1、1 文献综述 我国中小板上市公司股权激励现状分析 股权激励作为一种有效解决企业委托代理问题的长期激励机制，是在企业的所有权与经营权相分离后出现的。良好的股权激励机制能够起到实现人力资本价值，降低委托一代理成本等作用，有利于上市公司治理结构的不断完善。股权激励已 引起越来越多 上市公司 的重视并予以实施应用，因而如何设计一个符合企业自身要求的股权激励方案，从而提高企业绩效， 值得我们深入研究探导。 1 国内外研究现状 1.1 国外 专家学者对股权激励的研究 股权激励在西方发达国家已有七十多年的历史，而被西方企业广泛采用是在 20世纪 80年代以后，各国学者对股权激励的研究和讨论从未停止过。 La
2、rker(1983)发现，股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系，当公司宣布打算给经理实施股票期权激励后，股价呈现超正常。 Baghat， Briekley，Lease(1985)， Defusco， Johnson， Zom(1990)也有同样的发现。 Demsetz和 Lehn(1985)以 1980年美国 511家公司为研究样本，采用 ROA会计指标度量绩效，运用联立方程来控制内生性，证明所有权结构是由公司价值内生所决定的，发现管理层股权与公司绩效之 间不存在显著的相关关系。 McConnell和 Servaes (1990)认为公司价值是股权结构的函数。他们对企业 的托宾 Q值与公司的
3、内部股东股权比例的关系进行了实证分析，发现托宾 Q值与公司内部股东所拥有的股权比例之间具有曲线关系。内部股东的股权比例由 0开始增加时，公司托宾 Q值变大，当这一比例达到 40一 50之间时， Q值开始降低，曲线开始向下倾斜。托宾 Q值与公司的所有权结构呈现一种倒 u型的关系，并且在 40一 50区间达到最大。但是 McConnell和 Servaes没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一 个经验性结论。 Loderer和 Martin(1997)采用购并数据估计托宾 Q值与管理层持股比例之间的关系。在假定管理层股权影响公司绩效的同时，公司绩效也对管理层股权产生影响的前提下，使用联立方程模型
4、分别假设托宾 Q值与管理层持股比例具有内生性，先采用托宾 Q值、销售收入的对数、公司股票日收益率的标准差解释2 管理 层持股比例，而后用管理层持股比例、销售收入的对数、是否采用股票融资购并解释托宾 Q值，结果发现公司管理层股权对公司绩效的虚弱的影响也消失了，即不是管理层持股影响公司绩效，而是公司绩效影响管理层持股，并且二 者负相关。 1.2 国内 专家学者对股权激励的研究 相比较国外， 国内对股权激励问题的研究 较晚，大概 始于 20世纪 90年代中期，与国外的研究结果相似，国内学者对经营者股权激励的实施效应也出现了多种不同的看法。 俞鸿琳 （ 2006） 以 2001年至 2003年间中国上
5、交所和深交所的上市公司为样本，主要采用 Panel Data回归方法中的 FE模型来检验上市公司管理者股权和公司价值之间的关系 。检验结果发现 :对于全部上市公司和非国有上市公司 ,我国上市公司管理者持股水平和公司价值正相关 ,但却并不显著 ;对于国有上市公司 ,管理者持股 水平和公司价值负相关 ,并在 0.10的水平下显著。以往的同类研究结果认为管理者股权和公司价值正相关 ,这也许是因为采用截面回归的方法 ,忽略了股权的内生性问题而得出的结果。由于忽略了股权的内生性问题 ,管理者持股水平和公司价值的显著正相关也可能是因为公司价值高 ,作为内部人的管理者采用持有股权的方式来谋取私人利益 ,而并
6、非是管理者股权激励发挥作用提升了公司价值。俞鸿琳认为， 由于政府对国有上市公司的控制 ,影响了上市公司治理机制作用的发挥 ,因此在我国国有上市公司中管理者股权激励机制可能并没有发挥其应有的治理效应。 李玲（ 2006） 以 2003年在深、沪两市上市的 1098家上市公司作为研究样本，并将其分类为 10大行业，运用 Eviews3软件进行回归分析，得出以下结论：（ 1）管理层薪酬和持股的激励效应受行业影响较大 ,并不是所有行业都可以通过对管理者以增加薪酬或提高持股比例的方式达到有效激励的目的。 (2)根据不同行业以至不同企业的具体特点和性质 ,可以相机选择薪酬激励或股权激励 ,不能刻意效仿或强
7、行实施。 顾斌和周立烨（ 2007）以 2002年以前实施股权激励的沪市上市公司作为样 本进行分析（删除异常样本后记 56个样本）进行统计检验分析 ，发现：（ 1）上市公司高管人员股权激励效应不明显。股权激励对公司业绩的激励作用不明显 ,股权激励实施后业绩的提升不显著。在考察的 56个样本中间 ,上市公司在实施股权激励后其业绩 净资产收益率没有显著的变化 ,并且其中位数和均值都有3 一定下降。而按照委托 代理理论和激励理论 ,净资产收益率应该在实施股权激励后显著上升 ,即公司业绩应随着股权激励的实施而增加。 说明目前我国上市公司高管股权激励还没有发挥出应有的积极效应。（ 2）不同的行业和 不同
8、的激励模式具有不同的激励效应。主要原因可能是由于我国股权激励基本上是基于业绩指标对高管人员进行考核 ,业绩指标的考核具有很大的随意性 ,以及我国治理结构的不完善造成的。 葛杰、殷建 (2008)对我国国有上市公司股权激励的实施效果进行了实证研究。结果表明，公司绩效综合指标与高管持股比率、公司规模及第一大股东持股比例呈显著的正相关关系 。 1.3 总 结 综上所述，国外已有的研究文献都是以一些发达国家的公开上市企业为研究对象，在这些国家中，股权结构相对分散，并且股权结构也单一，包括资本市场在内的公司外部治理机制比较 发达。由于中国在股权结构上特有的股权分置现象，我们利用国外的研究成果来解释中国上
9、市公司股权激励与绩效的关系可能会难免偏差，所以国内学者在我国特殊的制度背景下也进行了实证研究，虽然并没有得出一致的结论，但更多的学者还是倾向于认同股权激励与公司效率的相关性，学者所做的前提假设或选取的样本的差别以及衡量公司价值或效率的尺度的不同可以在很大程度上解释这种结论上的大相径庭。综合上述文献，笔者认为对于股权激励与公司绩效关系需进一步深入研究，尤其是在中国特定环境下的股权分置改革带来的股权结构的变动，以及国有控股上市公司 实施股权激励试行办法的出台，这两大宏观经济政策环境的改变是否能真正实现股权激励可以提高企业绩效，具有更重要的现实意义。 参考文献 1张俊瑞 ,赵进文 ,张建 .高级管理
10、层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析 J.会计研究 ,2009(9). 2葛杰，殷建国有上市公司高管股权激励机制实证研究 J山西财政税务专科 学校学报 ,2008 6. 3谢作渺，薛冬雪，董菁 .股权激励理论研究综述 J.工业技术经济， 2007.3， p4-6. 4顾斌 .周立烨 .我国上市公司股权激励实施效果的研究 J.会计 研究， 2007.2， p79-84. 5俞鸿琳国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验 J经济科学 ,2006年第 4 1期 ,108-116. 6李玲 .管理层薪酬和持股激励效应的行业性差异分析 -来自我国上市公司的实证证据 J.中央财经大学学报 ,2006.
11、4， p81-86. 7白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜 .中国上市公司治理结构的实证研究 J.经济研究，2005.2， p81-91. 8张正堂 .企业家报酬的决定 :理论与实证研究第一版 M.北京经济管理出版社 , 2003. 9周建波 ,孙 菊生 .经营者股权激励的治理效应研究 来自中国上市公司的经验证据 J.经济研究 , 2003, (5). 10胡铭 .上市公司高层经理与经营绩效的实证分析 J.财贸经济 , 2003, (4). 11徐晓东 ,陈小悦 .第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析 J.经济研究 , 2003, (2). 12肖继辉，彭文平 .高管人员报酬与业绩的敏感性来
12、自中国上市公司的证据 J.经济 管理， 2002.18， p4-16. 13李增泉 .激励机制与企业绩效 基于上市公司的实证研究 J.会计研究 , 2000, (1). 14 Daniel Bergstresser and ThomasPhilippon. CEO ineentives ande arnings management: Evidence from the 1990s. Working PaPer， 2003. 15Michael C， Jensen Kevin J， Murphy Performance Pay and Top ManagementIncentivesJ Joumal of Political Eeonomy,1990(98)： 583-605.
