摘要,1,核心观点：从宏观层面看，商品价格上涨对信用债总体不利；但从中观层面看，黑色、 有色和化工债利差在相关商品价格上涨时却倾向于收敛。结论上，2021年信用利差依然 面对走阔压力，商品价格上涨可为国企债价值重估过程中寻找错杀个券提供视角。 从宏观层面看，商品价格上涨对信用债总体不利。信用利差的驱动因素可归结为两类：1） 信用利差滞后于基准波动；2）金融周期基本对应利差的走阔与收窄。历史经验显示通胀 是名义利率中期波动的重要驱动因素，商品价格上涨对应通胀复苏，基准通常有上行压 力，进而导致信用利差走阔。此外，通胀复苏期也对应企业盈利的回升，政策的逆周期 特性导致金融周期进入“紧信用”，对信用债也较为不利。 但从中观层面看，周期行业利差往往受益于相关商品价格的上涨而收窄。黑色中的钢铁 和煤炭债对螺纹及动力煤价格较为敏感，商品价格是利差中期波动的明确驱动因素，企 业景气度高度依赖价差。有色行业利差也与商品价格负相关，但程度不及黑色，究其原 因在于有色金属行业内部分化较大，企业通常横跨多个产品的采掘与加工；化工债利差 与商品价格的相关性在2017年前后出现拐点，原因在于存量债券的结构从上游
