1、本科毕业论文（设计）论文题目我国上市公司定向增发中的问题以及对策研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要上市公司定向增发在上市公司的发展中起着举足轻重的作用,有利于上市公司的发展。但是作为一种新生的事物，上市公司定向增发也面临着各种制约其发展的问题,这些问题如果得不到解决，将会严重影响上市公
2、司定向增发的推广与发展。本文通过分析国内外学者对于定向增发的研究结果，运用自己所学的知识分析并总结了我国上市公司定向增发过程中所存在的增发价格存在较高折价、收购不良资产、目的不纯、利益输送等一些问题，并针对问题分别提出了对大股东参与定向增发的资格进行限制、建立资产质量担保机制、明确信息披露标准，完善非公开发行保荐制度、加强监管力度，防止利益输送等一些对策意见。希望通过这些研究可以为上市公司定向增发的健康发展提供一定的理论依据。关键词上市公司、定向增发、大股东、利益输送IIABSTRACTPRIVATEPLACEMENTPLACESANIMPORTFUNCTIONINTHEDEVELOPMENT
3、OFTHEQUOTEDCOMPANY，ITISBENEFICIALTOTHEDEVELOPMENTOFTHEQUOTEDCOMPANYBUTASANEWBORNTHINGPRIVATEPLACEMENTFACESSOMANYPROBLEMSLIMITINGITSDEVELOPMENTTHATIFTHESEPROBLEMSCANNOTBESOLVEDTIMELY,ITWILLINFLUENCETHEGENERALIZATIONANDDEVELOPMENTOFTHEPRIVATEPLACEMENTTHISPAPERANALYZEDTHEFINDINGSABOUTPRIVATEPLACEMENTHO
4、MEANDABROAD，SUMMARIZEDTHEPROBLEMSEXISTINGINTHEPROCESSOFTHEPRIVATEPLACEMENTANDPUTFORWARDSOMEFEASIBLESUGGESTIONS，AIMINGTOPROVIDETHEORYEVIDENCEFORTHEREGULARDEVELOPMENTOFPRIVATEPLACEMENTTHISPAPERINCLUDESTHEFOLLOWINGSECTIONSCHAPTERONEDESCRIBEDTHECONCEPTOFTHEPRIVATEPLACEMENTCHAPTERTWOMADEANOVERVIEWOFTHEPR
5、IVATEPLACEMENTMARKETOFCHINACHAPTERTHREEINTRODUCEDTHEFOUROPERATIONALITIESOFPRIVATEPLACEMENTINCHAPTERFOURSOMEPROBLEMSWEREFOUNDINCHINASPRIVATEPLACEMENTMARKET；ATLASTCHAPTERFIVERDREWSOMEPOLICYSUGGESTIONSKEYWORDSQUOTEDCOMPANYPRIVATEPLACEMENTMOTIVATIONINTERESTTRANS目录1我国上市公司定向增发的基本理论211定向增发的定义212定向增发的优点2121
6、发行限制条件少2122定向增发的成本较低2123定向增发锁定期长313定向增发的缺点3131会对现有股东利益造成损害3132会在一定程度上影响公司盈利3133控制权稀释与转移的威胁32我国上市公司定向增发的现状421我国上市公司定向增发的规模422我国上市公司定向增发的特点523我国上市公司定向增发的四大运作模式6231项目融资型定向增发7232资产注入型定向增发7233引入战略投资者型定向增发8234并购重组型定向增发93我国上市公司定向增发中的问题研究1031定向增发价格存在较高折价1032定向增发中收购不良资产1133定向增发的目的不纯1234定向增发中的利益输送13341定向增发中利益
7、输送的形式13342定向增发过程中利益输送行为的原因剖析144我国上市公司定向增发问题的解决对策1541对大股东参与定向增发的资格进行限制1542建立资产质量担保机制1543明确信息披露标准，完善非公开发行保荐制度1644加强监管力度，防止利益输送16结论17参考文献18致谢191随着中国市场经济的不断发展，上市公司股权再融资的需求正在加大，融资的方式逐步由配股转为以定向增发为主。截止到2009年，沪深两股市公布配股、发行可转债计划的上市公司均不足10家，但是拟定定向增发的公司有75家。显然，进入全流通时代，定向增发已成为上市公司再融资的主要形式。在中国，这种在发达国家资本市场上运用广泛、市场
8、化程度较高的股权再融资方式正在被不断地创新。后股权分置改革时代的到来，A股市场的融资功能进一步加强。定向增发的各种动机也不断加强。市场上先后有几百家上市公司公布定向增发方案，而且这一进程仍在持续。因此，探讨定向增发的存在的问题以及相应的政策方法具有一定的现实意义，也有利于更好的利用这一融资手段。21我国上市公司定向增发的基本理论11定向增发的定义定向增发也称非公开发行，国外常称作PRIVATEPLACEMENT,PRIVATEOFFERINGS等，台湾学者将其归于私募，称为公开上市公司私募。根据中国证监会发布的上市公司证券发行管理办法第三十六条，非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特
9、定对象发行股票的行为。定向增发作为一种资本运营策略，既可以视作融资手段，又可以充当并购手段。节约公司的资金成本，缓解公司的资金压力。定向增发是一种重要的金融创新，是一种旨在实现资产证券化的金融工具。与公募增发相比，定向增发是面向特定投资者的一种非公开的再融资行为，特定法人对象可以用现金或符合标准的实物资产认购股票。12定向增发的优点121发行限制条件少由于我国法律对定向增发并没有相关具体化指标限制，但需经证监会审批，而且定向增发是一种私募形式，国内对上市公司定向增大的发行限制较少。定向增发对财务要求比普通增发低。定向增发对财务经营状况无特别要求，而普通增发则要求最近3年以现金方式累计分配的利润
10、不少于3年实现的年均可分配利润的30，同时要求最近3年及1期不存在财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的升级报告，如果存在被注册会计出具带强调事项的无保留意见审计报告的，所涉及的事项必须发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；而非公开发行仅要求最近1年及1期的财务数据，显然非公开发行对财务的要求远远低于普通增发。122定向增发的成本较低上市公司证券发行管理办法中指出，定向增发的发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。这样以来定向增发对上市公司来说可以降低费用，对二级市场来说则可尽量减少资金“抽血”，对稳定市场预期有好处。而且定向增发相对于配股和公
11、募增发都节省了大量的承销成本。定向增发的发行程序比普通增发少，且发行成本要低。在定向增发中，涉及到资产重组的定向增发，其发行价格则可以私底下协商解决。因此在设计资产重组的样本中，发行价与定价基准价之间的差额比较低。从发行程序来看，普通增发要求保荐机构的参与，而定向增发的发行对象如果全部为前十大股东的话，则可以3自行销售。从而定向增发相比普通增发节省发行成本。123定向增发锁定期长定向增发锁定期比普通增发要长，商业关系链条要稳定。从锁定期来看，定向增发的锁定期最短为12个月，最长为36个月，其中原有控股股东，实际控制人以及与直接控制人相关的其他股东参与定向增发的锁定期必须是36个月，而通过定向增
12、发获得公司控制权的股东和原有大股东拟引进的战略投资人的参与定向增发锁定期也是36个月。这在一定程度上减少新发行股票带来的经营风险，稳定了资金链条和商业关系，有利于新公司在协调公司部门，整合公司业务方面的优势。13定向增发的缺点131会对现有股东利益造成损害在我国，定向增发多以折价方式发行，以提高投资者的认购意愿。对新增的股东而言，他们以低价买入股票，而发行价往往要高出认购价很多，即存在较高折价。但是，对现有股东而言，折价发行使定向增发对象以较低的成本参与公司的利润分配，产生不公平财富转移效应。因此会损害现有股东利益。132会在一定程度上影响公司盈利定向增发是面对一些特定的投资者，由于定向增发价
13、与上市价格差，有些特定投资者可能只是为了或许差价而参与进来，而不是尽力去提高公司的盈利能力。他们这些投机行为影响了其他理性投资者的投资，等赚到差价之后，他们会快速撤走资金，会导致股价的波动，甚至影响到到公司的业绩。133控制权稀释与转移的威胁由于发行对象的不确定性，新的增量股份的发行可能会使股权分布发生较大的变更，对公司的控股权产生威胁。但这种情况在我国发生的可能性较小，在我国，定向增发一般会造成控股权的更加集中，中小股东认购的数量比较少，他的股权可能会受到稀释。而大股东认购的数量会增多，从而其持股比例会增加，反而增发后的控股权比以前更加的集中了。42我国上市公司定向增发的现状定向增发在我国出
14、现时间比较晚，因此，国内对定向增发的研究主要集中于近几年，相关作者研究的主要范围为基于上市公司整体上市和换股合并进行的的案例分析、基于定向增发公司财务状况的改变及股东利益分配进行的研究、基于企业融资手段的定向增发研究以及基于企业扩张战略的定向增发研究。21我国上市公司定向增发的规模以下是2006年2011年我国上市公司定向增发的数量和募集资金图表，黑线（粗）为趋势线。表一数据来源中国定向增发网20062011年我国上市公司定向增发数图49146106120154183020406080100120140160180200200620072008200920102011年份数量5表二数据来源中国
15、定向增发网从上表可以看出无论是发行家数还是发行规模，定向增发在增发中都处于绝对领先的地位。从2006年，我国沪深两市共只有49家上市公司进行了增发，募集金额达到646亿元；到07年定向增发热潮一下子达到了146家总募集资金超过2900亿元。在2009年A股120家公司再融资金额达过2370亿元。而在整个2010年，共有142家上市公司在A股实施定向增发，募集金额竟然达到305413亿元。从2006年定向增发以来至今，无论是我国上市公司定向增发的数量还是募集资金额度，总体上是上升趋势的。22我国上市公司定向增发的特点221行业分布比较集中20062011年我国上司公定向增发募集资金图204290
16、020002370305443680500100015002000250030003500400045005000200620072008200920102011年份资金（亿元）6表三（数据来源中国定向增发网）从各行业定向增发公司数量来看，位于前三位的分别是制造业、房地产业和交通运输仓储业。2011全年中，共有160家制造业上市公司进行了定向增发，占定向增发公司总数的5926，这一方面与我国上市公司中制造业企业数量庞大、占比最高有关；另一方面，我国制造业近几年全面繁荣产生的资金需求也是主要原因。而房地产业三年来也有26家上市公司进行了定向增发，占定向增发公司数的903。从定向增发公司数占本行业
17、上市公司数的比重来看，金融保险业、房地产业和交通运输仓储业比较靠前，分别有4074、3611、2121的上市公司实施过定向增发。房地产业的特征及近两年来的高速发展使其再融资需求增加，而近年来国民经济的高速发展也带动了金融保险业和交通运输业的多元发展和全面繁荣，因此这三个行业的定向增发相对较多。我国上市公司定向增发主要行业分布图5926903600267140743611212129442252095100026800001000200030004000500060007000制造业房地产业交通运输仓储业其他行业定向增发公司数量占定向增发公司总数定向增发公司数占本行业总数比重定向增发融资额占三年
18、来定向增发融资总额比重7从定向增发融资额来看，排前三位的分别是制造业、金融保险业和交通运输仓储业，这三个行业的定向增发融资额占三年来我国上市公司定向增发融资总额的7299。其中，制造业和金融保险业上市公司定向增发融资额分别达到2129亿元和1056亿元，占比分别为4225和2095。222发行目的多元化开始的时候我国上市公司进行定向增发的目的比较单一，主要是为快速融入所需资金、进行设备更新、技术改造或解决流动资金不足。随着资本市场的发展以及股权分置改革的顺利完成，定向增发的目的逐渐向多元化方向转变。目前我国上市公司进行定向增发的目的主要有进行项目融资、利用资产收购实现整体上市、引进战略投资者、
19、进行并购重组等。223发行对象主要是大股东及机构投资者在总共的270次定向增发中，有70次的增发对象只包含大股东或其关联方；有124次纯粹是向机构投资者（包括境内和境外机构投资者）进行的增发；有68次的增发对象既包括大股东（及其关联方）又包括机构投资者；有5次增发对象仅是机构投资者或境内自然人；另有2次增发对象既包括大股东，又包括机构投资者和境内自然人；还有1次定向增发的对象是大股东关联方和境内自然人。224大股东认购方式多样化正前面所述，定向增发的对价不仅限于现金，还可以是非现金资产、股权和债权。在我国目前实施的定向增发中，机构投资者一般用现金购买上市公司定向增发的股票，但大股东及其关联方认
20、购增发股票的方式却较为多样化。在上述270次的定向增发中，涉及大股东及其关联方认购有124次，其中，单以现金认购的有55次，单以非现金资产认购的有77次，单以债权认购的有1次，以现金和非现金资产同时认购的有9次。可见，有超过60大股东及其关联方是通过非现金资产认购定向增发的股票的，这在一定程度上为大股东尤其是资金周转较为困难同时又希望实现整体上市和反向并购的大股东提供了方便。823我国上市公司定向增发的四大运作模式定向增发作为一种创新型的、高效便捷的再融资工具，既可以满足上市公司通常的项目资金需求，也有助于上市公司实现资产注入及整体上市、引入战略投资者、完成并购重组等多重目标。基于我国上市公司
21、定向增发的实践，定向增发的主要运作模式大体可以概括为以下四种231项目融资型定向增发当上市公司现有资金无法满足未来的项目投资需求，或是流动资金不足已经影响到公司的正常生产经营时，实现融资需求便成为上市公司选择定向增发的最直接原因。232资产注入型定向增发在股权分置改革以前，上市公司非流通股股东与流通股股东同股不同价、同股不同权，导致两类股东缺乏共同利益基础。与此同时，由于资本市场规模较小并且很多国有企业历史负担过重，使得国有企业往往采取分拆上市模式进入资本市场。随着股权分置改革的顺利完成，上市公司大股东与中小股东的利益趋同度显著提高，大股东关注的焦点已由原来的公司净资产逐渐转移到上市公司市值。
22、为了实现自身股权价值最大化，大股东有很强的动机将自己所拥有的非上市的优质资产注入到上市公司。与投资者认购公开发行股票必须支付现金对价不同，对于认购定向增发股票的投资者，既可以选择现金认购，也可以选择股权等非现金资产认购，这种对价方式的灵活性使得资产注入型定向增发可以通过以下两种方式来完成一是上市公司通过向大股东定向增发直接收购大股东拥有的优质资产。这种方式的最大特点是以资产对价，大股东无需现金支出即可增加对上市公司的持股比例。二是上市公司通过向特定的投资者如基金公司、保险公司等机构投资者定向增发获得资金收购大股东的优质资产。这种方式适用于大股东有资金需求，并且稀释一定股权并不会削弱大股东控制地
23、位的上市公司。233引入战略投资者型定向增发与公开发行必须面向公司全体股东不同，监管机构授权上市公司可以自主9选择定向增发的发行对象，因此，上市公司除了可以选定公司大股东为增发对象以实现资产注入外，还可以通过选定其他机构投资者为增发对象以实现引入战略投资者的目的。上市公司通过定向增发引入战略投资者，不仅能获得持续发展所需资金，更重要的是还能获得战略投资者所带来的先进技术、管理经验以及广阔的市场渠道，通过股权合作为上市公司带来其自身业务不易掌控的特殊资源。对于引入战略投资者的定向增发，锁定期通常为36个月，较一般定向增发锁定期限更长，以削弱发行对象短期抛售股票套利的动机，实现战略投资者与上市公司
24、之间长期持久合作。目前上市公司引进战略投资者主要有两大类型一是产业类战略投资者。对于一些想进入我国市场的外国公司来说，直接在国内设立公司成本过高或者会面临较大的进入壁垒，而通过认购国内同行业相关上市公司定向增发股票则可以问接实现市场扩张战略，同时国内公司也可以充分利用战略投资者的行业领先地位和资源优势，迅速实现产品升级换代并提高国际市场份额。如果上市公司与战略投资者是产业链中的上下游关系，通过定向增发实现两者之间的战略联盟则有利于进一步节约产品生产成本，提高产品市场竞争力。二是财务类战略投资者。这类投资者通常是资金实力雄厚的金融类企业，他们与上市公司主营业务关系并不密切，大多不参与上市公司的日
25、常经营管理，只是按照持股比例分享上市公司的经营成果。对于有较大投资前景的上市公司，通过定向增发引进财务类战略投资者，一方面不必担心控制权稀释而带来的控制权转移问题，同时也为公司未来快速发展提供了资金保障。234并购重组型定向增发随着全流通时代资本市场资源配置功能的进一步健全，并购重组已经成为上市公司优化资产配置的重要战略方式。与现金收购相比，利用定向增发作为并购对价方式，可以有效减轻收购方的现金流压力，降低收购难度，提高收购效率。目前，在资本市场上完成的并购重组按照收购方不同可以分为以下两类一是以上市公司为收购方的并购重组。上市公司利用自身的较高估值向特定投资者定向增发来募集资金，用于并购估值
26、水平较低的其他上市公司或非上市公司，这是成熟资本市场经常采取的并购类型。二是以非上市公司为收购方的并购重组。对于资产质量极差但具有“壳资源”价值的上市公司，通过向非上市公司定向增发来置入具有连续盈利能力的经营性资产，可有效避免上市公司陷入退市的困境，而作为收购方的非上市公司则取得了上市公司的控制权，进而实现了资源的有效配置。103我国上市公司定向增发中的问题研究31定向增发中增发价格存在较高折价的问题经过对09年119家进行定向增发的公司研究发现，我国上市公司定向增发存在明显的折价，其中只有17家公司的发行期首日股价比定向增发价格低，占1453。且这几家公司发行期首日基本都在09年股价最低的前
27、三个月，当时市场环境比较差。其中发行期首日股价比发行价格平均高出615,有20家公司发行期首日股价比发行价格高出100以上，最高的一家高出了40135。考察2009年完成的定向增发，截至到2010年3月2日上市的7家公司可以看出2009年参与这些上市公司的定向增发持有到上市日都能获得至少100的收益。股票名称定价基准日发行价上市日期上市时价格上市日价格与发行价格比ST鲁置业2008011457820100106110919186华仪电气2008092499520110111152815357宏图高科2008111371420100114188926456长江投资2009020536820100
28、20591724918晋西车轴200804301320100211195215015中鼎股份2008120661620100215138522484天马股份200812294720100219266210388（数据来源大智慧官网）从表格可以看出09年我国上市公司的定向增发存在非常明显的折价，增发价格相对较低，增发认购者基本都能获得可观的利益，即使存在12个月或者36个月的限售期。由于高折价存在，很多投资者都积极参与定向增发，甚至一些人利用定向增发的低价与二级市场的高价做起了套利。太极实业09年完成了向控股股东无锡产业发展集团有限公司的定向增发，在董事会公告日前20日均价的90（307元）的价
29、格定向发行1亿股，筹资3亿投资于扬州广陵产业园区建设15，000吨帘子布、10，000吨帆布的项目。增发前无锡产业发展集团有太极实业1373的股份，增发后股份增加到了3213。同时太极实业的第三大股东无锡新中亚投资开发公司从08年1月8日其持有的有限售条件的股份可以上市交易，并开始大幅度减持。从09年中报可以看到，其持有的股份仅剩下155。计算出无锡新中亚各期的加权价大致是86，而定向增发价仅为307正因为有差价存在所以无锡新中亚控股股东无锡市国资委这两年来减持了3400万股，按86的价格计算共套利292亿，参与这次增发也耗资3亿。但11增发后无锡产业集团及新中亚持股合计达到3368，比之前增
30、加了919。对于券商、基金等投资者为了进行套利与定向增发的热情也非常高。主要是因为增发价与二级市场价格相比，存在很高的折价。32定向增发中收购不良资产的问题甘肃亚盛实业集团股份有限公司是一家以精准农业种植、农副产品生产加工为主业、盐业化工系列产品生产加工、化工纺织原料的生产加工为辅的综合类企业集团。围绕优质绿色的农副产品，公司以巨额资金投入高科技农业项目，引进世界最先进的滴灌技术，建成了我国当前最大规模的农艺种植基地。公司拥有以“亚盛”牌为商标的“亚盛”系列品牌，主要包括啤酒花、啤酒大麦、黑瓜籽等。农副产品方面；啤酒花、啤酒大麦、黑瓜籽、甘草等产品被国家绿色食品发展中心认定为绿色食品。亚盛集团
31、在09年3月12日公告了资产重组方案，公司讲义391元价格向实际控制人甘肃农垦集团有限责任公司定向增发296亿股，购入其拥有的七家农场的十宗土地及农业相关资产约1157亿。早在2007年11月29日亚盛集团四届十六次董事会会议决议公告中非公开发行股股票预案拟以677元的价格向甘肃农垦发行不超过11，638万股，注入七家农场100股权，账面净资产约47，451万元，预估价值78，786万元。董事会通过了此预案，但一直未递交股东大会审议。一年后，新增发方案发生很大的变化，首先定向增发价格降为了391，其次资产估价增到了1157亿，更重要的是所购买的资产由原来的七家农村全部股权变成了七家农场的资产。
32、资产内容少了，但是价格却高了。近几年啤酒花和啤酒大麦的价格低迷，市场收购价一再下跌。2009年甘肃压缩啤酒花价格为15000每吨，同比下降43，而啤酒花加工企业库存过大造成产品积压库存。啤酒大麦也是如此，大麦供应本身就缓慢，大麦价格一直滑跌。从08年的207866/吨跌倒09年1700/吨，销量也在大幅下滑。可见亚盛集团所注入的资产质量问题也要打上一个问号。这些不良资产很可能更公司带来巨大损失，上市公司的实际控制人却受益，而受害的是中小投资者。33定向增发的目的不纯的问题融资成为一些上市公司定向增发的唯一动机，定向增发后大多数公司的股价无明显提升，这说明上市公司管理层有急于扩大资本的欲望，同时
33、却不太关心公司的内涵增长能力和股东的权益。这种倾向容易导致股权投资的低效和失12效，也显现了上市公司利用股市“圈钱”的动机案例，京东方业务聚焦于显示科技、产品与服务领域，主要产品在各自领域均保持国内或世界领先地位，其中公司是中国内地最大，全球排名第九位的TFTLCD制造商，也是中国内地唯一一家拥有TFTLCD核心技术的企业，全球第一大显示器生产商，VFD产销量居中国第一，世界第三，与松下东芝合资生产CRT，是中国第二大CRT生产商。到2011年，京东方构建了4条液晶生产线，先后投入100亿元人民币、34亿元人民币、175亿元人民币、280亿元人民币。从20042006年，不到三年的时间里，总投
34、入高达500亿元人民币。很难想象，一家定位于民用产品的企业能如此快速地高强度持续投入。更让人难以想象的是，高投入及巨额的资本市场输血，却并未给投资者带来多少回报。持续的巨额投入换来的是连年亏损，京东方曾几度沦为ST。自2004年进军液晶面板行业以来，京东方可谓命运多舛。2005年亏损159亿元2006年亏损177亿元2007年市场转暧，面板市场价格走高，外加股权出让和政府补贴，公司盈余69亿元2008年金融危机来袭，公司再度亏损807亿元2009年在政府补贴7亿元的情况下，京东方勉强避免了再度ST的噩运持续烧钱高投入的背后，是京东方的数轮吸金。资料显示，2004年、2006年、2008年和20
35、09年，京东方先后融资港元2O亿、人民币18亿、22亿和120亿元。加上此次新增资的100亿，京东方近年来总融资高达280亿元。企业向资本市场频频伸手要钱，但却迟迟不见盈利，鲜有分红。有观察人士质疑，每次融资，京东方都信誓旦旦说要盈利，自其上市以来一直是如此。每次都在讲一个美好的故事，但却不断亏损，然后再不断圈钱。34定向增发中的利益输送的问题关于上市公司定向增发的过程中存在的利益输送问题，近年来国内学者已经对中国证券市场进行了较为广泛的研究。上市公司定向增发的过程中的利益输送行为往往损害中小股东的，要避免上市公司定向增发过程中的利益输送行为，保护中小股东的利益，首要弄清楚定向增发过程中利益输
36、送行为的方式，这种行为之所以存在的理论前提和制度背景，才能最终探讨出合理的监管措施，有效遏制损害中小股东的利益输送行为。案例一中金黄金超低价增持股份132008年2月19日，中金黄金（600489）对外公布了向中金集团发行股份购买资产实施情况报告（暨股份变动公告），该公告显示，中金黄金共向其大股东中金集团定向增发53725325股A股，发行价格为3696元/股，中金集团以相关资产认购。而就在此公告当日，中金黄金收盘价已高达108元，大股东德认购价格仅相当于发行结果公告日市场价格的三分之一。仅在10多天之后，即2008年3月3日，该公司又发布了面向机构投资者的定向增发结果，与上一次发行不同的是，
37、发行对象变为了8家特定投资者，但是这次的发行价却高出了1倍即78元/股（当日收盘价11649元/股）。显而易见，中金黄金大股东增持的价格无论是与市价相比还是与8家机构投资者相比，都是相当的优惠“相当的优惠”，大股东通过定向增发实现了对上市公司股价的超低价增持，并且所持有的股票市值一夜之间增加了38亿。案例二吉林制药定向增发，以问题资产注入谋求借壳上市2008年7月16日，吉林制药（000545）对外公告了定向增发预案，拟向冷湖滨等公司增发90000万股，增发价格为83元/股，用于购买青海省滨地钾肥股份有限公司100股权，及冷湖滨地持有的大盐滩钾矿采矿权、土地使用权。由于本次定向增发的股票数量远
38、远超过原有的发行股份总数（158亿股），并且主要面向注入资产的冷湖滨地发行公司发行（837亿股），所以，冷湖滨地公司名义上为“机构投资者”，实为吉林制药的新的大股东。这事一个明显具有“双重关联交易”属性的定向增发方案。定向增发股份的购买方式也同时是向上市公司注入（出售）相关标的资产的所有者。吉林制药公司在定向增发预案公告后，股价连续多日以涨停价格收盘，直至7月22日，才因其注入资产质量受到外界的质疑而停牌。341定向增发中利益输送的形式上市公司定向增发过程中的利益输送行为主要是把利益向控股股东输送，致使中小股东的利益受到损失。这种输送主要表现为三种方式1低价向控股股东增发股份。这样大股东就能以
39、较低的价格购买增发的股票，或者以相同的成本获得更高的持股比例，实现向控股股东输送利益的最终目的。2控股股东向上市公司注入劣质资产换取定向增发股份。在这种方式下，控股股东通过注入资产，但是这些资产往往并不能提高上市公司的持续盈利能力、提高上市公司的综合竞争力，而且在作价的时候往往以高于其实际价值的价格作价，从而使控股股东获得利润损害中小股东的利益。3增发当年就分配高额红利。通过前两种方式，控股股东不是通过低价取得股份，就是通过劣质资产换取股14份，往往两者同时存在。有时候还伴随着增发当年高额分红的行为，增发当年高额分红，控股股东又从上市公司获得抽走大量资金，减少了增发过程中向上市公司实际注入的资
40、金。342定向增发过程中利益输送行为的原因剖析之所以在上市公司定向增发过程中存在利益输送行为，是由我国上市公司股权状况、我国证券交易的相关制度背景等因素决定的，现实状况和制度背景为定向增发过程中的的利益输送行为提供了其存在的前提条件，其具体原因表现在如下几方面1定向增发制度完善，监管措施不够到位。证监会已出台一系列政策规范证券发行行为，保护中小股东的合法权益。但是这些政策中的一些具体操作和应用尚处于急需完善的状态，而定向增发更是属于中国资本市场上的新生产物，相关的法律规范和监管、审核政策及制度也不如其他的再融资方式健全，因此并不能完全做到保护中小股东的利益，上市公司向控股股东输送利益的行为并没
41、有得到有效地监管。2我国上市公司股权集中，存在着广泛的一股独大的情况。根据有关法规规定“上市公司股东大会就非公开发行股票事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的23以上通过。向上市公司特定的股东及其关联人发行股票的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避表决”。但是由于大股东是公司的内部人且处于一股独大的地位，实际操作中类似的表决机制却往往难以对大股东的行为进行限制。使得其能有效掌握发行的时机，从而为大股东主导下的定向增发创造了利益输送的可能性。3信息披露不充分和信息不对称。在信息披露不充分的情况下，大股东作为公司的内部人更了解公司所处的状态以及未来可能的状态。大股东和小股东存在
42、着利益冲突的时候，大股东就会利用信息不对称问题侵害中小股东利益。大股东与中小股东的利益分离程度越大，其就越有动机采取机会主义的行为以达到提高自身效用的目的。当通过定向增发大股东低价购买股权获得利益与作为原股东所承受的损失之间的差额越大，大股东通过定向增发转移利益的动机就越强。4定向增发其本身的特点决定小股东的利益容易受到侵害。定向增发只向特定的对象增发股份，这些对象往往是公司的大股东和机构投资者，小股东没有权利购买定向增发发行的股份，定向增发这一本身特点决定小股东的合法利益要得到有效地保护具有很大难度，其利益容易受到大股东的侵害。154我国上市公司定向增发问题的解决对策41对大股东参与定向增发
43、的资格进行限制定向增发的发行价直接关系到上市公司的中小投资者的利益，是定向增发过程中涉及利益最多、争议最大的问题，也是最难解决和协调的关键性问题。从理论上来讲，定向增发股票存在一定的折价率是正常的，但是我国A股上市公司定向增发的平均折价率大约在60左右，远高于国外私募发行的折价率。这其中就有可能存在控股股东等利用增发非法输送利益的可能性。针对这一问题，首先大股东在参与定向增发过程中，可能利用自身优势损害中小股东的利益。所以应该对大股东参与增发的资格进行限制。除了资产注入和整体上市为目的的的定向增发，替他目的的定向增发均不允许大股东参与。而对以资产注入为目的的定向增发要双重审批，严格监督检查，防
44、止大股东在定向增发过程中进行内幕交易和利益输送。对于面向机构投资者的定向增发应该严格执行投标竞价发，新增股份在一年内不得转让。上市公司可以首先与主承销商共同确定定价区间，并在股东大会召开前向所有表达申购意愿的投资者提出询价邀请，以价格优先的原则确定蒸发对象、增发价格和增发数量。这种方式降低了公司董事会的融资权限加强了确定发行价格和对象的市场化程度，减少了大股东和投资者之间的内幕交易行为和利益输送。42建立资产质量担保机制在定向增发方案中，大股东往往用资产对增发股票进行认购，这样不仅使这部分资产实现证券化，而且新增的股份即使在锁定后也能获得被整的是的市场价值。但注入资产是否符合公司的战略发展需求
45、能否为公司带来价值是比较关键的问题。为了保证大股东不通过这种方法侵犯中小股东的利益。首先，需要建立大股东对其注入资产的质量担保机制。大股东会把较差的资产注入公司是因为若获得暴利是属于大股东的，但亏损了就是整体股东的。如建立资产质量担保机制，便使大股东和所注入的资产未来的收益捆绑在一起，抑制了大股东这种不良的行为。其次，监管部门应进一步加强定向增发注入资产和投资项目的评估管理，保证资产和项目的优质性和营利性，防止大股东与机构串通起来高估资产。也可引入市场化的评估机制，从评估机构的市场化、市场投资机构的监督以及审计机构的相互约束以保证注入资产的质量和好的项目开发给公司带来稳定的增长。建立财务顾问制
46、度也可以很好的保证资产的优质性，建立独立的财务顾问机构想监督部门提供关于母公司认购资产质量的财务顾问报告制度。有了独立、公开、公正的报告，中小股东才能对资产质量做出正确的判16断。此外还可以提出目前已在执行的定向增发注入资产不得摊薄已有业绩、会计师审核应该提出盈利预测意见、大股东担保资产的质量等。43明确信息披露标准，完善非公开发行保荐制度明确信息披露标准，完善非公开发行保荐制度在现行规定之基础上，提高、细化定向增发公司之信息披露标准。上市公司在董事会和股东大会审议阶段，就要分别向投资者公开披露定向增发项目情况、相关资产审计报告以及资产评估报告等，让投资者及时了解详细情况。发行核准后，还会有进
47、一步之披露要求。要求上市公司提供定价基准日前一定时期至少一个月内的所有公开披露的信息，并要求详细说明各信息与发行定价的联系及对股价和发行价格产生的影响等。并说明特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期至少三个月内买卖公司股票的有关情况。加大保荐机构责任，完善非公开发行保荐制度，要求保荐机构在尽职调查报告或保荐意见书中对发行定价依据、定价的合理性及是否存在价格操纵的事实进行阐述、分析、评价，并承担相应的责任。逐步引入股东派生诉讼制度、受益方担保制度等，进一步强化控股股东及其实际控制人的义务与责任。44加强监管力度，防止利益输送进一步完善关联交易的内部决策制度，分类审批
48、关联交易。有效地防范显失公允的关联方交易，借鉴香港联交所的做法，按照交易总额和占上市公司有形资产净值的比率，将关联方交易分为三部分对公司经营活动影响很小的关联方交易，豁免批准；对公司经营活动影响较大的关联方交易，由董事会批准；对公司经营活动有重大影响的关联方交易，则必须由股东大会批准。监管部门在对关联方交易进行审查时，主要审查关联方交易的价格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及时，重大事项是否经过股东大会批准等。17结论本文主要通过国内外学者对定向增发的研究现状对我国上市公司的定向增发进行了研究，研究点主要包括定向增发的定义以及优缺点、国内学者研究现状、定向增发的四种模式、定向增发中的一些问
49、题等。本文发现1我国上市公司定向增发的融资功能发生严重错位。2传统动机假说不能解释我国上市公司定向增发的动机。3我国定向增发概念股的异常收益率显著为正，这一方面反映了我国股票市场投资者对公司未来前景的看好，另一方面映射了信息不对称条件下的定向增发“暗箱”。本文认为详细明确增发对象、增发用途的限制；矫正融资功能，完善风险投资功能和并购功能；完善信息披露制度和资产评估制度；促成更加市场化的定向增发价格是解决我国定向增发中的问题的主要18参考文献1胡乃武，阎衍，张海峰增发融资的股价效应与市场前景J金融研究，2002（5）2杜丽虹，朱武祥股票市场对上市公司增发反应变化实证Z清华大学中国金融研究中心，20033刘宇定向增发对相关利益财富的影响分析证券市场导报J200644黄健中破解定向增发暗箱J资本市场，200665李雪，吴振信增发新股对我国上市公司股价走势影响分析J北方工业大学学报200616任晓辉新形势下上市公司定向增发再融资浅析J金融与经济，20077何丽梅，蔡宁我国上市公司定向增发长期股价效应的实证研究J北方工商大学学报，200968彭慧红定向增发中的利益输送问题探讨J现代经济信息，2009249章卫东上市公司定向增发新股理论与实践研究M北京经济科学出版社，200910李心愉,郝君富公司融资案例M北京中国发展出版社,
