1、股票发行市场管制放松与市场萎缩“悖论”股票市场进入管制的一个动态模型朱武祥 成九雁 1【摘要】本文建立了一个投资者上市公司监管者三方主体的模型，考察了中国股票发行市场化改革的历史和市场影响，说明管制放松为何会导致市场萎缩，以及监管政策变化如何导致市场波动。由于监管机构需要平衡发行公司和短期投机者两方面利益，权衡他们的轻重缓急。监管机构一方面有很强的动力放宽标准，实现发行市场化，支持企业通过股票市场获得社会资金；另一方面，为了吸引投资者参与股票市场，同时还要维持社会政治安定，监管机构又必须给投资者必要的利益保护和激励。两个截然相反的目标，造成管制标准波动。这种关注一时的稳定，放弃明确的原则的监管
2、思路，导致监管政策本身的摇摆不定。形成“一放就乱，一收就死”的循环机制和动态均衡。本文的结论是：在股票市场参与者结构没有太大改变的情形下，过度放松管制可能导致市场的萎缩，实现从行政监管向市场化监管平稳过渡，需要同时改造上市公司结构和股票市场投资者结构，超常规发展机构投资者和大盘股。关键词：股票市场 进入管制 市场萎缩一引言自 1990 年 12 月上海证券交易所成立运行以来，中国证券市场已历经十三年曲折发展。截止 2003 年底，沪深两市上市公司已达 1370 家，投资者开户数达到 7000 万。上证指数从 1990 年 12 月 19 日的 96.05 开始，一度突破 2000点大关，200
3、3 年 11 月 18 日回落到 1316.56 点。在此过程中，政府，或者更确切地说，国务院、中国证监会以及对证券市场具有部分监管权力的部委和地方政府组合在一起的管制力量一直起着举足轻重的作用 2。行政色彩浓厚的管制体制，包括额度控制、进入核准、发行审核、放行等，一直是中国证券市场的特色 3。在中国市场化取向的经济改革已经推进 10 年后，证券市场管制体制也开始遭遇各种挑战。在保护弱势投资者、防止上市公司违规作弊等方面的作用确实为政府管制的必要性提供了一些很有说服力的基础(郑安国，2003)。事实上，对市场进入实施管制的监管体制通常在投资者素质不高、市场发展历史不长的国家被频繁使用( 李茂生
4、等，2003)。但管制体制的这些优点，丝毫不能掩盖它与生俱来的诸多问题。首先，监管政策每一次调整都与市场参与主体的利益紧1朱武祥 清华大学经济管理学院公司金融教授 ；本文受国家自然科学基金资助；成九雁 清华大学经济管理学院硕士研究生。2 这些机构的职能从最初为证券市场培育土壤、组建证券交易所，到建立专门的证券监管机构、架构规范证券市场运行的规则体系；从以传统命令方式拯救一蹶不振的股市、不断发布利空利好消息左右股市的跌荡起伏，到大刀阔斧查处严重的市场违规行为，一直到 2003 年 11 月现任证监会主席尚福林明确提出要实现以“市场主体约束逐步替代行政约束”的监管政策的转变。3 密相关，因而可能造
5、成市场异常波动，形成所谓的“政策市” ；其次，在市场准入上进行管制，一方面可能会保证既得利益群体的利益，但也会产生寻租现象，造成腐败(Grossman, Kim1995)；最后，监管体制改革左右摇摆、讲究 “中庸”的不彻底性和机会主义，可能产生非常高的长期代价，也许大大超过它赎买既得利益以平滑转型的短期好处(Teffrey Sachs 等2003)。由此，关于管制缺点的讨论似乎逐渐占了上风，近些年，呼吁减少管制，允许市场主体“自由签约”的呼声高涨(张亦春等1999) ，张维迎2002) 。这些理论上的讨论非常重要，但如何权衡管制体制的优缺点，只能在监管实践中获得经验和得出决断通过理解管制体制的
6、成因，进而去选择有效的改革方式。陆磊(2000) 特别指出了监管制度的选择不能够仅仅以有很强的前提假设条件的理论结论为基础，这样做很有可能导致错误的结论和决策。关于实体经济中的各个行业放松管制的效果的案例和大样本的实证检验工作已经有很多，但国内关于金融管制问题的实证研究更多地局限于对银行、证券公司等金融机构监管，对证券市场监管问题的研究还限于电子媒体、报纸杂志的零散评论水平；系统性的实证考察几乎没有。本文希望通过详细分析股权类融资(主要包括配股、增发和可转债)管制标准松紧变化的历史轨迹，对上述关于证券市场管制的合理性问题提供一个实际的观察视角。事实上，证券市场监管历史可以看成是一个在周期性调整
7、中不断放松管制的过程( 董炯等 2002)。通过对三类股权融资市场进入管制历史的研究，我们发现：伴随着进入管制标准的波动性下调，对应的再融资市场居然有走向萎缩的趋势。这可能是对上述管制有害论点的一个反击。这个现象的涵义是，尽管进入管制有诸多缺陷，但它的存在可能有其体制上的合理性，正是这种“次优”但有效的管制的存在保证了证券市场本身的延续，这种好处可能要远大于其各种缺点。我国证券市场作为新兴市场，具有新兴市场的一般特征：投资者评价能力不足，高度投机，信息虚假，信息，内幕交易等，但我国证券市场发展的起点、推动机制、约束条件与其他新兴市场不同，我国证券市场由政府推动建立，又由具备政府背景的机构和中介
8、进行监管或提供服务，服务于企业融资与经济发展；同时社会稳定要求高。非金融要素市场，随竞争价格下降，社会公众作为消费者获得实惠；但证券市场随着发展和规范，价格下跌却使公众投资者蒙受损失。因此，监管理念、政策和发展路径与西方不同，特别强调规范、发展和市场承受能力高度统一。我们建立了一个涉及“投资者上市公司监管者”三方主体的模型，说明管制放松为何会导致市场萎缩，以及监管政策波动如何导致市场波动。与传统的完全基于信息不对称的证券市场模型有所不同的是，本模型假定投资者由于长期处于信息弱势地位，加上暴富心态 4，导致 A 股市场投机性高估定价和追逐炒作题材、短期获利的交易模式。作为资金需求方的上市公司因产
9、权和法律制度不完善，特别是不能上市流通，交易价值以帐面值为基准，存在无限的外部股权融资需要。于是，在这样一个投机性市场上，股票供应量和入市资金量以及资金在股票上的分布对推动股票价格和交易量起重要作用，也是投机盈利模式的关键所在。具有投机倾向的投资者和迫切想获得资金的上市公司出现利益冲突上市公司无限融资需求与投机市场对股票供应的有限承受能力出现矛盾。假定没有政府监管存在，可以预期这个市场的最终均衡状态是市场持续萎缩直到完全消失。正是基于这一点，监管必须介入证券市场，一方面推动上市公司融资目标的实现，以实现证券市场发展乃至整个经济发展的宏观目标；另一方面，又必须控制上市公司的融资节奏，防止投资者方
10、面对市场完全失去信心，发生其他新兴市场均出现过的股票市场崩溃。总之，监管机构需要平衡股票市场反应和上市公司融资需求(供求平衡)。但问题在于上市公司有强大的谈判地位，甚至具备较为深厚的政府背景，使得同样依附于政府的监管机构持续承受来自更高层的政府部门经济发展、金融风险化解的压力以及上市公司层面的游说压力；而数千万风险承受能力差、但又参与投机的散户存在，又形成社会稳定的巨大压力，他们通过社会舆论，也持续地向监管机构施加压力以实现自己地投机性利益。在这两股力量的夹缝中，监管机构只能够“摸着石头过河” ，受着此消彼长的两种压力而左右摇摆。我们的模型能够解释中国股市的一个特殊现象：尽管中国的股市已经发展
11、十几年，但股市的投机性和上市公司的恶性融资问题始终没有得到缓解和改善，必须通过政府的试探性调控来维持平衡和延续。本文的结论是这种由政府管制而维持的证券市场总是处在萎缩的边缘，因而监管标准一有放松或者收紧，就有可能导致市场剧烈震动，甚至消失。本文以下安排如下：第二部分刻画中国证券市场中配股、增发和可转债这三种股权类融资市场的进入管制标准变动的历史轨迹；第三部分建立了一个简单的说明性质的数学模型来分析上述轨迹的成因和机制；第四部分在讨论模型假设实际涵义的基础上，试图指出中国证券市场的一些基本特征对监管政策变动轨迹形成的巨大影响。最后一部分是结论，我们试图为摆脱这种悖论提供一些建议，同时也指出这个问
12、题的进一步可能的研究方向。二中国股权类证券再融资市场进入管制标准变迁的轨迹4对北京股民的调查发现(车宏生，2001)，在银行一年期存款税前利率 2.25%和股市七成赔钱的情况下，仍有 60%的股民相信下一年能够获得 10%以上的收益。在我国证券市场发展十几年的历史上，上市公司传统的再融资方式有股权方式和债权方式，但以股权方式，即配股、增发和可转债 5方式为主。这三个市场监管政策(也包括各种法律法规，在下面，我们可能使用“监管政策”来代替所有这些与监管相关的制度安排)的变化体现了非常相似的“松严交替”的特征。2.1 配股发行标准的演变2.1.1 配股政策的演变历史1992 年以前，配股由交易所、
13、当地证券管理部门批准，没有正式的配股监管政策要求。1993 年 12 月，证监会发布通知，对上市公司配股条件进行约定，规定上市公司配股距前一次发行时间间隔大于 12 个月，连续两年盈利等，该规定比较宽松，没有对上市公司会计收益率水平作出具体要求，也没有对未履行募集资金用途承诺的公司追踪处罚等。1993 年，公布配股的公司有 35 家，占当时上市公司比例的 15%。这一阶段，上市公司配股有两个基本特征：(1) 配股收益率很低，1994 年，仅为 6.9%，而同期银行存款利率为 9.18%。因此，大股东大规模放弃配股；(2) 配股比例高，因为大股东放弃配股，上市公司不用考虑大股东的资金供给能力，可
14、以随意地提高配股比例。1994 年 9 月，证监会发布执行公司法规范上市配股的通知 6，进一步规范上市公司配股条件。部分条件趋严，明确规定上市公司连续三年盈利，净资产收益率平均 10%(对能源、原材料、基础设施等行业可以略低于 10%)，配股比例不超过总股本的 30%。这以后的一段时期，上市公司一方面围绕“配股达标” ，采取了一系列盈余管理行为，操纵公司的利润(林彬，2001；平新乔等，2003)。另一方面，在1994 年国资局出台限制大股东放弃配股的规定后，上市公司大股东行为主要表现为，用低劣的资产配股，或者大规模地转配股，而配股价则逐年升高，从下表 1 可以看出这些特征。所有的这些决策都是
15、从最大化上市公司大股东利益出发的，而中小股东由于高价投机，迫不得已参与配股。表 1 1994-1998 年进行配股的上市公司的配股情况及效应年份家数转配数 平均配股比例平均配股价 平均 EPS 平均 APS银行同期利率5杨如彦等(2002)对近几年宣布发行可转债的上市公司的深入分析发现，这些发行人因为有强烈的资金需求，他们从一开始就不想还本付息，促使可转债加速转股的愿望非常强烈。所以这里我们将可转债融资也视作是股权类融资。6这一段时间的另一个背景是，上市公司大股东没有参与配股，被监管机构认为是侵犯了国家利益，这也可能是出台较为严格的规范的一个原因(林彬，2001) 。1994 46 14 2.
16、97 3.55 0.33 2.57 10.98%1995 68 43 2.63 3.69 0.33 2.57 10.98%1996 29 29 2.7 3.94 0.34 2.55 9.18%1997 156 82 2.4 6.21 0.35 2.7 5.67%1998 125 0 2.75 7.83 0.32 3.09 5.22%资料来源：上市公司年中报统计1996 年 1 月，配股条件在 1994 年的基础上有所放宽，明确能源、原材料、基础设施类上市公司净资产收益率不低于 9%，对资金用于国家重点建设项目的，配股比例可以不受 30%的限制。1997-1998 年是上市公司配股的高峰年，股票
17、市场对配股的负面反应非常强烈。1998 年 6 月，证监会对配股时间间隔作出规定，公司上市后必须经过一个完整的会计年度方可配股，试图以此来减少配股公司数目。1998 年 12 月，国资局发出通知，对国家大股东认购配股的态度放松。此后，国家股放弃配股比例以及配股价格迅速上升，配股收益率远远低于同期银行存款利率，流通股股东面临两难困境：配股和不配股都将遭受损失。社会舆论抨击大股东恶意圈钱。1999 年，证监会对配股条件进一步放宽，规定农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益率平均可以低到 9%，但任何一年最低不能够低于 6%。2001 年 3 月，证监会对配股条件又进一步
18、放宽为“可以有 1 或者 2 个年度内净资产收益率低于 6%，只要三年内的净资产收益率平均不低于 6%即可。 ”2.1.2 配股政策的目标导向与上市公司行为的扭曲从上面的描述可以看出，配股管制条件在波动中逐步放松，目的在于使配股融资市场化，比较多的公司能够融资。事实上，近十几年来，上市公司盈利能力整体上呈下滑态势。从表 2 可以看到，伴随着上市公司平均利润率从 14.6%降低到 2002 年的？，配股要求的三年平均收益率也从 10%降低到 6%。从配股公司数量来看，也是连续增长。上市公司似乎总是有无穷的投资机会和动力。从配股融资行为选择来看，符合配股条件的公司大部分配股；而不符合条件的，则通过
19、各种手法操纵财务报表数字，获得配股资格。统计结果显示(李茂生等，2003)，在上海证交所，2000 年符合配股要求的上市公司中有 70%提出了配股要求，而在没有提出配股要求的 44 家中，有 29 家公司 1998 年实施了配股。即2000 年，符合配股条件的 143 家上市公司中，在近三年没有进行配股的公司仅有 10%，这里还不包括其他融资方式。而在美国证券市场上，上市公司平均18.5 年才配股一次。表 2 上市公司盈利状况与配股政策变化年份所有上市公司平均的EPS(元)所有公司的平均净资产收益率%法规对配股要求的最低收益率% 配股比例大股东是否配股配股公司数目1993 0.35 14.6
20、只要盈利就行 351994 0.32 14.2三年平均 10%,部分行业可以略低 小于 30% 转配股 461995 0.25 10.8 681996 0.23 9.5 重点项目,不受限 291997 0.27 10.99 1561998 0.19 7.96可以降低认购比 1251999 0.2 7.99国家重点支持行业,平均9%,最低不低于 6% 1422000 0.203 7.66 1622001 0.136 5.3三年内的净资产收益率平均不低于 6% 1262002 222003(1-9) 21资料来源：中国证券期货统计年鉴(2002)2.1.3 市场反应对于配股这种融资方式，投资者初期
21、能够获得一定的资本收益，配股成为利好。但随着配股条件的放松，配股融资行为迅猛，配股供给量增加，市场态度开始反转，配股行为受到市场舆论批评。从上表可以看出，配股公司数量在2000 年达到顶点之后，一路下滑，配股募集的资金也逐渐减少。20002002 年，配股募集的资金总额分别为 519 亿、431 亿和 54 亿元。投资者几乎是“闻配即逃” ，配股在投资者眼中已成为全部是次品的“柠檬市场” 。2003 年，公布配股董事会议案的上市公司在该议案公告后的第三十个交易日收盘价普遍低于公告前一日收盘价，跌幅普遍大于大盘同期跌幅，尤其是 8 月下旬以后公布议案的两家上市公司 (安泰科技和江中药业) 跌幅较
22、大，分别为 21.15%和 11.76%。配股市场萎缩迹象非常明显。随着监管机构放松配股标准，在短期的繁荣后，走向萎缩。标准的降低似乎成了市场萎缩的直接原因 7。2.2 增发市场监管政策演变上市公司增发历史相对较短，1998 年才开始试点，最早实行增发新股融资的 5 家公司从资产重组开始，基本模式为“资产置换+定向配售+增发新股” 。当时政策导向非常明确，为那些经过资产重组后有发展潜力但达不到配股条件的上市公司提供一条新的融资渠道。起初，增发新股这种募集资金方式因为资产重组题材深受市场欢迎。从表 3 可以看到，1998 年实施增发的 7 家上市公司二级市场表现相当好，有 5 只超过了大盘。表
23、3 1998 年增发新股的上市公司的二级市场表现公司名称 涨跌幅度(从招股日到 2000 年12 月 15 日)同期大盘涨跌幅 与大盘走势相比龙头股份 53.50% 45.50% 高申达股份 56.10% 53.10% 高太级实业 16.10% 51.80% 低上海三毛 121.00% 57.00% 高深惠中 38.70% 26.80% 高上海医药 144.20% 90.50% 高新钢钒 15.70% 44.30% 低资料来源：曹勇志，2001， 新股增发中的投资机会分析 ，载2001 年研究报告集(国泰君安研究所)。2000 年 4 月 30 日，证监会颁布了上市公司向社会公开募集股份暂行办
24、法及其操作指引，该办法规定的主要条件如下：1， 增发公司连续 3 年盈利，当年 净资产收益率不低于同期 银行存款利率；2， 预测发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平，或者与增发前基本相当。它规定增发原则上限于资产重组板块和科技板块等，但这种含糊的限定实际上涵盖了大部分上市公司。另外，增发相对于配股突破了对净资产收益率、融资规模以及数量限制，增发明显比配股容易，融资规模大。这种宽口径的做法，直接导致了 2000 年以来上市公司增发新股加速趋势，当年就有 19 家公司增发。7造成市场萎缩可能也有 2000 年以来，大盘走势不好、其他筹资市场，比如可转债市场更有吸引力等
25、外部原因。但后面我们更深入的分析表明，这些原因只是局部和次要的，真正的原因还是市场失去可信度和吸引力问题。2001 年 3 月，证监会出台了关于做好上市公司新股发行工作的通知 ，其中修改了上市公司增发的规定，主要规定如下：1，公司最近三个会计年度加权 平均净资产收益率不低于 6%；2，如果低于 6%，则应当说明公司有良好的经营能力和发展前景；可以看到，增发条件和 2000 年的规定相比，似乎更有放松的趋势，让“市场约束”的监管理念逐步明确。随后，许多上市公司纷纷“弃配改增” 。2001年上半年，沪深两市提出拟增发方案的上市公司有 110 家。本来市场看好的增发这种新的融资方式迅速到了泛滥境地，
26、一度导致市场对增发产生恐惧，投资者纷纷用脚投票， “谈增色变”(李康等2003) 。市场舆论对增发的强烈负面反应和提高增发门坎的呼吁使监管机构被迫一度暂停增发。2002 年 6 月 21 日，证监会出台了关于进一步规范上市公司增发新股的通知(征求意见稿)，大幅度提高了增发的门槛。同年 7 月出台的正式文件关于上市公司增发新股有关条件的通知主要规定如下：1，最近三个会计年度加权平均 净资产收益率平均不低于 10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于 10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据(属于重大资产重组的可放宽至 6%)；2，
27、募集的资金量不超过公司上年度末的 净资产值；与同期配股条件对比可以发现，这些规定使增发要求高于配股，增发成为门槛最高的再融资方式，只有为数不多的上市公司符合增发条件。按照新的增发政策，目前符合增发条件的上市公司不足 100 家。事实上，2003 年上半年只有 7 家公司进行了增发。由于增发价格相对较低，而公司质地较好，投资者对增发的认同和投资热情大有提高，但代价是这个市场迅速缩水了很多。总体来说，尽管政策导向是扩大增发市场融资规模，在市场力量制约下，增发经历了一个由试点、降低门坎，迅速发展到停顿、提高门坎，限制数量的过程。这与配股市场上发生的情况非常相似。2.3 可转债市场监管政策的变化2.3
28、.1 可转债市场的发展历史20 世纪 90 年代初，国内企业就开始尝试运用可转债。1992 年 10 月，深圳宝安( 集团 )公开发行了 5 亿元可转债，但 1995 年， “深保安” 转股失败，转换率仅2.7%，加上当时债券市场秩序混乱，监管机构开始规范整顿市场，其他的可转债申请没有被批准。1998 年 8 月以前，国内再也没有发行可转债 8。8在此之后，我国的可转债主要转向国外，随后几年，南玻集团、中纺机械、庆铃汽车、镇海炼油、华能国际等几家企业先后在国际市场上(主要是欧洲和香港地区)主要以私募的方式发行了可转债。1997 年 3 月，国务院证券委公布了可转债管理暂行办法 。监管机构决定选
29、择有条件的公司(主要是重点国有企业)进行可转换公司债券进行试点，并对可转换公司债券的发行、承销及相关条件作出明确规定。这一期间，先后有南宁化工、吴江丝绸、茂名石化三家非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧两家上市公司等 5 家企业发行了可转换债券，募集资金总额为 47 亿元。2001 年之前，可转债市场发展非常缓慢，9 年时间，国内市场只发行了 5只可转债。2001 年 4 月后，先后有数十家公司提出转债发行意向。2002 年上市流通的可转债就有 5 只，经历 20012002 年的高速发展后，2003 年 15 月有五只可转债发行，截止 6 月底筹资 99 亿，超过过去 12 年转债筹资额总和。转债
30、发展速度远远超过预期，据金信证券研究所预计，下半年可能达到 100-150亿元。2.3.2 可转债市场监管政策变迁的轨迹90 年代初， 公司法颁布以前，对可转债市场的监管主要依赖于相关机构的行政指令。由于宝安公司转债转换失败，加上当时市场的诸多问题，监管机构对可转债市场的监管采取了非常严格的控制措施。在这之后，监管层在协调发展债券市场和股权市场的目标指引下，逐步出台了一系列企业债券监管法律法规、条例和政策，可转债的相关法规不断丰富，政策监管体系渐趋完善。从这些政策法规的监管标准的变化轨迹，我们可以非常清楚地看到，可转债市场的进入门槛正在逐步降低。 1993 年 2 月 29 日，全国人大常委会
31、通过的公司法的相关条款是关于可转债发行监管的最早的规定，列举的发行条件主要包括下面几条：1，发行企业必须是上市公司2，除了符合股票发行条件外，还必须满足债券发行条件：3，股份有限公司净资产额不低于 3000 万元，有限 责任公司不低于 6000 万；4，累计债券总额不超过公司净资产额 的 40%；5，最近三年平均可分配利润足以支付公司 债券一年的利息。国务院证券委员会于 1997 年 3 月 25 日发布的可转换公司债券管理暂行办法是第二个比较重要的法规。它对可转债的发行作了更为明确的规定，主要条款包括：1，发行主体上市公司和重点国有企 业2，最小发行额为 1 亿元。3，累计债券余额不超过公司
32、净资产额 的 40%；4，可以推算出发行公司净资产 的最低要求为 2.5 亿；5，最近三年连续盈利，且最近三年净资产利润率平均在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 7%。(重点国有企业则只需连续三年盈利等相对宽松的条件)6，可转债发行后，资产负债率不高于 70%。与公司法有关条款相比，可以明显看到，这是受 1996 年的“十五大”“重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业”的政策影响。一方面对国有企业降低发行门槛，另一方面净资产2.5 亿的要求就很大程度上限制了中小企业发行可转债的可能性。2001 年 4 月 26 日，证监
33、会发布上市公司发行可转换公司债券实施办法 ，设定的发行标准和可转换公司债券管理暂行办法规定几乎一样。值得注意的是它将发行主体重新确定为上市公司。同年 12 月 25 日，证监会又发布了关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知 。尽管从表面上它只是实施办法的一个具体细则，但仍有几个条款进一步放松了发行门槛：1，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产 利润率原则上不得低于 6%；低于 6%的，公司应当具有良好的现金流量。2，发行前，累计债券余额不得超过公司净资产的 40%；发行后，不得高于公司净资产的80%。原证监会主席周小川在 2001 年中国发展论坛年会上谈及企业债券市场发展时说
34、,要形成合理的资本市场结构,使股票、债券、金融衍生证券保持良好的比例关系。从 2001 年起，人民日报海外版近来连续发表关于大力发展可转债市场的文章；这些也都是非常强烈的鼓励性政策信号。2002 年下半年，股票市场低弥等因素使转债的发行和交易趋于冷落的情况下，为提高市场认同度，燕京转债发行后，证监会同意包括过会待发的转债均可在发行前召开股东大会修改发行条款，过会的转债修改条款无需重新上会，并鼓励上市公司在不超过 1997 年颁布的可转换公司债券管理暂行办法相关规定的前提下，对条款进行创新。2003 年 5-6 月，监管机构公布上市公司可转换债券管理办法 。征求意见稿早已发到了各大券商的案头。将它和原有的法律、政策规定进行比较可以更加明显地看到证监会为可转债发行进行松绑的意图(见表 4)。表 4 征求意见稿与现行政策法规的差异涉及的问题 现行规定 征求意见稿主要发行条件 1， 近 3 年净资产收益率不低于 10%，其中能源等特1， 近 3 年净资产收益率不低于 6%；
