1、本科毕业设计（论文）文献综述题目中小板上市公司过度投资问题研究一、前言部分筹资行为、投资行为和股利分配行为是企业最为重要的三种财务行为。按照传统观点，公司投资行为主要基于完全理性和充分信息，决策者清楚每一个投资机会和投资项目的预期收益和风险概率分布，会依据投资项目的最大期望预期收益原则进行决策。但到目前为止的大量研究结果表明，随着我国资本市场的不断发展与壮大，由于各种原因的存在，在企业中大量存在着非效率的投资行为，主要有过度投资和投资不足两种表现形式。而在这两种表现形式中，又以过度投资最为典型，故本文拟从过度投资的角度出发，来分析我国中小板上市公司非效率的投资行为。过度投资（OVERINVES
2、TMENT）即指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。从我国上市公司投资资金使用的实际情况看，上市公司更多地表现为将资金投资于各种效益并不理想的投资项目，甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉且与企业主营业务范围无关的领域，造成过度投资。中小企业版市场作为现有主板市场的一个板块，上市公司数目较少，且相对独立，有自己的运行特点，作为过度投资的研究对象较为合适。中小板以运行独立、监督独立、代码独立和指数独立与主板市场相区别，把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中到中小企业板块，逐步形成创业板市场的初始资源。目前中小板市场共有上市公司400多家，分为二十
3、几个行业类别，其中绝大部分企业属于制造业。由于中小板设立之初旨在支持创新科技型中小企业融资，故中小板市场吸引了大量资金涌入，这些资金是否按照预期使用从而获得预期报酬率，还是被决策者进行了非效率投资，应当引起足够的关注。而以往对过度投资的研究大都集中于主板市场甚至主板市场的某一个行业，并未对中小企业版市场引起足够的重视，因此本文在国内外学者研究成果的基础之上，借鉴其研究方法，对我国中小板市场的过度投资行为进行研究。二、主体部分（一）国外对于过度投资理论的研究成果国外对于过度投资问题的研究始于20世纪70年代后期，以詹森的自由现金流理论为理论基础，经过三十多年的研究，大体形成了三种理论体系，即委托
4、代理成本理论、信息不对称理论和融资约束理论。并在对过度投资成因理论研究的过程中，构建了四种过度投资的度量模型，即托宾Q值模型、FHP的投资现金流敏感性模型、VOGT的现金流与投资机会交乘项判别模型以及RICHARDSON的残差度量模型。四种模型的侧重点不同，可分别衡量不同成因的过度投资情况。1、国外对过度投资理论的研究成果（1）委托代理成本引起的过度投资在企业的委托代理理论中，詹森（JENSEN）和麦克林（MECKLING）于1976年发表的企业理论管理行为、代理成本与所有权结构一文中分析了企业股权融资的代理成本，指出当企业的股权融资使企业经营管理者所持有企业的股权比例变得很小时，经营管理者有
5、可能从其自身的利益出发，在企业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目扩大等过度投资决策行为。过度投资的研究以1986年JENSEN所著的题为自由现金流量的代理成本、公司财务与收购的文章为重要理论基础。这篇文章以经理人和股东之间存在非对称信息的假设开始，引入了所谓的投资过度问题，作为其自由现金流理论的基础论据，并把自由现金流量定义为“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV0的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金流量”。JENSEN认为经理人会拥有盈利项目所需资金，此时经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负NPV的项目，因此他们能从控制更多资产中获得私人利益。PARR
6、INO和WEISBACH（1999）运用蒙特卡罗模拟方法验证了股东与债权人之间的代理冲突所引起的投资非效率问题，这种投资非效率行为的结果导致了股东与债权人之间的财富转移。他们推导出股东宁愿放弃正净现值项目而接受负净现值项目的作用机制。分析了不同企业和项目特征条件下，负债比例、债务的期限结构、项目现金流与企业现金流的相关性、企业所得税以及行业特征等因素对这种投资非效率行为的影响。他们的研究结果表明，企业股东与债权人之间的代理冲突确实存在，且岁企业负债融资的增加而扩大，即负债融资一定程度上加剧了投资非效率的产生。（2）信息不对称引起的过度投资AKERLOF（1970）开创性地建立了“柠檬市场”理论
7、模型分析不对称信息下逆向选择对市场的负面影响，随后，MYERS（1984）和MAJLUF（1984）以及GREENWALD、STIGLITZ和WEISS（1984）将不对称信息理论应用于公司财务领域，集中分析了资本市场中由于逆向选择与道德风险导致的摩擦。NARAYANAN（1988）认为在一个不对称信息的世界里，其中外部人对公司质量没有内部人信息灵通时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。在其模型中，信息不对称只涉及新项目的价值，由于市场无法区分盈利公司和较差公司的质量，通过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能的，因此市场会以平均价值对所有公司估值，由此形成的市场均衡是包含
8、许多具有不同的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡。这样项目的NPV较低的公司可以从发行被高估的股票中获利，公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失。当公司以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍点，公司将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投资项目，因为发生过度投资现象。（3）融资约束产生的过度投资FAZZARI，HUBBARD和PETERSEN（1988）的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感，他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并将现金流结合进投资Q方程。其模型预测，对那些外部融资
9、能力受限的公司而言，现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。STULZ1990进一步调查了融资政策如何被用来限制经理层在拥有股东所没有的信息是追求其自身目标的能力。他在经理人对增长有兴趣，但无法可靠地向市场传达其公司投资机会的模型中指出，经理人在现金流高时会倾向于过度投资，当现金流低时，投资不足。2、国外对过度投资度量方法的研究成果（1）托宾Q值模型早先的研究多用托宾Q值来代表公司的投资机会。LANG和LITZENBERGER提出这样一个定理如果一个公司处于过度投资水平上，平均托宾Q值小于1是其
10、充分条件。他们认为根据JENSEN（1986）的过度投资假说，拥有大量自由现金流量的公司往往会出现过度投资的倾向，而当过度投资的公司宣告支付股利时，则会改变投资者对其的预期，投资者会将股利宣告看成是过度投资的减少，因而公司价值会提高。然而用托宾Q值作为判断公司是否具有净现值大于零的投资机会的标准存在明显的缺陷，比如托宾Q值本身难以衡量等。（2）FHP的投资现金流敏感性模型FHP（FAZZARI、HUBBARD、PETERSEN，1988）使用投资现金流敏感性衡量企业面临的融资约束程度，开创了具有现代意义的融资约束对公司投资行为影响的研究先河。其摈弃了经验研究中“代表性厂商”的假定，依据公司不同
11、的财务状况进行分组，在控制公司投资机会之后，分别检验每组样本投资现金流敏感度的大小，从而考量融资约束对公司投资行为是否具有显著影响。（3）VOGT的现金流与投资机会交乘项判别模型鉴于FHP（1988）模型无法检验投资现金流敏感性的动因，VOGT（1994）构建了一个包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，根据估计得到的交互项系数符号来判断样本公司整体为过度投资还是投资不足若交互项系数为正，则为投资不足；反之，则为过度投资。（4）RICHARDSON的残差度量模型鉴于上述两个模型均无法量化具体某一公司一年度的非效率投资程度，RICHARDSON（2006）使用以下模型的残值对公司的非效率投
12、资进行度量。102131415161711ITITITITITITITITITVILEVCASHAGESIZEARIP其中I为扣除维持性投资后的净投资；V/P为投资机会的逆变量；LEV、CASH、AGE、SIZE、AR分别为资产负债率、现金存量、企业成立年数、企业规模和个股收益率；1ITI为滞后一期的因变量。RICHARDSON的实证结果表明，投资I与V/P、LEV、AGE负相关，而与CASH、SIZE、AR和1ITI正相关。（二）国内对于过度投资理论的研究成果国内对于过度投资问题的研究开始的较晚，研究的学者较多，大都以国外的研究结论为基础，并对国外学者的研究结果根据我国国情以及新时代的经济环
13、境给出了不同的解释。同时，国内学者也根据我国国情，对过度投资的成因给出了新的解释，如国有股一股独大等。此外，对于过度投资度量模型的研究，国内学者也是以国外的经典度量模型为基础，并在此基础上，根据我国上市公司的实际情况进行了改良。1、国内对过度投资理论的研究成果（1）国内对过度投资界定的理论研究要研究过度投资问题，首先要对什么是过度投资，如何识别过度投资等问题进行明确。关于过度投资的界定，不同学者给出了不同的判断标准，归纳起来主要有两种方法。第一种方法是将投资规模与自由现金流加以比较。企业进行投资首先要有自由支配的现金流，因此自由现金流是过度投资的主要资金来源，自由现金流和企业投资规模之间的关系
14、也就自然成为进行过度投资的判断的重要依据。王治和周宏琦（2007）根据这一判断标准对我国上市公司的过度投资行为进行了研究，发现国有控股企业过度投资行为更为显著。第二种方法是将实际投资额与理想投资额进行比较。该方法认为企业的投资规模与其所处的生命周期及成长特征之间应存在一定的关系，因此可以通过建立成长性与投资规模之间的回归方程，从而找出两者之间的关系，并以之进行理想投资额的预测。刘昌国（2006）、徐晓东和张天西（2007）等使用该方法对过度投资行为进行了研究。（2）国内对过度投资成因的理论研究关于引发过度投资的原因，国内不同学者给出了不同的解释。首先，针对国外学者的三种主要理论解释，国内学者也
15、做了相应的研究。引发过度投资的理论解释之一是委托代理理论，冯巍（1999）的实证研究结果表明，企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素，当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。文守逊和杨武（2003）从信息不对称的角度出发，系统分析了短视代理人的投资行为。他们经过研究得出，只有当经理比股东拥有过多关于长期项目的信息时，经理层对长期项目的过度投资才出现。这是对过度投资成因的一个比较早的解释。刘怀珍、欧阳令南（2004）从委托代理理论的角度出发，研究了经理私利与企业投资之间的关系。他们将经理的私利内生于模型之中，将其作为经理过度投资的一个解释变量建立了一个模型，得出经理私人利益是过度投资的直接
16、原因，而投资的规模与经理的显性报酬无关。从融资角度分析过度投资，主要有两种解释第一种是融资顺序论；第二种是管理机会主义学说。何金耿和丁加华（2001）的实证检验结果证实了管理机会主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过低投资的治理重点。此外，国内众多学者利用我国资本市场的数据在对国外三种理论进行检验后发现，自由现金流量理论能更好地对我国上市公司过度投资的行为作出解释，过度投资的程度与自由现金流量显著正相关。为
17、此，学者们认为只有通过降低自由现金流量的代理成本，才能更好地控制我国上市公司的过度投资行为。其次，针对我国上市公司的特殊背景，国内学者也给出了一些不同的解释。刘朝晖（2002）针对我国上市公司国有股和法人股一股独大引起的公司法人治理结构不完善、投资效率低下的问题，通过建立控股股东与证券市场之间相互博弈的微观经济模型讨论控股股东非效率投资的动因和模式。该模型的推导与结论指出，控股股东通过自身与上市公司之间的关联交易进行外部套利的行为动机来自于实现自身利益最大化，而控股股东对外部收益的追求将导致上市公司因非效率投资而最终走向崩溃。贺振华（2006）认为寻租动机是各地方普遍存在过度投资的一个重要的原
18、因。即使各地方的重复建设行为不能够给政府官员们带来职务晋升与地方福利的提高，如果他们能够从投资建设中获得一定个人私利，则该权力寻租行为将不断推动地方投资规模的增长。2、国内对过度投资度量方法的研究成果李维安和姜涛（2007）的研究中使用TOBINQ值来衡量企业的潜在投资机会。但是，考虑到我国证券市场的实际情况，该研究使用更具实际经济特点的主营业务增长率（GROWTH）作为解释近期投资机会的代理变量（ALTI，2003；李胜楠，2006），以控制当前投资机会对投资行为的影响（HONGANDZHANG，2002）。同时在所有回归模型中，引人企业对应的上一期的投资增加值（1II），以控制对当期的影响
19、，并消除年度值对回归结果的影响（GHOSE，2005）。张功富和宋献中（2009）在借鉴现有度量模型的优点、克服其不足的基础上，提出了一种企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法。该方法借鉴了FHP模型将投资与融资结合起来研究的思想，但克服了其无法区分过度投资和投资不足的缺陷；借鉴了VOGT模型的投资现金流敏感性动因检验的方法，但克服了其无法量化企业非效率投资的缺陷；借鉴了RICHARDSON以残差度量非效率投资的方法，但克服了其模型的一些设定偏误。该模型度量企业非效率投资的主要步骤是构建一个可以避免托宾Q衡量偏误的投资机会的代替变量基准Q，以非效率投资度量模型对样本公司分行业进行估计，得到分
20、行业的模型参数，然后计算行业内各样本公司的残差作为非效率投资的度量，最后将度量结果与投资现金流敏感性的动因检验结果和公司管理层对融资约束状况的判断力进行比较。三、总结部分综上所述，从国内外过度投资理论以及衡量方法的发展来看，过度投资已经从过去单一的自由现金流假说，演变成了现在委托代理成本理论、信息不对称理论以及融资约束理论等多家争鸣的理论体系，其衡量方法也在最初简单的托宾Q值模型的基础上，发展出多种更加准确、更加科学的衡量方法。对于国外学者提出的三种引起过度投资的主要理论，国内学者都做出了相应的研究，结合中国上市公司的实际情况，给出了更符合我国实际情况的理论解释。其中对于自由现金流假说，国内学
21、者还针对企业生命周期不同时段的自由现金流的特征，做了新的研究，并给出新的理论解释。从国内众多学者的研究成果来看，自由现金流量理论能更好地对我国上市公司过度投资行为作出解释。在引进国外学者提出的四种过度投资的度量模型来衡量我国上市公司过度投资状况时，国内学者也在考虑了我国证券市场实际情况的前提下，对其进行了改良，例如对其中一些指标的替换以及引入新的指标等。并且国内学者也在借鉴国外度量模型的基础上，提出了一种企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法，从实际操作的角度来看，当然这一方法更适合我国实际情况。通过对国内外有关过度投资的理论文献进行阅读，可以发现在该领域的研究还存在以下几个方面的问题（1）
22、基本上都是针对我国主板市场上市公司研究，或针对某一省或某一行业的研究，针对中小板上市公司的研究较少。（2）在过度投资问题的研究中，大多是理论研究，涉及实证研究的比较少。正因为国内外专家学者在中小版上市公司的过度投资问题研究中还存在上述问题，所以，就有了该篇论文。通过对以上国内外理论研究成果的研究，该篇论文以中小板上市公司为例，用文献中论述的企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法对中小板上市公司的投资情况进行实证研究，并结合文献对中小板上市公司过度投资度量结果进行分析，包括产生过度投资结果的原因和应当采取的改进措施，为中小板上市公司的未来投资决策提供参考依据和建议。主要参考文献1JENSEN,
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