1、试论我国寿险证券化的引进与发展 中图分类号： F830 文献标识码： A 内容摘要：寿险证券化是当代世界保险领域的一项重大创新。通过寿险证券化，寿险公司能够提前实现预期收益、改善财务状况并在更大范围内分散保险风险。同时，资本市场投资者可以通过寿险证券化产品丰富投资组合，减少系统风险，获得更为稳健的收益。本文旨在介绍梳理相关理论，结合我国实际探讨和分析当前引进和发展寿险证券化的必要性和可行性，并对面临的诸多风险和障碍提出建议。 关键词：寿险证券化 引进 发展 相关理论回顾 （一）资产证券化 资产 证券化本质实为虚拟资本的虚拟化（王心如， 2009）。其形式上主要基于三机制：一是资产组合机制。资产
2、原始权益人（发起人）确定能够产生未来现金流的证券化目标资产，并对其进行重组形成资产池。二是破产隔离机制。为保证证券化资产现金流的独立性和安全性， SPV（ Special Purpose Vehicle）应运而生。 SPV 通过破产隔离，将证券化资产 “ 真实转移 ”（该资产将被从发起人资产负债表上移出，当发起人破产时，该资产不参加破产清算），确保发起人的破产不会对 SPV 的正常运营产生影响。三是信用增级机制。为了吸引更多的投 资者并降低交易成本，发起人普遍采取信用增级的方式来增加资产组合的市场价值。 （二）风险证券化 风险证券化可以概括为一种把风险转换成资本市场上的金融有价证券的金融创新活
3、动，旨在将风险转移到资本市场，主要应用在保险领域。其过程主要包括：将承保现金流转化为可买卖的金融证券，即金融工程；通过证券交易，将承保风险转移给资本市场。同资产证券化一样，风险证券化是一种结构性的融资方式，通过成立 SPV构建一个严谨的交易结构实现融资目的。不同的是，风险证券化将风险部分转移给资本市场投资者，是一种风险转移和分 散机制，起着类似于再保险但范围和力度均更大的作用。投资者收益与特定事件（即触发事件）密切相关。 寿险证券化全球发展概略 寿险证券化与非寿险证券化不同，前者主要作为融资工具来缓解资金和准备金压力，而后者一般将巨灾峰值风险转移到资本市场，是风险转移工具。但极端死亡率对寿险公
4、司造成的影响与巨灾对非寿险公司类似，因此寿险证券化也可成为风险转移工具。尽管寿险证券化无论是市场规模还是理论研究热度都落后于非寿险证券化，但近十五年来发展迅速。据 Sigma统计，截至 2006 年，寿险证券化的新发行量已超过巨 灾债券发行量。1996-2006 年新发行的寿险债券总价值达 159 亿美元，主要包括内含价值交易和为满足监管要求而设计的证券化交易，以及为数不多的极端死亡率债券（分别由瑞士再保险公司和苏格兰再保险公司发行，交易额为 7.62 亿美元和 1.55 亿美元）。寿险证券化的快速发展与其经济作用密不可分。对寿险公司的经济意义主要体现为优化财务状况、降低融资成本、规避信托风险
5、、提高资产负债管理水平以及降低信息不对称等。而对投资者而言，寿险证券化产品丰富了投资品种，降低了投资组合的系统性风险。当前寿险证券化产品涵盖了资产证券化和风 险证券化两大板块。 （一）寿险资产证券化 该类产品通常将传统人寿保单的未来保费收入现金流予以证券化。从法律角度来讲，赔付和给付风险并无转移，寿险公司仍保留对保单的义务，但退保风险则从寿险公司转移到投资者。其主要产品有： 1.内含价值证券化。保单的内含价值是寿险业务未来所有可能的净现金流入的现值，如保费收入、投资收益等。内含价值证券化使得寿险公司得以将寿险业务的无形资产（例如递延获得成本和未来利润现值）转化为货币，主要分为有效合同价值证券化
6、和封闭业务证券化。 有效合同价 值证券化。有效合同价值证券化指将特定期间内，特定保险业务未来现金流予以证券化，提前变现该特定保险业务的未来收益并缓解该业务的初年度费用对保险业资产负债表中资金要求的限制。通常其证券化价值为有效合同价值的 50%-75%。 封闭业务证券化。 20 世纪 90 年代，西方发达国家的相互保险公司出于融资需要，纷纷实行 “ 除相互化 ” ，改制成为股份制公司。为保障原保单持有人诸如保单分红等合同权益，新转制公司开设了 “ 封闭业务 ” ，将原有分红保单和新业务分离。对这部分预期收益的价值实行证券化的过程，称之为封闭业务证券化。 2.满足监管资本要求的证券化。 2000
7、年，美国国家保险监理专员协会出台新的责任准备金提存规定。许多美国保险公司认为监管机构所规定的 XXX（均衡保费定期寿险）和 AXXX（有担保的万能寿险）准备金标准远高于从经济角度考虑的合理水平，于是纷纷通过证券化来减轻准备金压力。 XXX准备金证券化。 XXX准备金证券化是通过成立 SPV来发行相当于多余准备金（即法定准备金和从经济角度考虑合理准备金之间的差额）价值的债券。投资者资金被 SPV托管，作为债券和多余准备金的担保。在这里，准备金的担保不是由寿险公司提 供，而是由投资者提供。如果死亡率高出业务定价时的假设值，所引起的损失从寿险公司的经济准备金中提取，这是公司自留的债券部分。如果这部分
8、准备金被耗尽，就会动用托管在 SPV的准备金来支付。 AXXX准备金证券化。 AXXX产品设计差异大，面临更多风险，交易流程和创建过程比 XXX 证券化复杂。迄今为止， AXXX 准备金交易案例只有一宗。2006 年， Genworth 子公司 First Colony 人寿保险公司以私募方式发行第一个 AXXX证券化交易，此次发行价值 4.75亿美元，是浮动利率债券，于 2050年到期。 （二）寿险风险证券化 寿险风险证券化中被证券化的风险主要对应于资产负债表中的负债部分，其本质是负债证券化。由于死亡率风险、资本金压力、资本市场的不断完善以及相对于再保险更为经济的风险转移成本，寿险风险证券化
9、逐渐从理论转向实践。 1.极端死亡率证券化。 2003 年瑞士再保险公司发行了首宗额度为 2.5 亿美元的寿险死亡率指数型债券，并保留 1.5亿美元额度的追加发行期权。此债券票面利率为 LIBOR 加上 1.35%，到期日为 2007 年 1 月 1 日。其中， SPV还通过利率交换降低了利率风险。此类债券在 本质上与巨灾债券相同。与其他人寿保险证券化产品相比，其操作过程简单透明，无需担保机构增强其信用，故发行成本较低。尽管目前极端死亡率证券化案例较少，但自然灾害、传染疾病和恐怖主义等造成的极端死亡率风险日益加大，为该类产品进一步发展提供了广阔空间。 2.长寿风险证券化。人寿保险公司和养老基金
10、面临着日益增长的长寿风险。在欧洲和亚洲市场上，随着私人 /职业养老金保单需求的日益增长，人寿保险公司和养老金基金所累计的长寿风险也随之增大。截至 2004 年底，寿险公司所负担的个人养老金专门准备金可能超过 6000 亿美元 。而证券化可以在一定程度上减轻长寿风险，但是目前还只是处于理论探讨阶段。 我国发展寿险证券化的必要性和可行性 我国市场尚无寿险证券化产品，但从我国保险业和资本市场现状和发展趋势来看，引入并发展寿险证券化势在必行，并已经具备由理论研究向市场实践转换的基本条件。 （一）发展寿险证券化的必要性 1.缓解当前我国寿险公司普遍资本金不足的危机。近年我国寿险业不断壮大，寿险公司资本金
11、不足问题逐渐加重。相比传统如发行股票、债券等方式，寿险证券化具有融资成本低、不会稀释股东控制权、以 及表外融资等优点，能显著提高寿险公司的融资效率并降低融资成本。 2.为我国老龄化未雨绸缪。当前我国老龄化进程逐步加快，预计 30年后65 岁及以上人口将超过总人口的 20%， 80 岁及以上人口将达 7400 多万（国家统计局， 2006）。应对老龄化目前比较通用且行之有效的方式是养老金融产品，而养老金融产品（主要是年金产品）所面临的长寿风险可以通过资本市场分散甚至化解，因此我国寿险业对年金产品证券化有着迫切需求。 3.拓宽投资渠道并降低系统性风险。寿险证券化产品与国民经济发展相关性较小，同时在
12、 SPV的 作用下能够化解信息不对称和技术门槛等问题，有助于丰富国民的投资选择，有效分流资本，降低系统性风险。 （二）发展寿险证券化的可行性 1.其他行业类似成功案例为寿险证券化提供了重要参考和宝贵经验。尽管我国资产证券化实践案例有限，仅海南三亚地产投资证券化、中远应收款证券化和珠海高速公路证券化等。但这些案例的成功有效检验了我国资本市场、金融工程技术等和证券化息息相关的因素，为我国进行寿险证券化的理论研究、产品设计和市场发行等提供了重要参考和宝贵经验。 2.精算、金融工程等技术的成熟减少 了寿险证券化的技术风险。随着全球一体化和我国教育水平的不断提高，精算、金融工程、会计等职业得到很大的发展
13、，精算师、 CFA、 CPA 等相关高端人才陆续增多，相关技术逐渐与国际先进水平接轨，为我国实践寿险证券化提供了强有力的技术保证。 3.我国资本市场的逐步完善为寿险证券化提供了基础环境。入世后我国资本市场发展取得了巨大进步，市场规模不断扩大，监管体系日趋完善，法律制度逐步成熟，投资者实力日益强大，市场国际化进一步深入，为我国保险证券化的引进和发展提供了必要的基础环境。 我国发展受限证券化面临 困难及对策建议 寿险证券化是浩大复杂的系统工程，其顺利构建受到金融监管、资本市场、税收制度、法律环境和保险业发展状况等多种条件约束。 （一）资本市场方面 我国目前资本市场特征之一是债券市场较为落后，导致债
14、券流动性低，对投资人吸引力不够，规模难以扩大。同时，我国资本市场中个人投资者比重较大，这与西方发达国家资本市场以机构投资者为主形成鲜明对比。由于散户在技术、观念方面的非专业性和分散性，导致了市场运行欠缺稳定。此外，我国现阶段金融监管体系仍不完善，证券、银行、保险分业监管使得人们 对寿险证券化这一融合保险、证券两大板块的新兴领域的监管工作忧心忡忡。 我国应逐步取消债券市场不合理的限制，丰富二级市场债券品种；大力发展律师事务所、审计、会计和投资银行，加快培育集证券代理运营、承销、咨询服务和交易等资金支持和中介服务等职能于一身的综合机构；加大发展机构投资者力度。 （二）法律环境方面 目前在寿险证券化
15、法律方面尚存真空地带。第一，缺乏 “ 真实转让 ” 的法律定义，难以保证破产隔离的顺利实施。第二，对相关机构创立资本金要求过严，将推高 SPV这一中介机构的运营成本。第三， 由于我国的分业监管，保险证券化的管辖权归属难以确定。 （三）税收政策方面 证券化涉及诸多税务问题，一些交叉模糊地带会给参与主体带来庞大且不合理税费。首先，若寿险证券化符合销售资产条件，则收入将进入损益表成为所得税征税额。其次，若作表外处理，那么会被认定为 “ 真实销售 ” ，又得缴营业税。最后，买卖合同和财产转让合同须缴印花税。证券化交易牵涉金额大，按现行各类相关税率，会产生巨大税费，给交易带来障碍。因此，解决以上问题，尤
16、其保证资产 “ 真实销售 ” 时不发生大额税费，对寿险证券化交易成功至关重要。 （四）信用评级方面 关于信用评级对寿险证券化的重要性，在此不再赘述。当前我国尚未建立完善的信用评级指标体系，寿险证券化的降低风险和成本等作用难以充分发挥。制定公正性、全面性、科学性和可操作性兼具的信用评级指标体系是寿险证券化进入我国市场实践前的必要工作。 参考文献： 1.程惠霞，杜奎峰 .国际保险风险证券化的 “ 成本之谜 ” 研究 J.北京工商大学学报， 2008（ 3） 2.王迪 .论保险业中的资产证券化 J.保险研究， 2002（ 8） 3.万里霜，李琼 .寿险 业债券化有效性的实证分析 J.经济评论， 2007（ 2） 4.美 Cummins,DaRisk and Insurance, 2005, 72 (2) 5.美 David F.Babbel,Frank J.Fabo
