1、三阶段剩余收益模型的实证比较研究 【摘 要】 选取我国资本市场 2006 年到 2012 年的有效财务预测数据进行实证分析，就三阶段剩余收益模型中代表性的两种 RIM -2 和TSSV- 模型，基于预测能力进行实证比较分析。研究结果表明， RIM-2模型的预测能力要优于 TSSV- 模型。 下载 【关键词】 三阶段剩余收益模型； RIM-2 模型； TSSV- 模型 中图分类号： F830.9 文献标识码： A 文章编号： 1004-5937（ 2014）15-0024-05 一、引言 在企业权益价值评估模型体系中，未来自由现金流折现模型、未来股利折现模型以及剩余收益模型是三种基本的评估模型。
2、然而在研究领域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用历史会计信息，有利于研究者进行实证分析。 许多财务会计及金融界学者在奥尔森剩余收益模型的基础上 ，基于三阶段剩余收益模型进行了许多拓展性研究。其中有代表性的是三阶段股票定价模型（徐婕， 2008；记为： TSSV- 模型）、三阶段剩余收益模型（ Dechow，Hutton 和 Sloan， 1999；记为： DHS 模型）以及风险因子调整的三阶段剩余收益模型（王立夏， 2012；王立夏、张天西， 2012、 2013；记为： RIM-2模型）。 二、主要的三阶段剩余收益模型及理论比较 （一）一般形式的三阶段剩余收益模
3、型 为了便于理解，以表 1的方式对各模型进行理论比较。 从表 1 明显看出 ，后两种模型优于前两种模型，同时也较容易进行实证研究。基于此，本文将主要对后两种模型，即 TSSV- 模型和 RIM-2 模型进行实证研究及比较分析。 三、实证比较研究 王立夏、张天西（ 2012）运用中国资本市场 19992010 年截面数据进行实证表明 RIM-2 模型优于 TSSV- 模型。人们知道，中国股市的市场化程度并不高，仍存在大量人为影响因素，属政策市。基于此，本文将采用预测数据而非历史数据进行实证，进而对两模型进行比较分析。 但我国资本市场中的预测数据起步比较晚，分析师在 2004年才开始对上市公司的盈
4、利状况进行分析，经过两年的过渡阶段，到 2006 年才相对成熟。同时考虑到分析师大都对公司未来 3年的情况进行预测，故在实证时，两模型的第二阶段 n均选择 3 年。基于此，选择 2006 年到 2013 年的相关预测数据进行实证，扣除 3 年的折现期，故实证结果只能计算到 2010 年。 （一）实证比较中的模型统计变量及比较（见表 2） 4.实证模型虽然分析的是股票的价值，但是，在实际中只能得到股票在证券市场交易的实际价格。按照上市公司披露报表的规定，上市公司必须在 4月 30 日（含）前披露上 一会计年度的报表，为此，股票的价值选择次年度 4月份最后一个交易日的收盘价格 Pt（未复权）。同时
5、，在该日为休市的情况下，选用前一个交易日收盘价格 Pt（同样未复权）。 5.由于预测数据的有限性，同时为了计算的方便（不会影响到两模型的实证比较），针对需要计算的未来预期净资产增长量的波动？赘 t+n，本文拟采用本年与上一年的 BVt 相比测，以其增长量的平方来替代，即： ？赘 t=t-1年至 t年 BVt 预测增长量的平方。 （二）统计描述如表 3 （三）实证分析结果如表 4和表 5 比较表 4 和表 5可以发现，两模型的系数均表现统计显著，说明两模型的预测效果均有效。但通过比较也发现， RIM-2 模型回归结果的 Adj.R2比 TSSV- 模型回归结果的 Adj.R2 大些。由此说明 R
6、IM-2 模型有相对好的适用性和优越性。 四、预测能力的运用比较研究 预测效果就越好。但同时，由于各公司间的股价差异巨大，公司市值也相差甚远，为了充分进行比较，本文也计算各年份分别在 10%、 25%、 50%、75%和 90%分位点的相对预测值。经计算，预测结果如表 6 与表 7。 从表 6和表 7可以发 现， RIM-2 和 TSSV- 两模型的预测效果非常接近。同时还发现，两模型只是在 2006年和 2007年两年间的均值略高于股票价值，除此之外的其他年份均存在高估的现象。但从中位数来看，两模型除了2007 年外的剩余 4年均是高估的。究其原因可能有二，一是由于 2006 年左右存在一次
7、大牛市的股票市场，导致分析师预测时比较乐观。正是基于这些乐观值导致计算出相应的预测值也就较高。类似地到 2008 年后，在金融危机的影响下，股市低迷，分析师预测时就较为悲观，由此基于两模型所计算的预测值也就比较低。二是可能在 2006 年开始会计 制度的变更，会计制度上开始使用公允价值的概念，基于此，上市公司对其财务报表根据新会计制度进行调整，从而影响到了预测值，最终影响计算的数据。 为了更细致地比较 RIM-2 和 TSSV- 两模型预测运用能力的差异，以下将基于两模型所计算的预测数据进行相减，可以得到两模型预测结果之差，见表 8。 表 8是基于两模型所计算出的预测值之差，可以发现：（ 1）
8、如果相对均值小于 1，则当表 8 的差值是大于 0 时，就表示该项用 RIM-2 模型计算的预测值要优于 TSSV- 模型所计算的预测值。（ 2）如果相对均值大于 1， 则当表 8的差值小于 0 时，就表示该项用 RIM-2 模型计算的预测值要优于TSSV- 模型所计算的预测值。 五、研究结论 本文在分析研究三阶段剩余收益模型的基础上，从理论上对各主要的三阶段剩余收益模型进行比较，同时选用我国证券市场的预测数据，基于预测能力分析比较两种基本的剩余收益模型，即 RIM-2 模型和 TSSV- 模型。在理论上比较分析发现了 RIM-2 模型的优越性，同时实证结果也表明RIM-2 模型有较优的预测能
9、力，可以作为金融分析师在资本市场上一种有效的预测分析工具。 【参考 文献】 FELTHAM G， OHLSON J.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities-731. DECHOW P， HUTTON A， SLOAN R. An empirical assessment of the Residual Income Valuation Model 徐婕 .三阶段股票定价模型研究 D.复旦大学博士学位论文， 2008. 王立夏，张天 西 .风险因子调整的三阶段剩余收益模型的应用研究 基于中国资本市场 19992010 年截面数据分析 J.经济问题， 2012（ 11）：80-83. 王立夏，张天西 .RIM-2 模型：理论与实证 J.工业工程与管理， 2013（ 3）： 97-101. 王立夏 .风险调整的剩余收益模型的理论与实证研究 D.上海交通大学博士学位论文， 2012.
