1、公司控制权转让的效率分析摘要 公司控制权转让行为，其实质是对较为稀缺的控制权资源进行重新配置的过程。对公司控制权转让行为进行效率评价，主要是看对这一资源的重新配置是否改善和提高了公司价值，从而增进了社会福利。本文在对获取公司控制权收益的主体类型进行分析的基础上，得出一个对公司控制权转让效率进行分析的总体框架。运用该框架对集中和分散两种所有权结构下的公司控制权转让效率进行比较分析，结论为：在促进有效率的公司控制权转让发生方面，集中的所有权结构要优于分散的所有权结构；但在防止无效率的公司控制权转让方面，分散的所有权结构则优于集中的所有权结构。关键词 公司控制权转让,协议转让,要约收购一、公司所有权
2、结构选择与控制权转让效率大量研究表明，不论是在美国还是在欧洲、亚洲等国家中，大部分公司都具有较高的股权集中度。公司存在或不存在大股东在很多方面都是根本不同的。在股权高度分散的公司中，作为代理人的经理人员的行为选择有可能偏离并损害作为委托人的股东的利益，其原因在于，对代理人的监督成为一种“公共产品” ，普遍存在的“搭便车”问题使得代理人只受到较少的监督。但在存在大股东的公司中，大股东会主动承担起监督代理人的责任，其原因在于，由于大股东在公司中拥有较大比例的股权份额，因此大股东从监督中获得的收益足以弥补其监督成本。在极端的情况下，大股东甚至会自己经营公司或者主动发起“接管”活动以加强对公司的控制。
3、因此，在股权高度分散的公司中，公司治理的主要问题是“委托代理”问题，即股东如何选择管理者并对其施加适当的激励、约束问题；但在存在大股东的公司中，公司治理的主要问题已转变为大股东对小股东和其他利益相关者的“剥夺”以及对大股东滥用股权的监管问题。集中和分散的所有权另外一个根本的不同在于，在这两种所有权结构下，公司控制权的转让方式也是不同的。在较为分散的所有权结构下，公司的控制权是“可竞争的” ，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司的控制权，我们称这种控制权转让方式为公司控制权转让的“要约收购方式” ；但在存在绝对控股股东的所有权结构下，公司的控制权是“不可竞争的”或“锁定的
4、” ，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意后才能获得公司的控制权，我们称这种方式为公司控制权的“协议转让方式” 。本文将着重关注两种比较典型的公司所有权结构下的控制权转让行为：高度集中的所有权结构(CS 结构)，以及高度分散的所有权结构(NCS 结构)。实际上我们所作的分析也适用于处于中间状态的所有权结构，因为这种结构有时可以归结为 CS 结构(如非控股的控制性股东通过多层控股、交叉持股、发行双重种类股票等方式取得公司实际控制权的情况)，有时则可以归结为NCS 结构 (如一般性的相对控股的情况)或者视作 CS 结构和 NCS 结构的结合(如将协议转让和要约收购方式结合起来以获得公司控
5、制权)。我们知道，掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益，一为“控制权的共享收益” ，二为“控制权的私人收益” 。我们把由于大股东改善公司管理和监督所导致的公司价值提高称作“控制权的共享收益” ，因为这一价值提高的好处不只由大股东享有，而是由公司所有的股东享有。大股东也可以利用所掌握的控制权攫取将小股东排除在外的公司收益。我们把这一收益称作“控制权的私人收益” ，因为它只由大股东私人享有。控制权的私人收益既可以是货币化的，如过高的报酬和支出，将公司资金用于获取私人收益，转移公司资源，利用内部信息，控制权的额外补贴等；也可以是非货币化的，如生产中的协同或大股东的私人声望以及来自权力和控制的效用
6、等。假设公司控制权的在职拥有者和潜在拥有者之间的主要区别在于他们获取控制权收益的能力从而影响公司价值的能力不同。为了论述的方便，假设某一公司控制权的在职拥有者获取控制权共享收益的能力为 We，获取控制权私人收益的能力为 Be，相应地，假设某一潜在拥有者的上述两种能力分别为 Wn 和 Bn，WnWeW、BnBeB，对二者的能力比较，可能的结果如下：表 1 公司控制权转让结果的效率评价可能的结果 含义 效率评价 图 1 中的对应位置(1)WnWe 且 BnBe 新控制者获取共享收益和私人收益的能力均大于在职控制者如 WB，有效率如 WB，无效率BEFC 围成的矩形(2)WnWe 且 Bn=Be新控
7、制者获取共享收益的能力大于在职控制者，但获取私人收益的能力等于在职控制者有效率 线段 BE(3)WnWe 且 BnBe新控制者获取共享收益的能力等于在职控制者，但获取私人收益的能力大于在职控制者无效率 线段 EF(5)Wn=We 且 Bn=Be 新控制者获取共享收益和私人收益的能力均等于在职控制者 无效率 点 E(6)Wn=We 且 BnBe新控制者获取共享收益的能力小于在职控制者，但获取私人收益的能力大于在职控制者无效率 EHIF 围成的矩形(8)WnEF(B)0。图 1 公司控制权转让的效率分析区域从公司控制权转让的可能结果来看，(2)和(3)是严格有效率的，即要使控制权转让有效率的充要条
8、件为 WnWe 且 BnBe；(4)、(7)和(8)是严格无效率的，即公司控制权无效率转让的充要条件是 WnWe 且 BnBe。如果公司控制权转让完全是一种市场化行为，则(5)、(6)和(9)不会发生，但在特殊情况下(如政府行为推动等)也可能发生，也是无效率的。(1)比较特殊，可作具体分析如下：如果 WB，转让就是有效率的；如果 WB，就与(5)类似，是无效率的(考虑到转让成本的存在)；如果 W0 为由于公司的运作从而使得股东在时期 2 所获得的每股收益。在股东所获得的总收益中，有一部分将作为控制权的私人收益直接由公司的控制者获得，假设这一部分每股收益为 B，这样作为公司一般股东所获得的每股净
9、收益为(WB)。假设 N 和 E 的区别或者在 W 方面即他们改善公司管理从而提高公司价值的能力不同，或者在 B 方面即攫取控制权私人收益的能力不同，或者二者在 W 和 B 两方面均不同。以 We 和 Be 分别指代 E 控制时 W 和 B 的价值，以 Wn和 Bn 分别指代 N 控制时 W 和 B 的价值，WWnWe，BBnBe。2约束条件在 CS 结构下公司控制权转让交易的发生，依赖于 E 和 N 是否能找到一个适当的转让价格，使得双方都能从转让交易中获得好处，即符合帕累托改进效率。要作到这一点，关键在于控制性股份对 N 的价值要高于对 E 的价值。这是 CS 结构下公司控制权转让交易发生
10、的前提，即： （1）(1)式成为分析 CS 结构下公司控制权转让效率的约束条件。3CS 结构下有效率的控制权转让的发生在 CS 结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分条件是 WnWe，即 W0，必要条件是 Wn(nk)kBnWe(nk)k)Be。将二者结合在一起，得出有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是：（2）由于(nk)k0，为了保证(2)的条件被满足，必然有 BWe，也就是说，只要 N 改善管理的能力高于 E，控制权转让就会发生。更一般地说，假设其他条件相同，CS 结构下控制权转让的预期效率成本随着控制者间攫取私人收益能力差异的减小而降低。CS 结构下控制权转让的预期效率成本随
11、着 k 的提高而降低。这是因为小股东持股比例越低，大股东转让公司控制权所施加给他们的外部性就越小。三、NCS 结构下控制权转让的效率评价NCS 结构是指公司股权高度分散，即存在众多小股东而不存在大股东的股权结构。在这一所有权结构下，由小股东组成的股东控制联盟(Controlling Coalition)联合拥有公司控制权，分享控制权收益。在 NCS 结构下，潜在的控制权竞争者要想获得公司控制权，最现实的选择是采取要约收购的方式。为了分析的方便，我们可以将小股东控制联盟视作一个整体，作为在职控制者 E，We 和 Be 分别为在小股东控制联盟的管理下，公司的每股价值与控制权私人收益的每股价值。其他
12、符号的含义与分析 CS 结构下的控制权转让时相同。1约束条件在 NCS 结构下，公司控制权转让的充分且必要条件为：（6）(6)式可以证明如下：首先证明其为充分条件。如果(6)式被满足，就可以找到一个适当的每股要约出价 p，满足 We(nk)kBeWe，即 W0，必要条件是 WnWe(nk)kBe。将二者合在一起，得出有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是：（7）与这一条件相对应的控制权转让效率区域如图 2 所示。从图中可以看出，在 NCS 结构下，一些有效率的转让如矩形 DGIF 不能发生，实际发生的有效率区域仅为图中的阴影部分。值得注意的是，图中有效率区域的大小既受 k 的影响，也受 W
13、n 的影响：k 值越小，如 k05n，则(7)式变为 WBe，有效率区域也变小；k 值越大，则(nk)k)Be 值越小，有效率区域也越大。另外，如果 Wn 越大，有效率区域也越大；相反，则有效率区域也越小。注：图中的一个假设为 WnWe(nk)k)Be。图 2 NCS 结构与总体分析框架下有效率控制权转让区域的对比3NCS 结构下部分有效率的控制权转让不能发生在 NCS 结构下，有些有效率的控制权转让，如图 2 中的矩形 DGIF，不能发生。为了说明在NCS 结构下为什么有些有效率的控制权转让不能发生，我们需作进一步的分析。在 NCS 结构下，一个有效率的控制权转让(W0)不能发生(W(nk)
14、kBe0。其背后的含义为：在 CS 结构下，无效率的控制权转让之所以会发生，是因为在 N 和 E 的谈判中不考虑施加给小股东的负的外部性。但在 NCS 结构下，控制权转让只能使小股东的处境变好不能使小股东的处境变坏，这是由于：如果 E 与其他股东都接受要约出价，他们所持股份的每股价值相同；如果 E 不出售而小股东出售，则小股东的每股收益要高于 E。这样，在 NCS 结构下，控制权转让的发生必须使所有目标公司股东的处境变好，因而都是有效率的。5NCS 结构下控制权转让的预期效率成本由于在 NCS 结构下无效率的控制权转让不会发生，因此其预期效率成本只考虑有效率的控制权转让不能发生的情况：（9）从
15、(9)式可以看出，即使控制者间具有相同的 B，效率成本仍然存在，只要这一同一水平的控制权私人收益不是太小。另外，预期效率成本 CNCS随 k，即控股的股东联盟持股数量的增加而降低。这是由于小股东的持股比例越低，E 从小股东那里所能攫取的私人收益越少。四、两种结构下控制权转让效率的综合比较1促进有效率的控制权转让发生方面(1)有效率的控制权转让发生方面。在 CS 结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是(2)式，在 NCS 结构下，一个有效率的公司控制权转让发生的充分必要条件是(7)式。为了便于比较，可将(7)式变为：（10）将(2)式和(10)式进行对比，可以得出以下结论：由于(
16、nk)kBe(nk)kBn0)不能发生(W0。很明显，在防止无效率的控制权转让方面，NCS 结构要优于 CS 结构。注：图中一个假设为左图中的阴影面积大于右图中的阴影面积。图 3 两种所有权结构下控制权转让的有效率区域参考文献：1 Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, 1986, Large Shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy, vol. 94, no. 3.2 Lucian Arye Bebchuk, 1989, Takeover Bids Below the
17、Expected Value of Minority Shares, Journal of Financial And Quantitative Analysis, vol. 24, no. 2.3 Lucian Arye Bebchuk, Reiner Kraakman, Geoge Triantis, 1999, Stock Pyramids, Cross-ownership, and dual class Equity: the Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, NBER, No.
18、 6951.4 Lucian Arye Bebchuk, 1994, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, Quarterly Journal of Economics.5 Lucian Arye Bebchuk, 1999, A Rent-protection Theory of Corporate Ownership and Control, NBER, W7203. 6 M. Dewatripont, 1993, The Leading Shareholder Strategy, Takeover Contests and Stock Price Dynamics, European Economic Review, 37, 983-1004. 7 Michael J. Barclay & Clifford G. Holderness, 1989, Private Benefits From Control of Public Corporations, Journal of Financial Economics, 25, 371-395.作者：华安证券北京投资银行部 朱筠笙 来源：中国工业经济2002 年第 6 期
