1、本科毕业论文（设计）外文翻译原文THEVALUEOFFINANCIALFLEXIBILITYWEDEVELOPAMODELTHATENDOGENIZESDYNAMICFINANCING,INVESTMENT,ANDCASHRETENTION/PAYOUTPOLICIESINORDERTOANALYZETHEEFFECTOFFINANCIALFLEXIBILITYONFIRMVALUEWESHOWTHATTHEVALUEOFFINANCINGFLEXIBILITYDEPENDSONTHECOSTSOFEXTERNALFINANCING,THELEVELOFCORPORATEANDPERSONAL
2、TAXRATESTHATDETERMINETHEEFFECTIVECOSTOFHOLDINGCASH,THEFIRMSGROWTHPOTENTIALANDMATURITY,ANDTHEREVERSIBILITYOFCAPITALTHROUGHSIMULATIONS,WEDEMONSTRATETHATFIRMSFACINGFINANCINGFRICTIONSSHOULDSIMULTANEOUSLYBORROWANDLEND,ANDWEEXAMINETHENATUREOFDYNAMICDEBTANDLIQUIDITYPOLICIESANDTHEVALUEASSOCIATEDWITHCORPORAT
3、ELIQUIDITYRECENTSURVEYSOFAMERICANANDEUROPEANCFOSSUGGESTTHATTHEMOSTIMPORTANTDRIVEROFFIRMSCAPITALSTRUCTUREDECISIONSISTHEDESIRETOATTAINANDPRESERVEFINANCIALFLEXIBILITYFINANCIALFLEXIBILITYREPRESENTSTHEABILITYOFAFIRMTOACCESSANDRESTRUCTUREITSFINANCINGATALOWCOSTFINANCIALLYFLEXIBLEFIRMSAREABLETOAVOIDFINANCIA
4、LDISTRESSINTHEFACEOFNEGATIVESHOCKS,ANDTOWHENPROFITABLEOPPORTUNITIESARISEWHILEAFIRMSFINANCIALFLEXIBILITYDEPENDSONEXTERNALFINANCINGCOSTSTHATMAYREFLECTFIRMCHARACTERISTICSSUCHASSIZE,ITISALSOARESULTOFSTRATEGICDECISIONSMADEBYTHEFIRMRELATEDTOCAPITALSTRUCTURE,LIQUIDITY,ANDINVESTMENTINTHISPAPER,WEEXPLOREHOWF
5、IRMSSHOULDOPTIMALLYMANAGETHEIRFINANCIALFLEXIBILITYINTHEFACEOFVARIOUSTRANSACTIONCOSTSANDTAXES,ANDINTURNEXAMINETHEVALUEOFFINANCIALFLEXIBILITYUNDERDIFFERENTCONDITIONSWEPARTICULARLYFOCUSONTHESTRATEGICMANAGEMENTOFCORPORATELIQUIDITYANDITSRELATIONSHIPWITHTHEFIRMSFINANCINGANDINVESTMENTPOLICIESAPERVASIVE,AND
6、PERHAPSPUZZLING,ASPECTOFCORPORATEFINANCIALPOLICYISTHATMOSTFIRMSTHATEMPLOYDEBTFINANCINGSIMULTANEOUSLYHOLDCASHBALANCESWHILEEQUIVALENTBORROWINGANDLENDINGPOSITIONSOFFSETEACHOTHERFROMATAXPERSPECTIVE,THEREMAYBEOTHERREASONSWHYDIFFERENTCOMBINATIONSOFDEBTANDCASHPOSITIONSTHATLEADTOTHESAMENETDEBTVALUEARENOTNEC
7、ESSARILYNEUTRALPERMUTATIONSWESHOWTHATTRANSACTIONCOSTSSUCHASDEBTISSUANCECOSTSCANEXPLAINTHISFINDING,ANDWESYSTEMATICALLYANALYZEOPTIMALLIQUIDITYPOLICIESANDTHEIRRESULTINGEFFECTSONFIRMVALUEINORDERTOPROPERLYCAPTURETHEMANAGEMENTOFFINANCIALFLEXIBILITY,WECONSTRUCTADYNAMICSTRUCTURALMODELOFTHEFIRMDYNAMICMODELSH
8、AVETWOIMPORTANTFEATURESTHATRESULTINMOREREALISTICCHARACTERIZATIONSOFFIRMDECISIONMAKINGTHANDOSTATICMODELSFIRST,THEYRECOGNIZETHATAFIRMSINVESTMENTANDFINANCINGDECISIONSAREMARGINALDECISIONSTHATDEPENDONTHEFIRMSCURRENTSTATETHISSTATEREFLECTSNOTONLYTHECURRENTLEVELSOFUNCERTAINVARIABLESSUCHASPROFITABILITY,BUTAL
9、SOTHEFIRMSCURRENTFINANCIALSTRUCTUREANDCAPITALINPLACE,WHICHAREARESULTOFPASTDECISIONSTAKENALONGAPARTICULARPATHOFUNCERTAINTYRESOLUTIONSECOND,THISINTERTEMPORALLINKBETWEENDECISIONSALSOMEANSTHATFINANCIALANDINVESTMENTDECISIONSSHOULDBEFORWARDLOOKINGINNATUREINOTHERWORDS,THEIMPACTOFCURRENTDECISIONSONTHEFIRMSF
10、UTURESTATESANDCORRESPONDINGSTATEDEPENDENTDECISIONSARECONSIDEREDWHENMAKINGDECISIONSTODAYTHESETWOFEATURESOFDYNAMICMODELSCAPTURETHECOMPLEXLINKTHATEXISTSBETWEENINVESTMENTANDFINANCINGDECISIONSOVERTIME,ONETHATBECOMESPARTICULARLYINTERESTINGINTHEPRESENCEOFTRANSACTIONCOSTSSUCHASSECURITYISSUANCECOSTS,TAXES,AN
11、DDISTRESSCOSTSWEBUILDONTHEMODELOFHENNESSYANDWHITED2005,WHICHHASARICHSETOFFEATURESINCLUDINGENDOGENOUSINVESTMENT,FINANCINGANDPAYOUTDECISIONS,GRADUATEDCORPORATETAXES,INVESTORTAXESONINTERESTANDEQUITYDISTRIBUTIONS,EQUITYISSUANCECOSTS,ANDFINANCIALDISTRESSCOSTSAFIRESALEDISCOUNTONCAPITALHOWEVER,WERELAXTHREE
12、KEYASSUMPTIONS,WHICHGENERATEOURDISTINCTRESULTSFIRST,WESEPARATELYCONTROLFORTHEBORROWINGANDLENDINGDECISIONSOFTHEFIRMRATHERTHANTRACKINGONLYTHENETDEBTBALANCEOFTHEFIRMSECOND,WEINTRODUCEANISSUANCECOSTFORDEBTTHIRD,CAPITALISSOLDATADISCOUNTTOITSDEPRECIATEDVALUETHEFIRSTTWOFEATURESALLOWUSTOADDRESSTHESIMULTANEO
13、USEXISTENCEOFDEBTANDCASHBALANCESINFIRMS,WHILETHETHIRDFEATUREALLOWSUSTOEXPLORETHEINTERACTIONSBETWEENFINANCIALANDINVESTMENTFLEXIBILITYUNDERTHEMOREREALISTICASSUMPTIONOFPARTIALREVERSIBILITYWESHOWTHATTHEPRESENCEOFDEBTISSUANCECOSTSLEADSFIRMSTORETAINCASHEVENWHILEHAVINGDEBTOUTSTANDINGINTIMESOFLOWPROFITABILI
14、TY,WHENTHEFIRMWISHESTODECREASEITSNETDEBTPOSITIONTOAVOIDTRIGGERINGFINANCIALDISTRESSCOSTS,THEFIRMSHOULDINCREASEITSCASHBALANCERATHERTHANPAYINGDOWNDEBTSINCETHEFIRMMAYLATERWISHTORESTOREITSNETDEBTTOAHIGHERLEVELTOTAKEADVANTAGEOFINTERESTTAXSHIELDS,ITWILLBEBETTEROFFPAYINGOUTCASHTOSHAREHOLDERSATTHATTIMERATHER
15、THANISSUINGNEWDEBTANDINCURRINGISSUANCECOSTSTHEIMPLICATIONOFTHISINSIGHTISTHATDIFFERENTCOMBINATIONSOFCASHANDDEBTTHATPRODUCETHESAMENETDEBTLEVELMAYLEADTOSIGNIFICANTLYDIFFERENTFIRMVALUES,WHICHWEILLUSTRATETHROUGHSIMULATIONSWEALSOEXAMINETHEMARGINALBENEFITOFCASH,WHICHREFLECTSTHERELATIVEBENEFITOFAVOIDINGISSU
16、ANCEANDFINANCIALDISTRESSCOSTSVERSUSTHETAXDISADVANTAGEOFCASHBEINGHELDBYTHEFIRMRATHERTHANBYINVESTORSWHOARESUBJECTTOLOWERTAXRATESWEILLUSTRATEHOWTHISTRADEOFFRESULTSINANINTERIORSOLUTIONFORTHEOPTIMALLIQUIDITYOFTHEFIRMWEQUANTIFYTHEVALUEOFFINANCIALFLEXIBILITYBYCOMPARINGFIRMVALUESWITHANDWITHOUTSECURITYISSUAN
17、CECOSTS,ANDSHOWHOWTHEVALUEOFFINANCIALFLEXIBILITYDEPENDSONTAXES,GROWTHOPPORTUNITIES,PROFITABILITY,ANDREVERSIBILITYOFCAPITALCOSTLYEXTERNALFINANCINGHASARELATIVELYSMALLNEGATIVEIMPACTONTHEVALUEOFAMATUREFIRMTHATCONTINUESTOCONTRACTANDEXPANDITSCAPACITYINRESPONSETOPRODUCTIVITYSHOCKS,BUTCANUSUALLYFINANCEITSIN
18、VESTMENTINTERNALLYALLOWINGTHEFIRMTOMANAGEITSCASHBALANCECANSIGNIFICANTLYALLEVIATETHEIMPACTOFEXTERNALFINANCINGCOSTS,THOUGHTHISDEPENDSCRITICALLYONTHESIZEOFTHETAXDISADVANTAGEASSOCIATEDWITHCASHHOLDINGSTHEEFFECTOFFINANCIALFLEXIBILITYONFIRMVALUECANBEQUITELARGE,HOWEVER,WHENTHEREISSIGNIFICANTOPPORTUNITYFORGR
19、OWTHONTHEUPSIDE,ORWHENTHEFIRMISPERFORMINGPOORLYONTHEDOWNSIDEHIGHVOLATILITYINTHEFIRMSPROFITABILITYTHUSMAGNIFIESTHEVALUEOFFINANCIALFLEXIBILITYWEALSOFINDTHATFIRMSWITHMOREFLEXIBLECAPITALCANPARTIALLYCOMPENSATEFORCOSTLYEXTERNALFINANCING,INDICATINGTHATINVESTMENTANDFINANCIALFLEXIBILITYARESUBSTITUTESTOSOMEEX
20、TENTFINALLY,WESIMULATEALARGECROSSSECTIONOFFIRMSBASEDONOPTIMALINVESTMENT,FINANCING,ANDPAYOUTPOLICIESINORDERTOEXAMINETHEEVOLUTIONOFFIRMDYNAMICS,ANDHIGHLIGHTSEVERALDIFFERENCESBETWEENYOUNGANDMATUREFIRMSINTERMSOFTHEIRFINANCING,LIQUIDITY,ANDPAYOUTPOLICIES,ASWELLASFIRMCHARACTERISTICSSUCHASLEVERAGEANDCASHTO
21、VALUERATIOSWEALSOPROVIDEAMEASUREOFFINANCIALSLACKANDILLUSTRATEHOWFIRMSWITHHIGHERRISKMANAGETHEIRFINANCINGANDLIQUIDITYDECISIONSINORDERTOPRESERVEMORESLACKTWORECENTPAPERSONCORPORATELIQUIDITYEXAMINEISSUESTHATARECLOSELYRELATEDTOTHOSEINOURPAPERACHARYA,ALMEIDA,ANDCAMPELLO2007ALSOEXAMINEWHYCASHISNOTTHESAMEASN
22、EGATIVEDEBTTHEIRMODELEMPHASIZESTHATCASHISRETAINEDWHENINVESTMENTOPPORTUNITIESARELIKELYTOOCCURINLOWCASHFLOWSTATESANDTHEFIRMHASEXTERNALFINANCIALCONSTRAINTS,WHEREASIFINVESTMENTOPPORTUNITIESOCCURINHIGHCASHFLOWSTATES,CASHFLOWISDIRECTEDTOWARDSPAYINGDOWNDEBTINOURSETTING,WHICHINCORPORATESADDITIONALFEATURESSU
23、CHASFLEXIBLEINVESTMENT,TAXES,DISTRESSCOSTS,ANDEQUITYISSUANCECOSTS,WEFINDTHATCASHFLOWISFREQUENTLYUSEDTOINCREASEAFIRMSLIQUIDITYEVENTHOUGHINVESTMENTOPPORTUNITIESAREPERFECTLYCORRELATEDWITHCASHFLOWFAULKENDERANDWANG2006EMPIRICALLYEXAMINETHEMARGINALVALUEOFLIQUIDITYFORCONSTRAINEDFIRMSTHEIRFINDINGSARECONSIST
24、ENTWITHOURRESULTSTHEMARGINALVALUEOFLIQUIDITYISHIGHERFORFIRMSWITHLOWERLIQUIDITY,GREATERINVESTMENTOPPORTUNITIES,ANDHIGHEREXTERNALFINANCINGCONSTRAINTSHOWEVER,THEYDONOTEXPLICITLYEXAMINETHEIMPACTOFTAXESANDDISTRESSCOSTS,WHICHWEFINDTOHAVEASIGNIFICANTEFFECTONFIRMSLIQUIDITYDECISIONSFINALLY,WESHOULDNOTETHATAG
25、ENCYISSUESAREABSENTFROMOURMODELTHELEVELOFLIQUIDITYANDTHENETBENEFITOFFINANCIALFLEXIBILITYTHATRESULTFROMOURMODELARELIKELYTOBEOVERSTATEDIFMANAGERSARETEMPTEDTOOPPORTUNISTICALLYEXPLOITTHISFLEXIBILITYFORTHEIROWNPRIVATEBENEFITSEVERALEMPIRICALPAPERS,INCLUDINGDITTMAR,MAHRTSMITH,ANDSERVAES2003,HARFORD1999,KAL
26、CHEVAANDLINS2007,PINKOWITZ,STULZ,ANDWILLIAMSON2006,ANDMIKKELSONANDPARTCH2003,FINDTHATEXCESSCASHCANLEADTOVALUEDECREASINGDECISIONS,ANDTHATTHEMARKETVALUEOFCASHRESERVESISLOWERWHENFIRMSAREPOORLYGOVERNEDANDTHEREISWEAKSHAREHOLDERPROTECTIONDEBTAGENCYPROBLEMSCOULDALSOAFFECTTHEFIRMSFINANCIALPOLICYINOURMODEL,M
27、ANAGERSMAXIMIZESHAREHOLDERVALUEANDDEBTISRISKLESS,ANDTHUSNOAGENCYPROBLEMSARISESECTIONIPRESENTSASIMPLEEXAMPLETOILLUSTRATETHEINTUITIONBEHINDOURKEYRESULTSSECTIONIIDEVELOPSOURFULLMODELSECTIONIIIDESCRIBESTHENUMERICALIMPLEMENTATIONOFTHEMODELSECTIONIVPROVIDESRESULTSRELATEDTOTHEVALUEANDMANAGEMENTOFFINANCIALF
28、LEXIBILITYSECTIONVSUMMARIZESOURKEYFINDINGSRESULTS（VALUEOFFINANCIALFLEXIBILITY）WEBEGINBYMEASURINGTHEEFFECTOFFINANCIALFLEXIBILITYONFIRMVALUEUNDERDIFFERENTSCENARIOSWETHENFOCUSSPECIFICALLYONTHEVALUEOFLIQUIDITYFIGURE2SHOWSTHEFIRMVALUEUNDERCOSTLYFINANCINGASAPERCENTAGEOFTHEVALUEOFANOTHERWISEIDENTICALFIRMTH
29、ATHASACCESSTOCOSTLESSFINANCINGQ0ANDSLTHISALLOWSUSTOMEASURETHEVALUEOFFINANCIALFLEXIBILITYBYOBSERVINGTHEPERCENTAGEVALUELOSSDUETOTHEPRESENCEOFISSUANCEANDDISTRESSCOSTS,ASWELLASFINANCINGCONSTRAINTSTHEVALUECOMPARISONSARESHOWNFORDIFFERENTLEVELSOFCAPITALK,ASSUMINGZERODEBT,ZEROCASHBALANCE,ANDTHEMEANVALUEOFTH
30、ESTATEVARIABLE1THREECASESAREEXAMINEDINFLEXIBLECAPITAL,FLEXIBLECAPITAL,ANDINFLEXIBLECAPITALASSUMINGNOPERSONALORCORPORATETAXES,WHICHALLOWSUSTOBETTERISOLATETHEEFFECTOFTAXESONFINANCIALFLEXIBILITYCONCLUSIONSINOURSTUDY,WEEXAMINETHEIMPACTOFFINANCIALFLEXIBILITYONFIRMVALUEANDONDYNAMICINVESTMENT,FINANCINGANDC
31、ASHRETENTIONPOLICIESFINANCIALFLEXIBILITYDEPENDSNOTONLYONDIRECTCOSTSOFEXTERNALFINANCING,BUTALSOONCORPORATEANDPERSONALTAXRATESANDTHELIQUIDATIONVALUEOFCAPITALWESHOWHOWAFIRMCANCOMPENSATEFORLOWEXOGENOUSFINANCIALFLEXIBILITYIEHIGHTRANSACTIONCOSTSBYOPTIMALLYMANAGINGITSLIQUIDITYPOLICYIFTHEREARENOTAXES,ORMORE
32、PRACTICALLY,IFATAXSTRUCTUREDOESNOTCREATEADISINCENTIVETOHOLDINGCASHWITHINTHEFIRM,THENTHEFIRMSLIQUIDITYPOLICYCANSIGNIFICANTLYMITIGATETHEEFFECTSOFEXTERNALFINANCINGCOSTSWEFINDTHATSIMULTANEOUSBORROWINGANDLENDINGBYTHEFIRMCANBEOPTIMALINTHEPRESENCEOFFINANCINGFRICTIONS,ANDTHATCONTROLLINGLEVERAGEANDLIQUIDITYP
33、OLICIESSEPARATELYCANINCREASEFIRMVALUERELATIVETOCONTROLLINGONLYTHENETDEBTLEVELOURMODELINDICATESTHATFIRMSWITHHIGHLEVELSOFFINANCIALFLEXIBILITYSHOULDBEVALUEDATAPREMIUMRELATIVETOLESSFLEXIBLEFIRMSFORMATUREFIRMSWITHLOWGROWTHOPPORTUNITIES,THEPREMIUMISVERYSMALL,WHEREASITCANBEMUCHLARGERFORFIRMSWITHEITHERLOWCA
34、PITALEG,YOUNGERFIRMSORLOWCURRENTPROFITABILITYTHEPREMIUMISALSOMORESUBSTANTIALIFTHEPRODUCTIONTECHNOLOGYISRELATIVELYINFLEXIBLE,SUGGESTINGTHATFINANCIALANDINVESTMENTFLEXIBILITYARESUBSTITUTESTOSOMEDEGREEWHILEOURMODELPROVIDESARICHDYNAMICFRAMEWORKTHATYIELDSNORMATIVEGUIDELINESFORMANAGINGFINANCIALFLEXIBILITY,
35、ANDOFFERSANEXPLANATIONFORTHEOBSERVEDSIMULTANEOUSBORROWINGANDLENDINGBYFIRMS,ITISLIMITEDINITSABILITYTOACCURATELYMATCHEMPIRICALFINDINGSRELATEDTOCORPORATEFINANCIALPOLICYFORINSTANCE,THELIQUIDITYLEVELSOBSERVEDINPRACTICEARELOWERTHANTHOSEWEFINDINOURMODELTHISISPERHAPSNOTSURPRISINGGIVENTHETYPICALCONCERNSEXPRE
36、SSEDBYSHAREHOLDERSREGARDINGTHEPOTENTIALMISALLOCATIONOFFREECASHBYMANAGEMENTNATURALEXTENSIONSOFOURMODELWOULDINVOLVERELAXINGTHERESTRICTIONTHATDEBTISRISKLESSANDEXAMININGBOTHMANAGERIALANDDEBTRELATEDAGENCYPROBLEMS,ASWELLASALLOWINGFORARICHERSETOFINVESTMENTOPPORTUNITIESANDUNDERLYINGSTOCHASTICVARIABLESSOURCE
37、ANDREAGAMBA,ALEXANDERTRIANTIS,2008“THEVALUEOFFINANCIALFLEXIBILITY”THEJOURNALOFFINANCE,MAY,PP22632268译文财务柔性的价值我们建立了一个内源性动态融资、投资和现金保留/支付政策的模型，以分析其对公司价值的财务柔性的影响。我们发现，财务柔性的价值取决于，外部融资的成本，影响现金持有量的企业和个人所得税税率，公司的发展潜力和成熟度,以及可逆资本。通过模型分析，我们证实，当企业面临融资摩擦时应同时借款和贷款，并且我们考察了动态债务和流动资金政策的本质，以及相关的流动资金的价值。美国和欧洲的财务总监们最近进
38、行的调查表明，企业的资本结构决策最重要的就是希望能够实现和保持财务柔性。财务柔性代表着一个公司能以较低的成本获得和调整融资的能力。财务上柔性的公司在面临金融危机的时候能够避免其负面冲击。虽然公司的财务柔性取决于反映了诸如规模等企业特征的外部融资成本，但它也是一个由相关的资本结构，流动资金和投资组成的战略决策的结果。在本论文中，我们应该探讨如何优化企业管理中面临的各种交易成本和税收的财务柔性，从而探讨在不同条件下的财务柔性的价值。我们特别注重企业偿债能力的战略管理及其与公司的融资和投资政策的关系。一个普遍的令人费解的企业财务政策是，大多数企业采用债务融资的同时持有现金结余。虽然从税收的角度看相当
39、于借贷位置的偏移，但也可能有其他原因使得债务和现金状况的不同组合导致相同的净债务的价值不一定是中性的排列。我们发现，诸如债务发行成本的交易成本，可以解释这一现象，并且我们系统地分析了最佳流动资金政策及其对公司价值产生的影响。为了正确把握柔性的财务管理，我们构造了一个企业的动态结构模型。动态模型有两个重要特征，可使企业决策作出比静态模型更现实的描述。首先，他们认识到，企业的投资和融资决策是取决于公司当前状态的边际决定。这种状态反映的不仅仅是盈利能力等不确定变量的当前水平，也反映了该公司目前的财务结构和资金到位，这也是一种对过去决策的结果的不确定性所采取的决策。其次，跨环节之间的这种决定也意味着，
40、融资和投资决策应该是具有前瞻性的。换句话说，在今天作出决定时，会考虑当前决策对公司的未来状态和相应状态的关联决定的影响。动态模型的这两个特点具有复杂的联系，这种联系随着时间的推移存在于投资与融资决策之间，这种联系也可成为特别存在的交易费用，如安全的发行成本，税收和财务困境成本。我们建立在轩尼诗和怀特德（2005年）基础上的模型，它拥有一组丰富的功能，包括本土投资，融资和分配政策，等级企业税，投资者的利息和股票发行税，股票发行成本，以及财务困境成本（对资本大甩卖的折扣）。但是，若我们放宽三个主要假设，就会产生不同的结果。第一，我们分别控制公司的借款和贷款决定，而不是只跟踪该公司的净债务余额。第二
41、，我们引入对债务的发行成本。第三，资本是出售给其折旧价值的折扣。前两个功能，使我们能够解决公司债务和现金结余的并存，而第三个功能允许我们探索，更现实的部分可逆性假设下的融资和投资的柔性之间的相互作用。我们发现，债务发行成本的存在，导致公司即使有债务余额也会持有现金。在低利润状态，当公司希望降低其净负债状况，以避免金融危机引发的成本时，企业应增加其现金结余，而不是偿还债务。由于公司希望在以后维持一个较高的净债务水平以便利用利息税盾优势，公司最好在那个时候发放现金给股东，而不是发行新债和承担发行成本。我们通过模拟显示，这种见解的含义是不同的现金和债务组合，产生了可能会导致公司价值显着不同的相同的净
42、债务水平。我们还考察了现金的边际效益，这反映了发行和财务困境成本的避免与劣势的现金税收的相对利益由该公司持有，而不是由享受低税率的投资者持有。我们说明了如何在一个公司的内部解决最佳流动资金。我们通过包含证券发行成本的公司价值与不包含证券发行成本的公司价值的比较来量化财务柔性的价值，并且显示财务柔性的价值如何由税收，成长机会，盈利能力和资本可逆性而定。昂贵的外部融资对一个持续经营并扩大其应对生产力冲击能力的成熟的公司有相对小的负面影响，但通常可以资助其投资国内。允许该公司管理其现金结余可以显著减轻外部融资成本的影响，虽然这关键取决于与现金持有量相关的税收劣势的大小。但是，当有对上行增长的重要机遇
43、，或当公司下行表现不佳时，公司价值的财务柔性的影响可能相当大。公司的盈利能力大幅波动，从而放大了财务柔性的价值。我们还发现，拥有更柔性的资本的公司可以部分弥补外部融资成本，这表明投资和融资的柔性在一定程度上是可替代的。最后，我们模拟了一个以最优投资，融资和分配政策为基础的大型公司截面，以审查公司动态的演化，并突出年轻的企业和成熟的企业在融资，流动资金和分配政策，以及企业的特征，如杠杆比率及现金价值比率等方面之间的一些差异。我们还提供了银根宽松的措施，说明高风险公司如何管理他们的资金和流动资金决策，以维持更多的银根宽松。在报纸上，有两篇最近的关于公司偿债能力问题的研究论文是与这些问题密切相关的。
44、阿查里雅，阿尔梅达和坎普拉（2007年）也研究了为何现金与债务不相同。他们的模型强调，当投资机会可能出现在低现金流状态时，要持有现金，当公司已经对外融资限制，而如果投资机会出现在高现金流状态下，现金流量是为了偿还债务。在我们的设置中，它结合了诸如柔性投资，税收，财务困境成本和股票发行等的附加功能，我们发现，现金流量经常用于增加公司的资产流动性，即使是投资机会与现金流量完全相关。福肯德和王（2006年）实证研究了流动资金对有约束的公司的边际价值。他们的研究结果与我们的结果一致流动资金的边际价值是，流动资金越少，投资机会越大，外部融资约束越高，则公司的边际价值越大。然而，他们并没有明确的考察税收和
45、财务困境成本的影响，我们发现它们对公司的流动资金的确定有显著的影响。最后，我们应该注意到，我们的模型没有涉及机构问题。如果经理们很想利用这种柔性谋取私利，那么，从我们的模型中得到的流动资金水平和财务柔性的净效益有可能被高估。几个实证论文,包括迪特马尔，麦哈特史密斯和瑟韦斯（2003年），哈福德（1999年），卡尔科娃和林氏（2007年），皮科维茨，史图斯与威廉姆森2006年,麦克凯尔松和帕奇（2003年），发现多余的现金可能导致价值降低的决定，而当公司治理不善，并有弱势股东保护时，市场价值的现金储备较低。债务的代理问题也可能影响公司的财务政策。在我们的模型中，经理股东价值最大化和债务是无风险的
46、,因此，不存在机构问题。第一节介绍了一个简单的例子来说明我们的主要成果背后的灵感。第二节展开我们的完整模型。第三节说明了该模型的数值实现。第四节提供相关价值和财务柔性管理的成果。第五节总结了我们的主要研究成果。结果（财务柔性的价值）我们首先通过测量在不同情况下的财务柔性对公司价值的影响，然后我们侧重于具体的流动资金的价值。图2显示了在融资成本与同类企业价值的百分比下，公司价值能够取得无成本的融资（Q0的和SL）。这使我们能够通过观察发行成本和财务困境成本，以及融资限制的存在而造成的价值损失的百分比来衡量财务柔性的价值。假设零负债，零现金余额，以及状态变量均值（1），则该值的比较显示了不同层次的
47、资本（金）。用三个案例进行检验僵化资本，柔性资本，假设没有个人和企业所得税的僵化资本，这使我们能够更好地隔离税收对财务柔性的影响。结论在我们的研究中，我们审视了财务柔性对公司价值动态投资，融资及现金保留政策的影响。财务柔性不仅取决于外部资金的直接成本，还取决于企业和个人的所得税率，以及资本的清算价值。我们展示了公司如何通过优化管理其流动资金政策来补偿低外源性的财务柔性（即高交易成本）。如果没有税收，或者更实际的，如果税制没有抑制公司内部的现金持有量，那么企业的流动资金政策可以显着减轻外部融资成本的影响。我们发现，该公司同时借款和贷款，可以在融资摩擦存在的情况下达到最佳，相对于只控制净债务水平，
48、分别控制杠杆和流动资金政策可以提高公司的价值。我们的模型表明，随着高度的财务柔性，公司应当重视相对柔性不足的企业的保费。对于低成长机会的成熟的公司，保费是非常小的，而它可以比或资本少（例如，年轻的公司）或当前的盈利能力差的公司大得多。如果生产技术相对僵硬，保险费也会较大幅度增加，这表明融资和投资的柔性有一定程度的替代性。虽然我们的模型提供了丰富的动态框架，它产生了管理财务柔性的规范准则，并对公司考察的同时借贷作出了解释，但它被限制在了其精确匹配实证结果和企业财务政策的能力中。例如，在实践中观察到的流动资金水平比在我们的模型中得到的低。股东对典型问题所表达的关于自由现金的潜在的配置失衡的管理也就不足为奇了。我们模型的自然延伸也会涉及到放松限制，债务是无风险的，管理上与相关债务代理问题的审查，以及允许一组更加丰富的投资机会和潜在的随机变量。出处英安德里亚甘巴,美亚历山大特里,财务柔性的价值，财政部杂志，2008（5）22632268
