1、美国信托法之受托人投资标准初探 无论传统信托法还是现代信托法，核心均在于规范受托人管理信托的具体行为，尤其是要防范受托人不当投资行为而给信托财产带来的风险。在信托制度相当发达的美国，主要通过有关受托人投资标准的立法，给受托人的投资行为提供明确的示范和指引，其立法经历了从移植保守的英国标准到 “ 法定清单 ” 制度，到 “ 谨慎人标准 ” ，再到 “ 谨慎投资人规则 ” 的演进过程，完善的受托人投资标准的立法保障了信托制度的有效运作。而我国信托法中对受托人投资仅有些原则性的规定，在实践中缺乏操作性，亟需建立切实有效的信托管理和投资体制。以下笔者拟对美国信托法之 受托人投资标准作一简要介绍，以期促
2、进我国刚刚移植的信托制度的完善。 一、从保守的英国标准到 “ 法定清单 ”(Legal list) 制度 英国的受托人投资标准是金融灾难的产物。它主要是为了保护受益人免受受托人投机性投资所造成的损失。直到 19 世纪早期，英国的受托人投资主要集中于安全性相当高的政府的证券，比如英国政府统一公债。美国的信托制度是由英国传入的，英国的受托人投资标准也对美国产生了较大的影响。但当时的美国作为一个发展中国家，不可能象当时发达的英国一样有足够多的类似英国政府统一公债的政府证券品种 ，以供受托人投资。因此缺少被认为是最合适的投资品种的政府证券使得美国无法成功地移植英国的保守的受托人投资标准。 受托人除非在
3、信托契约中有明确的授权书，否则只能在清单所列举的投资品种目录中投资，如很多州规定的清单中，受托人只能投资于一些债务工具和债券。对普通股票的投资往往被认为是不合适的，除非委托人给受托人做此类投资的自由裁量权。 二、 “ 谨慎人标准 ”(Prudent Man Standard) (一 )Harvard College vAmory 案与 “ 谨慎人标准 ” 的起源 在著名的 1830 年 Hatyard College v.Amory 案中，马萨诸塞州最高法院面临着要裁判受托人把一个为维持立遗嘱人的妻子的生活的信托的部分信托本金投资于制造业和保险业的公司股票的投资行为是否是谨慎的投资。在本案中，
4、立遗嘱人授权受托人从事股票投资，后来受托人所投资的制造业和保险业的股票价格下跌了，并因此争议成讼。法院在本案中拒绝采用保守的英国观点，认为此争议的投资仍然是可接受的，受托人不必对遗产的贬值而承担责任，因为在做出投资决定时，没有受益人表示反对。在本案的判决中，法院认为无论受托人怎么做，信 托本金的风险总是存在的，并在此认识的基础上提出了更灵活的投资标准：对受托人投资方面的所有要求集中于一点，就是受托人应忠诚且依合理的判断行事。受托人应该考察一个谨慎、慎重、聪明的人是如何管理他自己的事务，与是否投机无关，而要考虑资金的长远安排，在考虑投资本金的安全性的同时也要考虑可能的收入，并进一步认为，如果受托
5、人运用了很好的判断且谨慎，则可作任何投资，包括象投资普通股票之类的投机性的投资。这就是著名的 “ 谨慎人标准 ” 的最早起源。 (二 )信托法重述 (二 )之 “ 谨慎人标准 ” 随着经济生活的日新月 异，商业状况不断变化，僵化的 “ 法定清单 ” 制度越来越不合时宜了。到了 20 世纪 30 年代， Harvard College v Amory 案确立的 “ 谨慎人标准 ” 再被人们纳入视线，在此基础上，许多州采用了更广泛且更灵活的受托人投资标准 “ 谨慎人标准 ” ，以此代替了 “ 法定清单 ” 制度。 1942 年由美国银行家协会负责制定的谨慎人规则示范法 (The Model Pru
6、dent Man Statute l942)首次正式把 HarvardCollege v Amory 案确立的 “ 谨慎人标准 ” 法典化了，这个示范法鼓励了许多州的相关立 法。1969 年的统一遗嘱法 (Uniform Probate Code 1969)是另一个重要的相关立法，其中规定：受托人在处理信托财产时，应遵守一个谨慎人在处理别人财产时所应遵守的标准。在 1959 年的信托法重述 (二 )中，详细地阐述了“ 谨慎人标准 ” 。其第 174条规定：受托人对受益人负有谨慎义务，在管理信托的过程中，受托人应当象一个普通谨慎人处理自己的财产一样履行注意义务并行使技能；并且，如某个受托人自称拥
7、有超过普通谨慎人的更高技能，则其有义务履行其声称的更高技能。 (三 )“ 谨慎人标准 ” 的不足 应该说， “ 谨慎人标准 ” 的确立，对 “ 法定清单 ” 的摒弃，使得受托人有了更广泛的投资种类的选择，包括股票和别的财产，但 “ 谨慎人标准 ”采取的谨慎标准堪称严格，在不少方面也缺少 Harvard College v Amory 案中提出的观点，这在一定程度上阻碍了真正有效的信托管理和投资。主要体现在： 谨慎人标准 ” 对某个投资是否是谨慎的判断，是将此投资独立于整个投资组合来考察，只考察该项投资的收益，而不关注其所在的整个投资组合的收益，也不关注相关的多样化投资的其他收益。面对这样的判断
8、方式，那些为了获得最 高收益的整体投资计划的发展必然大大受阻。 法院在运用 “ 谨慎人标准 ” 时也趋向于鼓励类似政府债券等等相当可靠的安全投资方式，而这些比较安全的投资通常也只能有适度的回报，往往是刚刚能超过通货膨胀率。在信托法重述 (二 )中没有要求受托人承担保护信托本金不受通货膨胀侵蚀的义务。在司法实践中，虽然有些法院要求受托人采取应对通货膨胀的投资策略，但没有哪个法院强加受托人保护信托财产免受通货膨胀影响的义务。 谨慎人标准 ” 要求受托人积极地管理信托财产，然而，再积极的管理技术或是投资技巧也很少能够胜过 相应的诸如由股票、指数基金等组成的投资组合。如近二十年来，类似标准普尔 500
9、家股票指数基金的积极管理型的机构基金的表现一直是低于市场的平均水平。更有趣的是，统计学家告诉我们，要找到一个总能胜过市场 2的基金管理者，来看看他是否真的比别人聪明，就要考察长达 105 年的数据 ! 谨慎人标准 ” 不支持创新投资。除非信托契约中有明确授权，受托人才可以投资 ” 投机性的财产 ” 。 “ 谨慎人标准 “ 禁止购买保证金证券及用于转售的地产，不许作出风险投资承诺，且对受托人投资贵金属、收藏品、高折扣债券、期权、期货合约、回购协 议、第二顺序抵押财产等品种的安全性表示怀疑。可见，在 “ 谨慎人标准 ” 认为期权、期货等都是非常投机性的工具而不宜投资，这种生硬的排除其实与 “ 谨慎
10、人标准 ” 要求受托人投资的适应性的初衷是背道而驰的。 三、 “ 谨慎投资人规则 ” （ Prudent Investor Rule) (一 )现代投资组合理论对信托法的影响 现代投资组合理论认为一个谨慎的投资人应全面考虑投资面临的潜在风险，包括系统风险和具体风险，通过风险细分来平衡风险和收益的关系。而多样化的投资组合反映了市场的总体情况，是谋求在不相关的 多市场内进行资产分配，通过分散投资来减少和回避市场的不确定性所带来的风险，稀释任何一个投资的不稳定性，把具体风险控制在相当低的水平，进而能获得更高的回报。投资组合即是通常所说的 “ 不要把所有的鸡蛋放在一个蓝子里 ” 观点的量化管理。在 2
11、0世纪 70年代，持续的高通货膨胀，以及受托人投资实践的重要变化，使专家学者以及立法机构都逐渐认识到了 ” 谨慎人标准 ” 的不足与缺限。多样化的投资组合是谨慎的，它运用了广泛的投资，包括那些曾被认为是投机性的投资，由此，运用不稳定的投资也变成是谨慎的了，很明显，这与传统的谨慎人标准所倡导的 安全投资是相对立的 !最早从 1974 年的 (ERISA)雇员退休金证券法开始，到信托法重述 (三 )，到各州的信托成文法，现代投资组合理论对信托法产生了深远影响。 (二 )信托法重述 (三 )之 “ 谨慎投资人规则 ” 1992 年，美国法律协会在信托法重述 (三 )中采用现代投资组合理论，形成了 “
12、 谨慎投资人规则 ” 。 信托法重述 (三 )之第 227 条规定的谨慎投资的一般规则为：受托人对受益人有义务如谨慎投资人依照信托的目的、条款、分配要求及其他条件投资和管理信托基金。 也正是信托法重述 (三 )把对信 托投资与信托管理两个功能的要求合并为同一个 “ 谨慎投资人规则 ” ，运用了现代投资组合理论，而使得传统的谨慎投资的限制不再特别地严格。信托法重述 (三 )的 “ 谨慎投资人规则 ” 在平衡风险和回报目标、多样化投资、公平、委托代理等方面发展了受托人义务。 平衡风险和总回报目标的义务。信托法重述 (二 )禁止受托人从事投机性的投资，而信托法重述 (三 )则认为市场风险程度与是否能
13、获取较高的投资组合回报有着直接关系，受托人投资过分地保守对受益人同样是不利的，没有任何投资品种或投资策略天生就是不谨慎而不允许的，受托人可以 自由运用任何投资来组成一个令人满意的风险和收益的平衡。这个义务就是要求受托人要平衡运用投机性投资的获益机会与信托财产抵制由于运用此类投机性投资而可能发生的损失的能力的关系。 多样化投资的义务。 “ 谨慎投资人规则 ” 高度重视受托人多样化投资的义务。适当的多样化投资可以让受托人用各式各样的投资来更有效地管理未得补偿的风险，以提高回报。应该说信托法要求受托人多样化投资似乎比要求其保守投资或谨慎投资的义务更理性，因为多样化投资的义务使得受托人时刻警惕不要承担
14、过分的风险，也就是不要承担不适于信托目的、回报要求及 其他情况的风险。多样化投资也使受托人在投资组合中可以运用投机性投资，而不用担心违反传统的谨慎标准的要求。而实践中的投资工具的不断创新与发展也与 “ 谨慎投资人规则 ” 高度重视多样化投资相得益彰。诸如共同基金等共享投资工具已经发展到囊括了几乎每一种投资，这使得多样化投资对所有受托人来说都相当实际可行了。 公平义务。如果一个信托有两个以上的受益人，受托人作投资或管理信托时，应考虑各个受益人的不同的利益需求。公平义务源于忠实义务，当受托人面对多个受益人时，忠实义务就要求其要考虑到每个受益人的利益，特别是要 考虑信托收入的受益人与对信托资本的受益
15、人之间的冲突。一个追求收入最大化的投资策略往往使得信托资本的成长却最小 ,满足了信托收入受益人的利益，却使信托资本受益人由于购买力减少而利益受损，这样就违反了公平义务，所以，谨慎投资人规则将信托保护的概念扩大到包括保护信托资本及其应对通货膨胀的购买力水平。 委托代理权。在传统受托人法中，除非在不得已情况下，不得委托他人从事信托事务是一项基本原则，这是传统信托法的人身或道德观念基础所必然要求的。然而，随着社会分工的不断深化、交易方式的不断涌现和对信托受益人效用 最大化的追求，是否只能在 “ 不得已情况下 ” 才能委托他人处理信托事务就值得怀疑了。在信托法重述 (三 )中，谨慎投资人规则扩张了受托
16、人的委托代理权，允许受托人将更广泛的信托管理和投资职能委托给他人，而且，如果受托人是非专业的，更可将其信托管理和投资职能委托给专业人士 (将信托投资职能委托给专业人士往往更为有效 )，但受托人在决定是否委托他人代理、委托谁代理、以何种方式委托等问题时，以及监督代理人时，应象一个谨慎人而行事，应根据信托目的与条款确定代理范围与代理条款、定期对代理人的行为进行检查方面必须履行合理的注意、技能和 谨慎。这个修订允许有时甚至是要求受托人借助外部专家来平衡风险和收益机会，而使得实践中的一些信托的管理和投资变得更为有效。 (三 )成文法立法与 “ 谨慎投资人规则 ” 早在信托法重述 (三 )之前，现代投资
17、组合理论也已在一些州的立法中有所体现。从 1991 年开始，佛罗里达州、伊利诺斯州、纽约州、维吉尼亚州开始修订他们的信托成文法，以呼应信托法重述 (三 )的草案及定稿中的新标准。虽然各州的立法用语上都和信托法重述 (三 )有不同，但在本质上都还是一样采用了其 “ 谨慎投资人规则 ” 。 统一州法委员会在 1994 年 7 月 29 日至 8 月 5 日的第 103 次年会上批准了承担着更新信托投资法重任的统一谨慎投资人法 (The Uniform Prudent Investor Actl994)。 1995年 2月 14日，美国律师协会批准了该法的前言和评论。 UPIA 在谨慎投资标准适用于
18、投资组合还是个别投资、投资风险与收益的均衡的重要性、 “ 法定清单 ” 的废除、投资多样化、委托投资和管理等五个方面作了重要的变化，进一步完善和发展了信托法重述 (三 )的内容。统一州法委员会于 2005 年 3 月 7 日最后修订的统一信托法的草案也在第 8条受托人的责任与义务中 采纳了统一谨慎投资人法中的大量条款，并将统一谨慎投资人法直接作为第 9 条引用。 四、美国信托法之受托人管理信托和投资标准对我国信托法之借鉴 我国信托法中对受托人投资标准没有直接明确的规定。在第二十五条第二款规定： “ 受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。 ” 信托投资公司管理办
19、法第八条、证券投资基金法第九条也有类似的规定。应该说我国现行信托法规对受托人的谨慎义务都有提及，但主要是规定了 “ 善良管理人的注意义务 ” ，起源于罗马法上的良家之父的注意，意即受托 人作为管理和处分他人财产者，仅按照信托文件的规定来处理信托事务是不够的，要有同富有经验、精通人情世故的人一样所具备的良苦用心、勤勉以及与其实际能力相符的注意。 笔者认为，我国信托法所采取的善良管理人的注意义务近似于美国信托法的谨慎投资人规则。而无论是谨慎投资人规则还是善良管理人的注意义务，本质上都是要求受托人要谨慎地从事信托投资与管理立法中究竟是采用哪种说法并无所谓，只是所谓善良管理人的注意义务往往只是作为一个
20、基本的原则存在，并无相应具体的标准和要求，在实践中往往操作性不强，而谨慎投资人规则则是伴 有对受托人的投资和管理行为的细化的规范和要求，显然在信托立法中采用谨慎投资人规则，更有利于保护受益人利益，有利于切实建立有效的财产管理机制。 现代投资组合理论作为谨慎投资人规则的重要理论基础，经过了知名大学的专家学者几十年的实际经验性的研究的证明，我国信托立法应把现代投资组合理论作为规范受托人管理信托和投资的重要理论基础，运用到具体立法中；在受托人委托代理权方面，我国信托法持一种谨慎甚至保守的态度，第三十条规定只有在信托文件另有规定或者有不得已事由的，才可以委托他人代为处理信托事务，应借鉴美国 信托法之相
21、关规定精神，对受托人的委托他人处理信托事务的权力应予以扩大，但同时要求受托人应根据信托目的与条款确定代理范围与代理条款、定期对代理人的行为进行检查方面必须履行合理的注意、技能和谨慎；在风险与收益平衡和多样化投资方面，我国现行的信托立法中，并未赋予受托人多样化投资义务，也只是在证券投资基金法第十三条规定基金管理人的设立条件之 (六 )要求要有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度，而在我国信托制度发展的实践中发生的多起信托投资公司破产案及委托理财纠纷案中，多数都与受托人在投资时没有谨慎地评估风险与收益 关系且没有理性地进行多样化投资有很大的关系，理应借鉴美国信托法关于受托人风险与收益平衡和多样化投资的义务的相关内容。 参考文献： 1 King V Falbot,40 N.Y.76， 88-91(1869) 2 Harvard College v Amory， 26 Mt Management And The Prudent Man Rule 14(1986) 4 See Ted C.Fishman， The Bull Market in Fear,Happers, estor Rule： Theories and Evidence,1 章融主编 证券投资学 M.科学出版社，2004； 164
