1、 1 文献综述 宁波市私募股权投资退出机制的探讨 私募股权投资基金是 20 世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一，经过半个多世纪的发展，私募股权基金已形成了一个融资规模近万亿美元的庞大产业，已成为国际主流的投融资工具之一。随着我国经济又好又快发展和各项法律法规的日趋完善，私募股权投资基金在中国逐步发展起来。同时，由于我国私募股权运作过程中，存在退出渠道不畅的问题，成为私募股权投资基金发展面临的瓶颈。近几年，随着 3 号令等文件的出台，产权市场成为我国多层次资本市场的一个重要组成部分已毋庸置疑，为私募股权投资基金的 退出提供了新的渠道。 从理论上看，研究 私募股权投机基金退出 的文献为数众多
2、 ， 但探讨 私募股权投资基金从产权交易市场退出 方面的文章还不多见 。 1 国外专家学者对 私募股权投资基金退出 的研究 从国外研究现状看， 国外对私 募股权投资基金退出的研究，主要包括私募股权投资基金退出的重要性、 退出的时机和退出的方式三方面的研究。 关于私募股权投资基金的退出机制方面，私募股权资本在参与被投资企业的投资以及管理后，在一定的投资周期 （ 在发达国家一般为 5 10 年 ）后实现资本的退出， 因此能否顺利实现资本的退出是私募股权资本投资成功的重要关口 。 Megginson和 Weiss 于 1991 年发现那些被私募股权资本投资的公司，其公司价值被低估于没有私募股权资本的
3、被投资公司。 因此何时退出，如何选择适当的退出方式对私募股权资本来说至关重要， 该类被低估价值公司的价值偏离程度与风险资本或私募股权资本在公司内拥有的股份比例呈负相关。而 在这过程中，声誉对整个市场的发展和资本退出的实现有着重要的作用。 Lerner 和Gompers 在 2002 年的研究中指出，成功的退出在私募股权投资基金的运作中起着至关重要的作用，它可以确保对投资者的吸引力以筹集到更多的资金。 关于私募股 权投资基金的退出时机 方面， 国外学者普遍认为退出时机在私募股权投资基金运作中占有重要的地位。 Elizur 和 Gavious（ 2002） 运用动态博弈理论，探讨了私募股权投资基金
4、与创业企业之间的最优合约，指出对基金而言 ,最佳策略是在特定的时点退出，以留给其他投资人投资。同时，他们从理论上得出了退出的最优时点。 TyKvova（ 2003）认为，在理论上，私募股权投资基金的退出都有一个最佳时机，但实践中，由于大部分私募股权投资基金采用有限合伙制的组织形式，因而有时候无法在最佳的时机退出。 Neus 和 Walz 在2004 年的研 究中强调退出的进程是决定私募股权投资者能否成功的最关键的2 因素之一。 关于私募股权投资基金的退出方式方面，从发达国家的私募股权投资基金的退出方式实践来看，目前其退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算
5、退出等。 Bygrave 和 Timmons（ 1992）研究发现，在私募股权投资基金的退出方式中，以 IPO 方式的价值最大，大约是出售新创公司所得收益的五倍。 Basha 和 Walz（ 1999）通过比较 IPO 和 TS这两种退出路径发现，绩效表现较好的企业采用 IPO 更有利，绩效较差的企业则适 于采用 TS 。此后 Timothy H.Lin 和 Rchard L.Smith（ 2001）等人采用 IPO过程出售的数据，对内部出售决策（ insider sellin decisions）与信誉之间的关系进行了研究。 Schweinbacher 和 cumming（ 2002）分析了
6、欧洲私募股权投资退出方式，发现私募股权投资投入方式的不同，对后期的退出方式的选择也有影响：前期选择股权投入的投资公司更倾向于选择 IPO 方式，而选择债权或者可转债等债权方式投入的投资公司，则更倾向于选择并购退出方式。 Kaplan等（ 2004）收 集了 1998-2001 年 23 个国家的 70家私募股权投资公司的 145 项投资发现了各国的私募股权投资退出方式的选择存在差异，而造成这种差异的主要原因是各国金融体系存在很大的不同。 综上所述，国外学者对私募股权投资基金的退出有一定的研究，对私募股权投资基金从产权交易市场退出有所借鉴。但是由于中国的资本市场制度及金融市场环境与国外不同，外国
7、学者研究的私募股权投资基金选择以 IPO 退出方式为主，或是以并购的方式退出，对于中国目前上市难度较大，资本市场发展速度缓慢的私募股权投资基金退出方式，还有待于进一步的研究。 2 国 内 专家学者对 私募股权投资基金退出 的研究 私募股权投资在我国的发展和研究只有短短的十几年，由于相关的外部环境和内部管理方面的特殊性，我国私募股权投资方面的理论更多的是借鉴国外的研究视角，自我创新研究发展较为缓慢。近年来，国内许多学者从金融学、管理学、经济学的角度对私募股权投资退出进行了较为全面的研究，但是专门针对私募股权投资基金对接产权交易市场的研究较为少见。 关于私募股权投资基金对接产权市场方面，曹和平（
8、2009）认为我国私募股权交易市场日益发展，据此建立场外交易市场势在必行。我国产权市场正是我国 OTC 市场 业务建立和发展的突破口，场外市场的建立可以通过把全国以大区为单位的产权市场联合起来，打通大区产权交易地域上的阻碍视线全国股权转让。探索将主要在区域内募集的股权投资基金委托产权交易机构进行托管和3 交易，不仅可以丰富产权交易市场的投资品种，而且有利于提高产业投资基金的流动性，吸引更多的投资者投资于产权投资基金。 PE的发展除了借用好股票市场外，特别需要产权市场来做支撑，产权市场将是 PE 产生和发展的基床。通过产权市场， PE既可以广泛及时地发现值得投资的受资企业，当 PE或者受资企业需
9、要多次融资或分次退出时，经由产权市场 来操作会比其他渠道更加经济高效的退出。 产权市场在多层次资本市场中的定位为：建设区域性场外交易市场和私募股权交易市场平台，参与全国性场外交易市场建设，在我国多层次资本市场发挥积极作用。周茂清（ 2009）认为制约中国私募股权投资基金发展的主要问题是缺乏良好的信息发布平台和没有完善的退出渠道，而产权市场作为我国资本市场中的基础性市场，可以充分利用自身的平台优势，为私募股权投资基金市场体系的建立解决进入通道和退出通道两方面的问题。主要表现为首先产权市场可以为私募股权投资基金提供有效地项目信息，成为私募资本投资的进 入平台。其次，可以为私募股权投资基金开辟一个安
10、全的退出通道。 关于私募股权投资基金通过产权交易市场退出方式 方面，王静，张东（ 2010）在合作撰写的经济复苏期我国私募股权投资基金退出机制的研究一文中，提出恢复和 激活产权交易市场，充分发挥北京、天津、上海等产权交易中心的作用。积极引导场外交易市场和三板市场， 大力培育和发展本土 PE 和人民币基金， 建立完善的资本市场体系，最终为 PE 建立顺畅的多渠道退出机制。 吴晓灵 （ 2010）在探讨关于发展私募股权基金的政策环境中提出 PE 通过产权交易市场退出，虽然获得的盈利无法与 IPO 相比 ， 但投资周期将更灵活，资本安全方面也有很大优势，能够有效提高投资成功率。 在产权交易市场上交易
11、的企业可以做适当的细分，把股权分小了，投资的人多了，企业可以卖更好的价格 。王汉昆（ 2009）分析了国内外私募股权基金退出方式的基础上，提出在实现资本退出时，产权市场的企业并购重组平台也为私募股权投资基金提供了通常的退出渠道，私募股权投资基金可利用产权交易市场寻找买家，或者利用交易机构的产权经纪人代理撮合卖出股权，通过公开挂牌转让，多方征求意向受让方，形成有效竞价 ，充分发现价格，实现私募股权资本的增值。产权市场可以为私募股权投资基金市场打造一个最公开、最高效、最有影响力的市场平台，借力产权市场，助力私募股权投资基金的发展，二者相辅相成，实现市场的多赢。 关于在私募股权投资基金的退出时机方面
12、，谈毅等（ 2002）指出私募股权资本的退出时机的决策问题在很大程度上是同风险企业股权价值增值的水平相关，并引入期权的方法对被投资企业的股权增值和由此决定的退出条件作研究。张晨宇等（ 2004）引入利润率作为私募股权资本退出的内生变量建立决策控制模型，分别建立了私募股权资本在股份转售、 公开上市等退出方式下的退出时4 机决策模型。张新立和杨德礼（ 2005）利用博弈论和信息经济学的理论知识，指出通过建立声誉机制可以解决不同类型私募股权资金的退出时机问题。 国内学者专家对 我国私募股权投资基金对接产权交易中心、私募股权投资基金的通过产权交易中心退出方式，以及退出时机 的问题 上 都进行了深入的研
13、究探讨，为扩大私募股权投资基金的退出渠道，提高私募股权资本的收益率做出了巨大贡献。从关于私募股权投资基金退出的文献中可以看出，国内学者对私募股权投资基金的退出方式的理解在不断深入，其涉及的范围也呈现多样化趋势。 3 总结 由于私募股权投资基金在是我国资本市场上的新生事物，存在的时间还很短，我国与国外的研究机构的交流也很少。综上所述，国内外学者都对私募股权投资基金的退出方式及退出时机，从不同角度以及研究方法对影响私募股权投资基金退出的因素进行了分析。国外学者侧重于通过运用比较分析的方法，研究私募股权投资基金的退出方式；国内学者在借鉴国外学者的研究的基础上，侧重于分析国内的金融市场环境及建立多层次
14、资本市场的需要的角度提出了私募股权投资基金退出的方式，以及提出了私募股权投资基金对接产权交易市场的重要性。虽然国内外学者都对私 募股权投资基金的退出做了进一步的研究，但对产权交易市场的市场定位问题、私募股权投资基金通过产权交易市场转让的方式问题的研究较少，还有待于研究。 4 参考文献 1 李文瑞，闫永淑 .私募股权投资退出障碍及其对策 J.新财经， 2011（ 2） . 2 苏京春 .优化私募股权基金的增值环节 J.中国金融， 2011（ 1） . 3 曹和平 .中国产权市场发展报告 2009-2010M.北京：社会科学文献出版社， 2010. 4 冀国强，邓志雄，赵令欢 .私募股权投融资指引
15、 M.北京：经济科学文献出版社， 2009. 5 曹和平 .中国产权市场发展报告 2008-2009M.北京：社会科学文献出版社， 2009. 6 张静，王东 . 经济复苏期我国私募股权投资基金退出机制的研究 J.经济论坛， 2010（ 15） . 7 吴晓灵 . 关于发展私募股权基金的政策环境 J.北京：中国金融出版社， 2010. 8 王汉昆 .国外私募股权投资基金发展模式对我国的启示 J.华北金融， 2009（ 8） 9 周茂清 .产权市场创新研究 M.北京：中国金融出版社， 2008. 10 Stefan Povaly.Private Equity Exits:An analysis
16、of divestment process management in 5 relation to leveraged buyoutsD.Austria,the University of St.Gallen,Graduate School of Business Administration， Economics， Law and Social Sciences（ HSG）， 2006. 11 Filip Reich.Unfavorable Aspects of the Czech Republics Private Equity Environment: Limitations on In
17、stitutional Investors and Exit ProblemsJ.The Journal of Private Equity， 2005（ 4） . 12 Neus W. Walz U.Exit timing of venture capitalists in the course of an initial public offeringJ.Journal of Financial Intermediation， 2004（ 1） . 13 Cumming D.J ， Macintosh J.G.Venture Capital Exits in Canada and the United StatesJ.University of Toronto Law Journal， 2003（ 53） . 14 Das， R.， Jagannathan， M.and Sarin.A Private Equity Returns： An Empirical Examination of the Exit of Venture-backed CompaniesJ.Journal of InvestmentManagement， 2003（ 1） .
