1、1勘查期权协议普查探矿权转让的主要方式李裕伟（国土资源部咨询研究中心）摘要期权协议在国外被广泛用于矿业权交易。使用期权协议的优点是可以降低勘查投资风险，鼓励找矿发现和具有交易灵活性。期权协议特别适合于早期勘查阶段的探矿权，如普查探矿权的交易。如果选择期权交易方式，需对探矿权的期权价值进行估计，需制定一个勘查工作和投入数额的时间表，还需要就其他形式的支付方式进行谈判。一次性买断对普查探矿权交易而言不是一种合适的方式，在国外成熟市场经济国家，90%以上的普查探矿权交易是以期权协议的方式进行的。本文建议将期权协议作为普查探矿权交易的一种主流方式以代替目前广泛使用的一次性买断方式。普查是矿产勘查的重要
2、阶段，在全部勘查项目中，普查占的比重最大；但普查又有是一个风险很大的勘查阶段。关于普查所获得的资源量（推断的资源量，即 333）的可靠性，国际上不同的资源储量分类标准有不同的表述，有的认为最大误差可达 70%，有的认为最大误差可达 90%，还有的认为最大误差可达一个数量级。对于这样一种具有极大风险的探矿权资产，在市场上如何进行交易，是一个需要认真思考和处理的问题。采用期权协议，能较好地规避买卖双方的风险，协调双方的利益关系，推进探矿权市场的稳定健康发展。在国外成熟市场经济国家普查探矿权的市场交易中，勘查期权协议是最广泛使用的交易形式。一、什么是期权协议2期权协议（Option Agreemen
3、t） ，又称选择权协议，是一种带有权利的产品交易协议，具有期货交易性质，交易不是在瞬时而是在一个未来的时间段内完成，在这个时段内交易的权利得到保证。期权协议规定了协议人在未来这个时间段内购买商品或出售商品的权利，在此期间也可以放弃其期权。按照权利和义务的不同，又分为买入期权协议（Call Option Agreement）和卖出期权协议（Put Option Agreement） 。买入期权协议保证在协议期内买方有按预定价格购买商品的权利，而卖方要保证在协议期内履行按预定价格出售商品的义务；选择卖出权协议则相反，它保证卖方在协议期内有按预定价格出售商品的权利，而买方要保证在协议期内履行按预定价
4、格购买商品的义务。期权协议是金融产品交易中的一种常见方式，由于是期货交易，买卖双方可以从商品的涨跌中获取利益。在一个约定的价格下，买方从涨价获得利益，卖方从跌价获得利益。因此，就期权协议本身而言，具有一定的投机性质。期权协议的年限可以约定，三、五年，十来年都可以。在矿业权交易中，对采矿权、探矿权都可使用这种方式进行交易，但对普查探矿权的期权协议交易具有特别重要意义。二、期权价值的评估期权协议是通过商品的市场涨跌获取利润的，如何将商品市场价格同期权的价格关联，是一个必须解决的问题。所谓期权的价值，就是在协议期内，买家或卖家在商品的市场总涨跌及其它参数（利率、价格波动等）共同作用下获取的利润。显然
5、，商品价值涨得越高，商品成本降的越低，期权的价值越高，对买方越有利；反之，期权的价值就越低，对卖方越有利。期权的价值估计模型是由 Fischer Black 和 Myron Scholes 于 1973 年提出的，称之为 Black-Scholes期权定价模型，具有以下微分方程形式：（1）210VVSrtS式中 S 为约定价格（Strike Value ） ；X 为当前价格； T 为协议期总时间长度；t 为自协议期开始到当前的时间长度； 为商品价格波动率； r 为利率；V 为边3界条件，当 T=t 时，V=max(S-X, 0)。 期权微分方程的欧式看涨解为（2）12rTtSded式中 为标准
6、正态分布（3）2e（4）21lnSrTtXdt（5）21例如，某支矿业股票，S=25，X=20，r=0.05， =0.2，T=3，t=0，则可计算21250.ln.31.25d2.9查正态分布表，得 ， ，代入式（2） ，得到期1084d20.817d权价值为0.53250.8942.7.36Ve这只是在一个固定的价格和时间点上计算的期权价值，随着商品现价和时间长度的变化，期权价值是变化的。在协议期内，根据在不同时间和价格条件下购买商品的总和，可计算出期权的总价值。式（2）中的 是一个标准正态分布函数，在这里可把它视为对约定价1d格的一种折现函数，概率折现函数，据此可得到一个概率折现率（Pro
7、bability Discount） 。概率折现率对约定价格投资的折现除包含利率的因素外，还包含市场实际价格和价格变化的因素。通过这个概率折现率，可将投资的货币价值在时间轴上转换为现值，其性质类似于 NPV，但内涵有所不同。矿业权的期权价值评估是一种市场法，同可比销售法不同的是后者是静态4的，前者是动态的。图 1 显示商品现价同买入期权价值的关系，实线表示协议期起点的期权价值曲线，虚线表示协议期终点的期权价值曲线。由表可见，期权价值除受商品现价、价格波动和利率的影响，是基于三者的综合评估。图 1 商品买入期权价值与商品现价的关系（据 McKnight, 2003）图 2 铜市场铜价格与矿业权买
8、入期权价值的关系股票或商品现价买入期权价值协议期起点期权价值协议期终点期权价值铜价（美元/磅）矿业权买入期权价值（百万美元）5 年期权价值10 年期权价值5在矿业权交易中，买卖双方不是直接获取矿产品股票的期权利益，而是要通过矿产品的价格变化获取矿业权交易中的期权利益，这就要求纵坐标应以矿业权的买入期权价值来表示。图 2 是一宗矿业权期权价值同铜价的关系曲线。图中显示了 5 年期权价值、10 年期权价值与净现值的关系。三、勘查期权协议几乎所有勘查开发阶段的矿业权交易都可以采用期权协议的方式进行，但勘查期权协议是普查探矿权交易的最主要形式。勘查期权是一种实物期权（Real Option） 。经过多
9、年的实践，在普查探矿权交易中形成了一套独特的期权协议形式，已被全球矿业界广泛采用。在成熟的矿业权市场中，勘查期权协议占普查探矿权交易的 90%以上。之所以如此，是因为勘查期权交易有以下特点：1）买方的主要投入方式是在协议期内开展勘查工作，相当于给卖方资产的价值一个考验期，如感到前景不佳，可在任何时刻撤出，避免投资风险；2）如果协议顺利完成，通常买卖双方会建立合资关系，愉快地共同进入下一轮勘探开发周期。因此，这样一种期权协议，实际上是把买卖双方的利益捆绑在一起，你中有我，我中有你，加强了交易过程中的诚信面，避免了交易过程中的欺诈面。因为普查探矿权交易通常采用的是买入期权方式，对卖出方有着更多的约
10、束。如果买入方在第一年的勘查中发现有浮夸虚假之处，买方可以立即撤出，卖方将得不到协议的全部利益。卖方的伙伴如果频频撤出，则可能降低卖方在市场上的诚信度。勘查期权协议通常具有以下基本形式：1买方和卖方约定一个协议期。2买方对卖方的支付有三种形式：现金、勘查投入、买方发行的股票。可以是三种形式都有，也可以只有其中两种或一种形式，但通常是三种形式都有，以勘查投入为主。之所以如此，是因为只有通过勘查投入，才能检验探矿权的找矿前景，从而评估资产增值的空间。 。3卖方可以采取在协议期内卖断的形式，即出售全部探矿权，但更多的是采取出售部分股权的形式，协议执行完毕后，买卖双方各具有一定份额的股权。4探矿权的价
11、值和投入的概率折现可通过上述期权定价模型估计。6四、勘查期权协议实例我国目前尚无正规的勘查期权协议交易例子，但个别外资企业曾同我国在国外注册的公司签订过勘查期权协议。以下举几个近期的实例，以表明勘查期权协议的特点。实例：西藏谢通门铜矿勘查期权协议（2005）卖出方：高地矿业公司（在英属维尔京群岛注册）买入方：加拿大大陆矿业公司探矿权资产：西藏日喀则谢通门铜矿普查探矿权，为西藏天圆矿业公司拥有，其母公司为高地矿业公司期权协议条件：1）在期权正式协议通过中、加两国政府审批后，大陆矿业公司支付给高地矿业公司 120 万美元现金。2）大陆矿业公司在 2005 年 11 月 9 日前，投入 300 万美
12、元勘查费用。3）大陆矿业公司在 2006 年 11 月 9 日前，再投入 200 万美元勘查费用。此阶段投入完成后，高地矿业公司享有 50%股权。4）大陆地公司在下一年可以再投入 300 万美元勘查费用，以获得 60%的股权。这个协议第 4 条，显然是对买方利益的维护，即如果勘查有重大发现，买方将有权再投入 300 万美元，增加 10%的股份的权利；如果无重大发现，买方则可不执行此条款。实例 2：Intrinsic 资源公司与 Noront 资源公司勘查期权协议（ 2008）卖出方：Noront 资源公司买入方：Intrinsic 资源公司探矿权资产：加拿大北安大略 McFaulds 湖 9
13、个铜镍铂矿草根勘查区块期权协议条件：1）Intrinsic 资源公司首付给 Noront 资源公司现金 18 万加元，其中 9 万加元为现金，9 万加元为 Intrinsic 的股票。2）Intrinsic 资源公司在三年内投入 315 万元勘查经费，其中第一年必须投入 90 万元。73）Intrinsic 资源公司在协议开始执行后的两年内，再向 Noront 资源公司支付 36 万元，可用现金支付，也可由 Intrinsic 资源公司向 Noront 资源公司发行72 万股股票的方式提供。4）协议执行完毕后，Intrinsic 资源公司享有该宗探矿权资产 50的股份，两公司将组成合资管理委员
14、会共同经营开发该宗资产。这个协议的第 3 条，显然是对卖方利益的维护，即在协议执行两年后，买方有向卖方追加支付 36 万美元现金（或 72 万股股票）的义务，这就增加了买方在两年内要作出是否继续执行协议的决策的压力。实例 3：加拿大 Saskatchewan 省 Wolly 铀矿探矿权勘查期权协议（ 2004）探矿权资产：加拿大 Saskatchewan 省 McClean 湖 Wolly 铀矿普查项目，5712 英亩，做过地球物理调查，确定了 13 个钻探目标。期权协议条件：1）协议期 6 年。2）买方全部以勘查投入方式支付，无现金和股票支付形式。3）年度支付额为：第一年：50 万加元第二年
15、：100 万加元第三年：100 万加元第四年：100 万加元第五年：100 万加元第六年：150 万加元4）全部协议期勘查投入完成后，买方获得 22.5%的股份。资产评估：6 年共计投入 600 万加元，经概率折现后得现值为 280 万加元，按买方获22.5股权计，包括买卖双方的全部探矿权资产的公平市场价（FMV）为 1240万加元。这是一个完全用勘查投入的形式支付所购买的探矿权股权的例子，并估计了探矿权期权的价值。五、讨论81由于普查成果的高不确定性，普查探矿权的交易对买卖双方都存在很大的风险，为了规避风险，应尽可能少用或不用一次性买断的方法，鼓励采用期权交易方法。2期权交易本身具有投机性，
16、但由于勘查投入是期权交易的主要支付形式，而不是单纯的资本炒作，因此使其投机性大为减少，诚信度大为提高，这有利于普查探矿权市场交易的稳定、健康发展，减少市场欺诈和虚夸行为。3以勘查投入为主要支付形式的勘查期权协议，有利于将市场资本实实在在地用于推动找矿发现。这种协议的实质在于，只有出现找矿突破，资本才能得到增值，因此交易双方都把注意力集中到找矿突破上，这是一种把资本盈利同勘查成果相互关联的交易形式，有利于提高勘查资本的找矿效益。4勘查期权合同把买卖双方的利益捆绑在一起，双方有一个时期进行相互了解，买方可在认为勘查不利的情况下随时退出，把投资风险降低到最低限度。如果有重大找矿发现，卖方同样可以获得
17、巨大利益。买卖双方都关注协议期内勘查工作的进展，双方实际上处于一种“共赢”或“共输”的局面，这就大大推进了协议双方的合作意愿，有利于勘查活动向积极的方向发展。5对勘查期权的价值应进行评估。合理确定探矿权期权价值评估参数，评估探矿权价值，在此基础上设计期权协议，是正确使用勘查期权协议交易方式的关键。6期权协议具有很大的灵活性，双方都可以在协议中设定一些维护自己利益的条款。双方应通过谈判，达成一个共同可以接受的期权勘查协议。 AbstractOption agreement is widely used in transaction of mineral properties. The advan
18、tages of employing option agreement are lowing investment risk, promoting exploration discovery and transaction flexibility. Option agreement is, in particular, suitable for trade of early exploration properties, such as prospecting properties. When choose option agreement, option value of an explor
19、ation property should be estimated, a schedule and expenditure of exploration should be made, some other 9forms of payments should be negotiated. One-Time purchase is not an appropriate approach for prospecting property trade. This paper strongly recommends that option agreement should be used as a
20、main approach of prospecting property trade instead of One-Time purchase. 参考文献1金浩，刘新平，李顺，Black-Scholes 期权模型的一种定价方法，陕西大学学报（自然科学版） ，2006 年第 1 期.1 Black，Fischer and Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 81:3, 1973, pp.637-654. 2 McKnight, R. T., Valuing Mineral Opportunities as Options, in Valuation 1 session, Millennium 2000, PDAC/CIM, Toronto, Canada.
