1、上市公司股利分配方案制定探析 一、引言 下载 股利分配是公司理财的重要内容之一，事关投资者的切身利益。股利分配方案是股利理论、股利政策和股利形式的综合体现，属于公司的重大决策内容，具有传递公司信号的效用，影响投资者对企业的评价和判断，影响企业当前和长远的发展。股利分配方案不仅是公司过去经营与管理的反映，也反映了公司未来发展的机会与信心。股利分配方案中存在的问题一定程度上也揭示了公司经营与管理中存在的问题。股利分配采取何种股利形式，如何吸引投资者的注意，满足公司发展的需要，实现财务管理目标是十分重要的课题。笔者拟通过对沪深 300 样本股 2009年度股利分配方案的研究，揭示其中存在的问题，进而
2、得出一些有价值的结论。 二、文献综述 陈晓、魏刚（ 1998）认为西方投资者大都关心现金股利，而对股票股利不太敏感。 魏刚、蒋义宏（ 2002）认为公司在决定股利水平高低过程中，考虑的最主要因素是本期和以后各期的盈利能力；分配现金股利的目的是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足，以及减少股东权益，以利于配股，扩张股本的需要是分配股票股利时考虑的主要因素。田祥新、徐国栋、周永强（ 2003）认为混合股利与股票股利均取得显著的正累计 超常收益，而现金股利却是显著的负累积超常收益，市场比较欢迎股票股利和混合股利，对现金股利反应冷淡。在我国的证券市场，现金股利的支付率不高，投资者持有股票的目的大多
3、是为了谋取短期的资本利得收益，而非获得定期的股利收益。股票股利会向投资者传递上市公司业绩好、利润高、增长潜力大的信息，市场参与者具有强烈的拥有更多股票的动机，发放股票股利能够迎合投资者多持有股票的偏好。 高翔、梁冬军、游家兴（ 2004）认为，公司规模、行业、盈利水平、负债权益比例和股权结构比例都对现金股利的支付有显著影响。我国上市公司独特 的股权结构极大地影响了现金股利的发放。国有股和法人股比例越高，现金股利的支付水平越高；流通股比例越高，现金股利支付水平越低；现金股利支付水平随机性很强而且极不稳定。刘晓春、费逸人（ 2006）认为，每股货币资金、每股收益、每股净资产越高，公司分配现金股利的
4、可能性越大；资产负债率越高，公司分配现金股利的可能性越小。向锐、李琪琦（ 2006）认为我国证券投资者表现出一定的股利偏好行为，对现金股利政策尤其是稳定的现金股利政策表现出明显的喜好行为，而对于不分配股利政策却表现出了漠视效应行为。 易颜新、柯大钢、 王平心（ 2008）认为上市公司管理层在决定现金股利支付水平时，首先考虑公司是否有充足的现金储备和持续经营现金净流入量；股票股利高低的三个主要影响因素是公司扩张计划、当期每股净利润和未来预期每股净利润；每股资本公积金是公积金转增股本的首要影响因素；支付现金股利的资金主要来源于当期和以前经营活动现金净流量。他们调查的大部分 CFO认为支付现金股利是
5、为满足大股东现金需求，帮助控股股东回笼大量现金，实现高投资收益率，现金股利对非流通股股东存在显著的财富效应。与现金股利相比，流通股股东偏爱股票股利带来的股票差价。大部分 CFO反对稳定的股利政策，即公司每年支付现金股利；反对在满足投资项目资金需求后才支付现金股利，这可能与我国股权分置的市场制度，国有股（法人股） “ 一股独大 ” 的特殊股权结构有关。大部分 CFO 支持“ 一鸟在手 ” 理论和信号传递理论。 从上述研究中可以发现： 我国的股票市场与西方有所差别，西方的股利理论和股利政策不完全适用于我国；研究对我国投资者股利分配形式的偏好存在差异；影响股利分配的因素较多，但是关键因素是收益水平、
6、现金流量水平以及股本规模和结构。 三、研究设计与数据分析 在我国，最常 用的股利形式是现金股利，其次是股票股利。分配的股利来自于公司的净利润，要进行股利分配，首先要有盈利，其次要有现金。反映公司盈利能力的会计指标中净资产收益率最具有说服力，而且被认为是财务分析评价的核心指标，反映公司获取现金能力的会计指标中笔者认为净利润现金含量具有较强的说服力。 沪深 300 股标样本股具有很好的代表性， 2009 年度股利分配方案（决案）目前均已经公布并实施，笔者以其作为研究范围，统计相关的股利分配方案、净资产收益率和净利润现金流量并注意分析股票所在的行业和股本规模和结构。 对表 1 中数据进行比较分析可以
7、发现：（ 1）净资产收益率为 0 以下的公司均采取了不分配不转增的分配方案；总体上净资产收益率越高，分配股利的公司数量越多；也有一部分公司净资产收益率很高，但是采取了不分配不转增的股利分配方案，原因在于一是净利润现金含量过低，即没有现金去分配，二是公司下一年度投资需用资金量大。（ 2）总体上采取送转配或送转股利分配方案的公司， 净资产收益率都在 10%以上，有的甚至达到30%以上，而且股本规模不大，还有很大一部分净资产收益率较高的公司采取了分配现金股利方案。分析可以发现，一是这些公司股本规模已 经较大，二是国有股、法人股和自然人大股东等非流通股规模较大。（ 3）净利润现金含量过低影响现金分配。
8、 45家不分配不转增的公司中有 23家为 “0 以下净利润现金含量 ” ， 10家送转的公司中有 6家为 “0 以下净利润现金含量 ” 。值得注意的是： 还有 66家 “0 以下净利润现金含量 ” 和 12家 “0 以下净利润现金含量 ” 的公司采取了分配现金股利。分析可以发现，一是由于实际支付现金股利时已经到了第二季度，这些公司的第一季度的净利润现金流量为正数，有的还比较高， 二是有的公司实际支付的现金股利很少，有的仅几分钱， 因此分配现金股利不会给 公司的财务造成任何困难。 四、研究结论与启示 综上所述，笔者认为：第一，股利分配方案的制定受净资产收益率的影响明显，净利润现金含量对股利分配方
9、案的影响不是特别明显，下一年度的投资需用资金和第一季度的净利润现金含量对是否分配现金股利有较大影响。第二，我国上市公司股利政策的选择和应用与西方的股利政策理论不太吻合。西方的股利政策理论有固定股利政策、固定股利支付率政策、剩余股利政策和低正常股利加额外股利政策。后两者在股利分配方案中有一定体现，前两者很少有公司采用。第三，大股东和中小投资者持股动机不同、信息不对称，对股利分配形式偏好不同。中小投资者买卖股票的目的主要在于获取价差收益，出于成本和效益的考虑，一般不行使股东权力，不参与管理。相对于股利分配而言，股票价差的收益相当可观，中小投资者对股利分配收益并不关心，而且由于实际分配现金股利时一般
10、会使股票价格下跌，股票价差收益减少，中小投资者可能会并不偏好现金股利。国有股、法人股、自然人大股东等非流通股东一定期间内无法获取股票价差，可能更偏好现金股利。股票股利会增加股东股票数量，降低股票价格，有利于吸引投资者，从长远来看有利于股票价格上涨，容易成为中小投 资者的偏好。但股票股利会稀释每股收益，增加流通股数量，可能会引起大股东控股权的变化，一些公司会慎重使用。第四，通过对 300样本股的研究可以发现，股利宣告分配时，一般对股价的影响不大，实际分配（除权）后，复权计算股利分配导致股价下跌的较多，特别是现金股利。宣告分配股票股利的股票宣告分配前一般都涨幅较大。中小投资者和大股东持股动机不同，信息不对称导致两者在博弈时大股东占有绝对优势，股利分配方案主要体现的是大股东的意志。 参考文献： 1易颜新等：我国上市公司股利分配决策的调查研究分析， 南开管理评论 2008 年第 1 期。 2高翔等：上市公司现金股利影响因素分析，统计与决策 2004年第 5 期。 3田祥新等：我国上市公司股利政策与股市波动的实证研究，云南财贸学院学报 2003 年第 6 期。 4向锐、李琪琦：中国投资者股利偏好行为的实证分析，长安大学学报 2006 年第 9 期。 （编辑刘姗）
