1、- 1 - 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 企业并购长期市场绩效与影响因素的研究 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 I 摘 要 并购绩效一直以来就是上市公司研究的一个热点问题，中国的上市公司并购的研究仍处于起步阶段 。 深入研究我国 上市公司的并购绩效 ， 找到影响并购绩效的因素，分析上市公司的并购绩效，并且得到一些有效措施来规范各个企业的并购行为，来提高公司的整体绩效，是有很大的现实意义的。本文对 并购前后 一段时间 进行 分析，研究并购活动对上市公司绩效的影响，从而评估 浙江上市公司并购的优劣，得出可行性研究建议。 本文采用实证分析方
2、法，对 浙江上市公司并购的长期绩效影响进行研究。通过 研究 1998-2007 年的样本企业数据，得到 主要结论如下： （ 1）总体上公司并购取得一定的效果，短期的财务状况得到了改善，但公司并购后综合其绩效水平却没有明显提高。（ 2）本文在分析了浙江省上市公司并购长期绩效的基础上，运用回归法进行实证研究，结果说明从整体和长期来看，并购并不能对长期市场绩效产生正面的影响。 关键词： 并购； 长期市场绩效；事件研究法；财务指标法II Abstract The performance of Merger and Acquisition (M Long-term Market Performance;
3、 Event Study; Financial Index Method 目 录 1绪论 .1 1.1 研究背景 .1 1.2 研究意义 .1 2 相关概念的理论界定 .3 2.1 企业并购的定义及 分类 .3 2.1.1 并购的定义 .3 2.1.2 并购的分类 .3 2.2 企业长期市场绩效的研究方法 .5 2.2.1 事件研究法 .5 2.2.2 财务指标法 .5 2.2.3 其他研究方法 .5 3 浙江省上市公司并购的长期市场绩效实证分析 .6 3.1浙江省上市公司并购现状 .6 3.2财务分析 .6 3.2.1财务数据来源 .6 3.2.2样本选择 .6 3.2.3财务指标的选择和设
4、定 .7 3.2.4样本的统计分析方法概述 因子分析法 .7 3.2.5样本的统计分析 .8 3.3结果分析 .13 4 企业并购长期市场绩效影响因素的理论分析及相关建议 .15 4.1影响因素 .15 4.1.1股权结构对并购长期市场绩效的影响 .15 4.1.2支付方式对长期市场绩效的影响 .15 4.1.3融资工具对长期市场绩效的影响 .16 4.2 提高绩效的并购建议 .17 5 结论与展望 .18 5.1 研究的主要结论 .18 5.2研究的不足与展望 .18 1 企业并购是产业升级和资本集中的重要途径，在西方已经有一百多年的历史，在这个过程中，兼并重组产生和发展了一批巨型跨国公司，
5、从而使资本规模得到迅速扩张和增值。从 20 世纪 90 年代初起，我国以证券市场为依托的国内上市公司间并购重组交易 迅速发展， 1993 年 9 月的“宝延事件”拉开了我国上市公司并购的序幕，在这之后的一段时间里，并购还是资本市场的偶发事件；1997 年以后，我国上市公司之间的兼并重组以每年的近 70%速度增长，掀起了并购的热潮。企业间的资源重组和整合深刻地改变着我国的产业结构，推动了现代公司的形成、演变和现代经济的发展。 1 绪论 1.1 研究背景 并购是因企业股权或资产发生交易而导致企业合并和企业兼并的一种商业行为。 “ 优胜劣汰，适者生存 ” 是市场经济中企业成长的基本规律。尤其是在现代
6、经济发展中，并购使各国企业在短时期内完成资本资 产集中积累，在激烈的竞争中获得强有力的竞争力，打败竞争对手，扩大市场占有率成为可能 。 20 世纪 80 年代起，伴随着我国改革开放的实施，经济体制变革的不断深入，计划经济逐渐转变为市场经济，我国开始出现了在政府指导和推动下的并购活动。 20 世纪 90 年代初，在我国开设证券交易所以后，上市公司的并购活动便逐渐得到发展，并购活动逐渐市场化。目前，中国己经加入，电力、通讯、铁路、民航等一些垄断性行业逐渐得到放开，将面临国际跨国公司的全面挑战和冲击，国有股权流通及产业整合预期也将为企业并购与重组提供大量的想象空间。在这 种情况下，以提高国际竞争力为
7、主要目标的组织结构调整和产业结构调整将以并购的形式大规模地开展，国内的并购将会在顶尖大公司之间展开，资本交易额随之也会越来越大。随着有效地解决公司的产权关系不清晰、职工安置等遗留问题，以及我国并购市场的逐渐开放，中国上市公司将会进入国际并购市场，参与并购国外企业。 1.2 研究意义 并购重组的目的是使企业扩大自身规模经济，进入新行业，使本身的经营业务分散化。在我国上市公司并购浪潮涌起的同时，这些并购活动也日益受到2 了理论界和实务界的关注，许多学者开始研究和探讨在目前市场环境下浙江企业并购的特点、模式、以及是否具有规模效应、生产协同效应和经营管理协同效应等等。但是，国内学者对并购的研究主要集中
8、于研究并购后公司业绩的变化，而没有给出是什么因素影响并购绩效，也无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。大多数学者把影响因素的分析作为评价并购绩效的附带问题。但是，并购绩效是否提高只能作为事后评价，不加分析地判断浙江企业并购行为能够创造价值或者损害价值，并没有改善并购绩效，对浙江企业一番又一番的并购浪潮没有提出实质性建设意见。 如何有效地分析和评价上市公司并购的绩效，找到影响并购 绩效的因素并采取有效措施来规范浙江上市公司的并购行为，进而提高浙江上市公司并购行为的整体绩效，具有重要的现实意义。这些问题都需要从理论上和实证上对其做出解释。因此，本文拟从理论和实证两方面入手，围绕
9、并购绩效及其影响因素，验证浙江上市公司在并购过程中的绩效及其影响因素。期望通过研究，揭示导致并购绩效结果的原因，从而提高上市公司并购的有效性，更好指导上市公司并购活动，也为投资者合理评价上市公司并购后的绩效提供可靠的依据，满足日益增长、日趋复杂的企业并购需要。 3 2 相关概念的理论界定 2.1 企业并购的定义及分 类 2.1.1 并购的定义 企业并购是企业兼并（ Merger）与企业收购（ Acquisition）的统称（在英文中简写为 M A） 1。它是企业进行资本集中、实现企业扩张的重要形式，也是在市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的重要途径。兼并与收购在概念上既有密切联系又有
10、各自的特点，人们常常将其连在一起使用，简称为并购。 兼并在新大不列颠百科全书中解释为：指两家或更多的独立企业或公司合并成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。这与中华人民共和国公司法中的吸收合并所指概念基本相同。 通常说来，人们对兼并与合并的概念不加以区分，均称为兼并。 收购，是指一家公司（出价者或者收购方）购入另一家公司（目标公司或者被并购方）一定比例的或全部的资产或股权，以获得该企业控制权的经济行为。收购可以分为资产收购和股份收购，分别以资产和股份作为收购标的。资产收购的收购方无需承担其债务，其性质更类似于商品买卖，而股份收购要承担目标企业的债权和债务。其中，股份收购是企业
11、收购的主要形式，又分为参股收购、控股收购和全面收购，交易方式有协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价。 由于两者产生的基本动因以及在经济运 作中所发挥的作用也基本一致，都把实现资源优化配置，提高资产利用效率作为目的，人们习惯把兼并与收购放在一起使用，不加以区分，简称并购，本文也没有对兼并和收购进行严格区分。 2.1.2 并购的分类 （ 1）从行业角度划分可以划分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购是指生产同类（或同种）商品或服务的企业之间进行的并购。实质上，也就是竞争对手之间的并购。横向并购将消除竞争、扩大市场份额、增1 Merger 是指由一个公司主导使两个或多个公司形成一个新的公
12、司的交易行为，Acquisition 是指通过购买目标公司股票等形式购买其控制权的交易行为，两者的共同特征是获得目标公司的控制权。在企业并购中，通常 把买方企业称为并购企业（ Acquiring Firms），卖方企业称为被并购企业或目标企业（ Target Firms）。 4 加并购企业的垄断实力、节约共同费用以及提高经济效益作为目的。 纵向并购是指在生产、经营环节相互衔接、紧密联系的企业间，或具有 纵向协作关系的企业间的并购。从并购方向来看，纵向并购又可以分为向后并购和向前并购，前者指生产原材料和零部件的企业并购加工、装配企业或生产企业并购零售商，后者则是并购生产流程前一阶段的企业。 混合
13、并购是指将那些在原材料、生产技术或市场需求不具共同成分的生产不同产品的公司结合在一起，置于同一领导集团的管理下。混合并购可分为三种类型：第一种为产品扩张性并购，是指对产品生产技术或工艺相似的企业间的并购。第二为市场扩张型并购，是指在具有相同产品销售市场的企业之间的并购。第三为纯粹混合并购，它是指在产品、市场都没有关联 的企业间的并购。 （ 2）从支付方式划分可以划分为现金购买式并购、换股式并购、增发式并购、杠杆并购（ LBO）。 现金购买式并购是指收购方支付一定数量的现金或其他资产，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了现金，但同时丧失所售股票的所有权。 换股式并购是指并购公司增发本公司
14、的股票，并以新发行的股票替换目标公司的股票。对并购公司来说，换股式并购无不需要支付现金；对目标公司的股东来说，其所持股份从目标公司转到了并购公司。 增发式并购是指被收购公司向收购方定向增发本公司股票，收购方以货币或其他非货币资产作为对价 获得被收购方新发行的股票。这种方式由于操作简便，灵活性强，往往收购公司与被收购公司之间资产重组可以同步进行，因此近年来上市公司并购重组广泛地运用。 杠杆并购（ LBO），指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是并购公司进行对外并购只需少量的自有资本即可，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。这是一种比较特殊的现金购买式并购。 （ 3）从并购态
15、度划分可以划分为善意并购（ Friendly M&A）和恶意并购（ Hostile M&A）。 善意并购（ Friendly M&A），是指并购方开出合理的并购 价格与目标公司股东和经营者协商并购条件，在征得其理解与配合之后进行的并购。 恶意并购（ Hostile M&A），是指并购方在事先未取得目标公司股东或经营管理者的同意或配合的情况下，不顾被收购方的意愿而强行收购目标公司，夺取其控制权的并购行为。 （ 4）从并购目的划分可以划分为协同性并购（ Synergistic M&A）和惩戒性并购（ Disciplinary M&A ）。 协同性并购（ Synergistic M&A）。如果收购者
16、的目的在于获得企业之间经营业务或者财务结构上的协同性收益，这种并购行为就称为协同性并 购。所谓协5 同性收益是指通过业务或财物整合而获得规模经济、纵向一体化的交易成本节约、或者税收优惠、融资便利等好处。 惩戒性并购（ Disciplinary M&A ）。如果收购者采取并购行为的目的是出于驱逐目标企业无能的管理者或者不符合股东要求的管理者，那么这种并购行为就称为惩戒性并购。 2.2 企业长期市场绩效的研究方法 2.2.1 事件研究法 事件研究法 (Event Study) 是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的 时候 ，股价是否会产生波动，以及是否会产生 “ 异常报酬率 ” (abn
17、ormal returns)。事件研究法的 步骤 ： 在研究过程中，首先决定研究假说为何。决定研究假说以后须确定事件的种类及其事件日，估计期及事件期之计算期间，并以股价日报酬率估算其预期报酬率，再透过实际报酬与预期报酬之差额，观察整体股利发放事件，于宣告期间是否具有异常报酬的产生，最后借由统计 鉴 定来检视其统计值是否显著 。 2.2.2 财务指标法 财务指标法是通过企业公开的财务数据指标和财务会计报表，对并购企业的盈利能力、偿债能力、现金流量、资本运营能力等经营业绩指标，利用定量分析的方法检验企业并购绩效的影响。虽然财务会计容易受到 人为操作从而使发布信息不准确，但是国内学者的研究表明上市公
18、司的财务报表中仍具有很强的信息量，而且，任何操纵的会计指标都是暂时性的，在中长期的绩效研究中，会计报表最终会反应企业的绩效变化，因此，财务指标分析法对我国的上市公司并购长期绩效的研究更具有合理性和可操作性。 2.2.3 其他研究方法 上述两种方法是国内外学者在研究并购绩效时所采用的传统的主流研究方法，除这两种方法外，伴随着不断扩大的并购交易规模，日益加深的交易事项复杂程度，学者们对传统的并购绩效研究方法进行了拓展，出现了新的并购绩效研究方法，诸如调查 问卷法和案例研究法等。 6 3 浙江省上市公司并购的长期市场绩效实证分析 3.1 浙江省上市公司并购现状 从资源小省，到经济大省，再到经济强省，
19、浙江用短短二十多年的时间，书写了中国经济发展史上的辉煌一页。浙江 企业 不但在财富及 企业 发展壮大中表现突出，而且发展方式也在不断尝试中。 浙江证券市场经过十余年的发展，上市公司已经从 20 世纪 90 年代初期的十几家增加到 2010 年初的 216 家，上市公司的并购重组行为也日渐频繁。浙江上市公司并购活动经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到规范的发展历程。目前，上市公 司并购活动无论是并购次数还是交易金额都已达到了相当大的规模。本文主要是通过对浙江省上市公司发起的并购案例进行研究，据不完全统计， 1998 2007 年浙江省上市公司共发生并购事件 32 起，主要包括 2004 年浙
20、江龙盛收购浙江汇德隆，经营保险粉业务；卧龙电气 2005 年 收购兼并银川变压器厂组建银川卧龙变压器有限公司 。浙江省上市公司除了涉足国内企业的并购外，还积极进行海外并购。2007 年 我国 纺织服装 业巨子雅戈尔集团以 1.2 亿美元并购美国 KELLWOOD 公司下属的香港新马集团，这是迄今为止我国纺织服装行业最大的海外并购。 浙江上市公司并购中，属于相当成功的比例约为 20，完全达到了收购上市公司的目的；属于比较成功的比例大约为 70%，收购后上市公司基本面正在发生积极改观，为进一步的运作打下了基础。 3.2 财务分析 3.2.1 财务数据来源 本文主要研究并购公司的收购兼并行为对企业长期市场绩效的影响，因而在样本数据的选择中只选取收购兼并行为的样本数据。本研究的样本数据来源主要来源于中国证券报、中国并购报告、中国并购评论、巨潮资讯（ ）、中国并购交易网（ www.mergers-）。 3.2.2 样本选择 为了尽量得到更客观的研究结果，排除其它因素对公司并购绩效的影响，以及考虑了财务数据可得性的问题，选取样本时对这些并购事件按照一定的标
