1、 1 内部研究仅供参考工 作 研 究第 14 期（总第 145 期）中国证券登记结算有限责任公司 2007 年 5 月 29 日关于共同担保品管理业务的理论研究和实践探讨申兵 陈加赞 王小楠随着金融投资渠道日益多元化，投资者通常会同时参与证券现货市场、衍生品市场、 货币 市场等各类金融市场的交易。在交收履约环节，投资者需要同时满足多个市场对担保品的要求，并且可能需要在不同市场之间频繁进行担保品调拨。这就增加了投资者在不同市场进行交易的成本，降低了担保品的使用效率。在此背景下，境外一些市场的中介机构推出了共同担保品管理服务。 实践证 明，共同担保品管理可以有效减少担保品在不同市场之间的调拨，有助
2、于降低跨市场担保品管理的成本，提高担保品的使用效率。本文将对共同担保品管理进行简要的理论分析，并在介绍境外市 2 场共同担保品管理实践做法的基础上，对我国推出共同担保品管理服务进行初步探讨。一、担保品管理概述（一）担保品管理的发展情况担保品，是指债务人或第三方提交的用来担保债务人义务履行的财产。担保品在金融交易中的使用，一方面能有效地防范债务人违约风险，保障 债权人的利益；另一方面能提高债务人资产的使用效率，增强市场的流动性。担保品管理是指相关机构对担保品提交、计值、选择、替换 、返 还、变卖 和权益处理等业务的管理。进入 21 世纪以来，随着全球金融市场的快速扩张，担保品被广泛使用。国际互换
3、交易和衍生产品协会（ISDA）“担保品调查” 显示，全球金融市场 2005 年底使用的担保品价值预计为 1.329 万亿美元，较2004 年底增长了 10%，约占 2005 年底世界金融 资产总额 140 万亿美元 1的 9.49。随着担保品的广泛使用，担保品管理专业化服务应运而生。目前，担保品管理已经成为国际金融业一项发展迅速、具有广阔前景的新兴业务。据了解，在欧美市 场，明 讯银行、欧洲 结算等证券结算存管机构以及纽约银行、JP 摩根等商业银行均已开展了专业化的担保品管理业务。由中介机构负责提供一系列专业化的担保品管理服务，可使交易双方集中精力和资源于交易本身。这极大地提高了交易效率，降低
4、了市场参与者的操作成本 2和风险，受到市场的广泛欢迎。图 1：20002006 年担保品披露 3金额和预计金额（单位：十亿美元）1 源自麦肯锡公司研究报告“Mapping the global capital markets, January 2007: Europe rising”。2 ISDA 调查表明，在回购产品上，相对于参与者自行管理担保品，由专业机构提供担保品管理服务，操作成本将下降 55到 75。 3 资料来源：ISDA Margin Survey 2006，http:/www.isda.org（二）担保品管理的种类通常专业化的担保品管理可以分为两种类型，一类是交易型担保品管理(T
5、rading Collateral Management)，另一类是结构型担保品管理（Structural Collateral Management）4。交易型担保品管理是中介机构 5为支持投资者之间开展金融交易而提供的担保品管理服务。投资者之间可能因开展金融交易而形成债权债务关系，作为债务人的投资者，需向另一方投资者提供担保品作为履约保证。而与该担保品相关的管理服务，则由独立的第三方中介机构提供。例如在三方回购 6中，通常是根据有关三方的协议，由 证券结算存管机构或托管银行作为独立的第三方，以专业的担保品管理机构身份对融资方提供的担保品进行管理。证券结算存管机构提供的这类担保品管理服务，属
6、于交易型担保品管理。3 ISDA 的会员和有关市场主体向 ISDA 披露。4 分类标准参考了明讯银行担保品管理业务考察报告 。该报告由中央国债登记结算公司赴明讯银行担保品管理业务考察组撰写，刊登于债券市场研究2006 年第 4 期。5 一般为证券结算机构、证券存管机构或者商业银行等中介组织。6 三方回购是在回购交易双方之外，引入独立第三方对回购交易的担保品进行管理。引入独立第三方提供担保品管理服务，一方面可以进一步消除交易双方对对手方信用风险的疑虑（因担保品存放在独立第三方），另外，与交易双方自行管理担保品相比，由独立第三方提供专业的担保品管理服务，相关操作成本也可以有效降低。 4 结构型担保
7、品管理是结算机构对结算参与人（以下简称参与人）提交的用于保证其清算交收履约责任的担保品进行管理。结算机构作为共同对手方（CCP）提供 结算服务时承担着管理参与人信用风险的责任。为了保 证结算体系的安全，结算机构可向参与人收取有关资产作为其交收履约担保，如要求参与人缴纳交收担保品、结算保证金、衍生产品交易保证金等担保品。结算机构对这类担保品的管理服务属于结构型担保品管理。本文主要对结构型担保品管理服务进行研究。如无特别说明，下文所称担保品管理，一般指“结构型担保品管理 ”。需要指出的是，从全球担保品管理业务来看，交易型担保品管理服务无论在规模和业务领域方面都远远超过了结构型担保品管理服务，因此结
8、算机构未来也应考虑推出交易型担保品管理服务，但本文暂不对此展开论述。（三）共同担保品管理在结构型担保品管理中，我国香港市场提出了“共同担保品管理”(Common Collateral Management)的概念 7。共同担保品管理是指证券结算存管机构为参与人提供面向多个市场的结构型担保品管理服务。作为面向多个市场的结算机构，LCH.Clearnet SA8推出的担保品管理服务实际上也是面向多个市场。虽然 LCH.Clearnet SA 未将其服务称为“ 共同担保品管理 ”，我们也将其视为此类服务。在共同担保品管理实践中，LCH.Clearnet SA 和香港结算都建立了一套相对独立的共同担保
9、品管理系统（以下简称“担保品系统” ）。担保品系统具备以下三类主要功能：1、担保品管理的一般功能。包括担保品的存入、担保品计值、担保品价值与债务责任的比对、担保品的替换、担保品权益处理、担保品追缴和释放、 查询和报告功能等。7 香港结算于 2002 年推出共同担保品管理系统(Common Collateral Management System，简称 CCMS)。8 LCH.Clearnet SA 前身为法国的 Clearnet，主要为泛欧证券市场提供清算服务，于 2003 年与 LCH 合并为LCH.Clearnet 集团公司。Clearnet 作为集团子公司，更名为 LCH.Clearne
10、t SA。 5 2、担保品跨市场运用的功能。包括将担保品用于覆盖不同市场或不同类型的债务责任， 实现某个市场的担保品释放后自动可用于覆盖其他市场的债务责任等。利用担保品跨市场运用的功能，参与人可以有效降低担保品在不同市场转移的操作成本和风险。3、特定担保功能。担保品系统允许参与人提交相关合约的标的证券作为覆盖期货或期权头寸风险的特定担保品（称为特定担保，specific collateral）。如参与人持有三个月后 卖空 100 手 A 股票的期货空头合约，同 时又提交 80 手标的证券（A 股票）作为该期货空头合约的特定担保品。根据风险对冲原理，参与人只需要向结算机构缴纳卖空 20 手 A
11、股票的期货合 约的保证金，这样 就降低了参与人所需缴纳保证金的金额。二、境外共同担保品管理的实践做法境外证券市场在共同担保品管理的实践中，创造和积累了许多成熟的经验和做法。我们具体考察了 LCH.Clearnet SA 和香港结算的共同担保品管理服务（参考附件 1 和附件 2），并将境外共同担保品管理的法律制度框架、业务运作方式和担保关系设定等相关情况分析总结如下：（一）法律制度框架共同担保品管理涉及不同主体之间复杂的权利义务关系。为了保障共同担保品管理业务安全、稳定地运行，客观上必须有一个健全完善的法律制度框架。以 LCH.Clearnet SA 为 例，其担保品管理 业务法律制度框架主要分
12、为四个层次：第一层次是欧盟金融担保品管理指南，如规定簿记证券担保品受该簿记证券账户所在国的法律管辖以及成员国须确保金融担保品免受本国破产法相关条款的影响等；第二层次是法国、比利时和葡萄牙等国的法律，如法国货币与金融法典规定参与人为担保其在金融市场的风险头寸，向其他参与人或者清算机构提供的担保资产， 该资产发生所有权的转移；第三层次是各成员国证券监管部门发布的相关条例，如法国金融市场监管局发布的一般条例，它对于 6 涉及清算机构和担保品所有权转移等问题进行更加细致的规定；第四层次是 LCH.Clearnet SA 公布的各类担保品管理规则以及与客户签订的各类担保品管理协议。（二）业务运作过程共同
13、担保品管理的具体业务运作过程可概括如下：1、接收参与人的债务责任和其提交充当担保品的资产担保品系统需要接收来自清算系统的数据，主要是参与人的债务责任。另外，担保品系 统还需要接收来自证券存管系统或者银行的信息，主要涉及参与人提交充当担保品的资产数据。如参与人将其证券账户内的证券提交给担保品系统，则证券存管系统一般会将相关数据发送至担保品系统，担保品系统核实后在该参与人相应的担保品账户内记增相应证券。2、担保品计值以及与债务责任的比对担保品系统对担保品计值，一般是根据折算率（haircut）以及担保品的最新市场价格等信息，按照确定的公式进行计算。担保品系统将参与人的债务责任（可能是单一市场或者多
14、个市场的债务责任）和担保品价值（可能是某一个或几个账户内的担保品；有关账户结构请参见本章节第（四）部分）进行比对。根据比对结果，确定参与人需要追加担保品或可以要求返还担保品的数量。3、担保品的追缴和释放参与人的担保品价值不足以覆盖其债务责任时，担保品系统可要求参与人追加担保品，甚至可根据规则从参与人有关资金账户直接扣划资金作为担保品；担保品有盈余的，参与人可申请将有关担保品从担保品系统账户内划出。4、其他日常管理。具体包括担保品替换、担保品权益处理、查询和报告等。以担保品替换为例，假如参与人之前提交了现金作为担保品，当参与人急需使用现金时，可以申请使用其他证券类资产充当担保品来替换现金担保品。
15、 7 如果参与人根据其在衍生品市场的债务责任，要求担保品系统设定特定担保，则需要在上述一般运作程序之前进行下列操作：1、担保品系统比对参与人的特定债务责任和特定担保品价值。2、如果特定债务责任不超过特定担保品价值，则将结果反馈给清算系统，清算系统据此豁免计算该特定债务责任的保证金缴纳要求。3、如果特定债务责任超过特定担保品价值，则清算系统根据反馈结果，计算未被特定担保品覆盖的特定债务责任大小，并将新的债务责任发送给担保品系统。系 统继续按照一般运作程序进行处理。（三）系统连接为保证上述业务运作过程的正常运转，担保品系统需要与清算、存管、银行和参与人等多个外部系统相连接。一是需要与不同的清算系统
16、连接。清算系统根据交易和清算数据，计算参与人的债务责任，例如应付款项、应补缴的保证金等，并发送至担保品系统。担保品系统根据相关数据进行后续的业务处理，如设定担保、要求参与人补缴担保品等。二是需要与证券存管系统相连接。如参与人要求返还其担保品账户中盈余的担保品，担保品系统将发送信息给证券存管系统，由证券存管系统将相关证券从担保品系统在证券存管系统开立的证券账户转移至参与人自有证券账户内，同时证券存管系统将生成相关信息反馈给担保品系统，担保品系统将在该参与人相应的担保品账户内记减。三是需要与银行支付系统相连接。如参与人要求领回担保品账户内多余的现金担保品，担保品系统生成相关指令，传送至银行系统，由
17、银行将现金从担保品系统在银行的账户划转至参与人在银行的账户内。另外，担保品系统需要与参与人（如证券公司）建立通讯连接，实现结算机构和参与人之间数据传输和信息互通。为对证券担保品进行计值，担保品系统还需要与交易系统等连接以获取有关价格信息。在 8 允许外币充当担保品的情况下，需要与提供有关汇率水平的系统相关联。如果允许充当担保品的证券用于出借，或本身为证券借贷业务提供担保品服务，则还需要进一步与证券借贷系统连接。（四）账户体系参与人要使用共同担保品管理服务，首先需要向结算机构申请开立担保品账户。担保品账户，是指结算机构根据参与人的申请，为参与人在担保品系统内开立的，用于记录参与人提交充当担保品的
18、资产的相关信息的账户。担保品账户体系是担保品系统的基础，其设计需要综合考虑以下两个因素：一是要符合法律法规关于客户资产保护和担保关系的规定，例如，法律法规可能要求担保品系统在账户设计时区分参与人的客户担保品和自营交易担保品，禁止参与人用客户担保品满足自营交易的需要。二是要通过账户体系的灵活设计，尽可能实现担保品在不同市场共用，减少参与人在不同账户划拨担保品的需要。下面分别介绍 LCH.Clearnet SA 和香港结算担保品系统的账户体系。1、LCH.Clearnet SA 担保品系统的账户体系及其运作LCH.Clearnet SA 担保品系 统中的参与人账户 ，根据账户内担保品使用范围的不同
19、，可以分为特定市场账户和全市场账户。在特定市场账户下，又根据证券市场类型分为现货市场 9、衍生品市场、债券市场和商品期货市场等二级账户。在二级账户下，又分别按照自营、做市商和客户等类别设立三级账户。三级账户下还将按现金、有价证券、信用证、央行保函等类别记录明细。在全市场账户下，设立自营、做市商和客户等二级账户。二级账户也按现金、有价证券、信用证、央行保函等类别记录明细（参见图 2）。9现货市场根据地域的差异，可以细分为泛欧巴黎交易所、泛欧布鲁塞尔交易所、泛欧阿姆斯特丹交易所等等。担保品系统根据事先确定的顺序，分别满足不同地域的现货市场的担保品需求。 9 图 2： LCH.Clearnet SA
20、 担保品系统账户体系资料来源：LCH.Clearnet 网站根据 LCH.Clearnet SA 的业务规则，参与人存放在特定市 场账户内的担保品，仅可用于参与人在特定市场债务责任的担保，而不能用于其他市场债务责任的担保。参与人存放在全市场账户内的担保品，当参与人在某个特定市场的担保品发生不足时，则可以按一定规则转移到该特定市场账户；当该特定市场账户的担保品出现盈余时，有关担保品又可以转回全市场账户。设立全市场账户，可以实现担保品在多市场之间的自动调剂管理，有效提高担保品的使用效率。以下以 LCH.Clearnet SA 在比利时境内的参与人 为例，简要说明账户之间的运作方式。假定该参与人同时
21、在法国现货市场、比利时期货市场和葡萄牙期权市场进行交易，它可以向 LCH.Clearnet SA 申请在担保品系统内开立三个特定市场担保品账户，分别为法国现货市场、比利时期货市场和葡萄牙期权市场担保品账户，以及一个全市场担保品账户。参与人提交价值 10000 欧元的 A 证 券至 LCH.Clearnet SA 在比利时证券存管机构开立的证券账户内，并注明其中价值 6000 欧元的 A 证券平均分摊至三个特定市场担保品账户 内，剩余价 值 4000 欧元的 A 证券作为全市场担保品。证券存管机构 发送该信息至担保品系统，系统 在该参与人的三个特定市场担保品账户下分别记增价值 10 为 2000
22、 欧元的 A 证券，在其全市场担保品 账户上记增价值为 4000欧元的 A 证券。当参与人在法国现货市场的 债务责任（假定需要 5000欧元的担保品来覆盖）超过了法国现货市场账户下 2000 欧元 A 证券能够覆盖的风险头寸时，系统可以自动将全市场账户价值为 3000 欧元 A 证券划转至法国现货市场担保品账户内。如果法国 现货市场的债务责任需要相当于 7000 欧元的担保品才能覆盖，则系统将全市场账户下 4000 欧元 A 证券全部划转至法国现货市场账户下，同 时发送数据向参与人追缴价值 1000 欧元的担保品，而不是将其他特定市场账户下盈余的 A 证券用来充抵。如参与人又追加 8000 欧
23、元现金担保品至法国现货市场账户下，则系统自动将法国现货市场担保品账户内多余的 4000 欧元 A 证券转移回全市场担保品账户内。2、香港担保品系统的账户体系及运作香港担保品系统的账户结构，可以分为三个层级。最高层级是公司，第二层级 是结算参与人，第三层级是担保品账户。第三层级的担保品账户可以细分为自营、客户和做市商账户，分别用于记录提交的担保品的明细。最高层级的公司和第二层级的结算参与人，可以是不同的法人实体，但必须存在一定的关联关系，如母公司和子公司的关系等。公司为自身或其子公司作为不同结算机构的参与人，与担保品系统进行联结，实现在共同平台上管理自身或子公司的担保品。图 3：香港担保品系统账户体系
