1、上市公司股权再融资业绩分析 摘要：股权再融资是我国上市公司的再融资的主要方式，交通运输行业由于有着受外界经济形势影响大、融资金额巨大的特点，成为再融资市场上不可忽视的力量。本文研究了我国交通运输类上市公司再融资的业绩效应。结果发现：交通运输类上市公司再融资总体资金的利用效率并不高，财务绩效下滑是交通运输类上市公司的主流，针对存在问题提出了政策建议。下载 关键词：股权再融资 交通运输类上市公司 配股 增发 可转债 一、引言 交通运输业作为国民经济和社会发展的基础性产业和服务性行业，是维系国家社会生产和生活正常进行，促进国民经济发展的必备条件和基础保证。为使我国交通运输业真正摆脱资金不足而导致影响
2、经济发展的被动局面，近年来，我国正积极推进交通运输投融资体制改革。自 1999 年至 2008年，我国交通运输类上市公司通过股权再融资方式已融得资金总额为429.79 亿人民币。然而，这些股权再融资所筹集的资金是否真正发挥了资源配置的作用？是否真正给投资 者带来了较高的投资回报？ 其股权再融资后业绩变化情况如何？其原因何在？本文将以交通运输类上市公司为研究对象，以其股权再融资业绩效应为研究角度，对科学合理地筹措交通运输业发展所需资金，创新投融资体制，优化配置有限的经济资源，切实提高交通运输业的投资效益和社会效益具有重要的现实意义。 二、研究设计 （一）样本选取 本文选取 1999 年至 200
3、8 年通过配股、增发、可转债三种方式进行股权再融资的交通运输类上市公司为研究样本，其中配股样本共有 15 家，增发样本公司共有 11 家，可转债样本公司 10 家。国外研究 一般会跟踪融资后 3-5年的绩效，但由于我国交通运输类上市公司总体数量较少，到目前为止，上市的交通运输类企业共 73 家。另外，由于股权再融资在我国的起步比较晚，尤其交通运输类上市公司增发和可转债主要集中在近三年。因此，鉴于样本数量和时间的限制，本文只对再融资前一年、再融资当年和再融资后一年的公司绩效进行分析，并将再融资当年定为基年即 T 年，再融资前 1 年定为 T-1 年，再融资后一年定为 T+1 年。 （二）变量选取
4、 本文在分析公司业绩时，采用了财务评价模式，即通过对关键财务指标的检验，来考察企业业绩的变化。本文首 先选取了净资产收益率（ ROE）、每股收益（ EPS）这两项常用的衡量企业业绩的指标。其次，为反映公司可持续发展的潜力及其在技术、产品等方面的综合实力，本文又选取了主营业务利润率指标。另外，加上对公司成长性的考虑，本文还选取了主营业务收入增长率指标，一共四项指标。 三、实证检验 （一）描述性统计 表（ 1）至表（ 3）列示了描述性统计结果。 （ 1）配股方式。由表（ 1）可以看出：配股样本公司的净资产收益率 ROE、每股收益 EPS、主营业务利润率指标无论是中位数、均值、最大值还是最小值在配股
5、前后的 三年中均呈现出一路下降的趋势，而且十分明显。主营业收入增长率在配股后总体呈现一种先下降后上升的趋势，这说明交通运输类上市公司在配股后其主营业务收入也是增长的，但其总体业绩还是下滑的。 （ 2）增发方式。由表（ 2）可以看出：增发样本公司的净资产收益率 ROE、每股收益 EPS和主营业务收入增长率在增发当年基本上都是上升的，而在增发的第二年均出现大幅下滑现象，主营业务利润率指标基本上是处于一路下滑趋势，因此可以说交通运输类上市公司在增发股票后其业绩出现了下滑现象。 （ 3）发行可转债方式。由表（ 3）可以 看出： T 年与 T-1 年相比，可转债样本公司各指标有升有降，总体变动不大， T
6、+1 年与 T 年和 T-1 年相比，无论中位数、均值、最大值还是最小值均呈下降趋势，而且下降幅度较大。综上，发行可转债的样本公司在发行当年其业绩比较稳定，但在发行的第二年其业绩出现大幅下滑现象。 （二） Wilcoxon 检验 为进一步分析样本公司各财务业绩指标在研究区间的变化情况，对样本公司再融资前后三年数据两两配对进行非参数两个相关样本的 Wilcoxon 精确检验。 （ 1）配股方式。由表（ 4）结果发现：第一，净资产收益率在实施配股当年即 T 年就出现了显著性下降， Z 值为 -2.272，概率为 0.0220.05，不存在显著性差异。由此可见，交通运输类上市公司配股后其盈利能力指标
7、下降显著，其发展能力指标先下降后上升，但并不显著。 （ 2）增发方式。增发样本各财务业绩指标 Wilcoxon 检验结果见表（ 5）。可以发现：第一，就净资产收益率来说， T 年与（ T-1）年比较，以上升为主，但上升并不显著；但（ T+1）年与 T 年比较，以下降为主， Z 值为 -1.956，其概率值为 0.054，可以认为 T+1 相对与 T 年净资产收益率显著下降， T+1 与T-1 相比，仍 以下降为主，但 Z 值为 -0.445，其概率值为 0.7，没有通过显著性检验。第二，就每股收益来看， T 年与（ T-1）年比较，以上升为主， Z值为 -2.045，其概率值为 0.0420.
8、05，呈现显著性上升； T+1年与 T年相比，以下降为主，经非参数检验， Z值为 -1.58，概率值为 0.131，没有通过显著性检验； T+1 年与 T-1 年相比没有通过显著性检验。第三，就主营业务利润率来看， T 年与（ T-1）年比较、 T+1 年与 T 年及 T-1 年相比均以下降为主，但没有通过显著性检验；第四，就主营业务收入增长率来看， T 年与（ T-1）年相 比，以上升为主，经非参数检验 Z 值为 -2.134，概率为 0.0320.05，呈显著上升；但 T+1年与 T年比较，样本以下降为主，经非参数检验 Z值为-2.667，其概率为 0.0050.05，呈显著性下降； T+
9、1与 T-1相比，以下降为主，经非参数检验 Z 值为 -1.689，其概率为 0.102，该值已经相当接近判别值 0.10，可以认为显著下降。由此可见，该检验结果进一步证实了实施增发后的交通运输企业其净资产收益率、每股收益和主营业务收入增长率在增发当年出现上升，在增发第二年出现显著下降；其主营业务利润率在增发后也是下 降的，但并不显著。 （ 3）可转债方式。从表（ 6）检验结果可见：第一， T 年与（ T-1）年相比，净资产收益率、主营业务利润率和主营业务收入增长率都发生下降，但经非参数检验并不明显；每股收益发生上升，但经非参数检验也不显著。第二， T+1 年与 T 年相比，净资产收益率、每股
10、收益、主营业务利润率和主营业务收入增长率均出现下滑，但经非参数检验净资产收益率、每股收益和主营业务增长率下滑的并不显著，经检验主营业务利润率的 Z 值为 -1.886，其检验概率为 0.064，没有通过 0.05水平的检验但通过了 0.10 水平的检验，可以认 为发生了显著性下滑。第三，T+1 年与 T-1 年相比同与 T 年相比一致，经非参数检验净资产收益率、每股收益和主营业务增长率下滑并不显著，但主营业务利润率的检验 Z 值为-2.293，其概率为 0.020.05，下降显著。由此可见，交通运输类上市公司发行可转债后其净资产收益率、每股收益和主营业务增长率都出现下滑，但并不显著；其主营业务
11、利润率却出现了显著性下滑现象。 四、结论与建议 （一）结论 本文研究发现，交通运输类上市公司无论是采用配股、增发，还是采用可转换债券这种兼具债权和股权性质的金融工具进行再融 资，总体看资金的利用效率并不高，财务绩效下滑是交通运输类上市公司的主流。 （二）建议 本文对规范我国上市公司再融资行为，进而改善其再融资后的绩效提出如下建议：（ 1）建立科学完整的投资项目评价体系。上市公司应在科学调查研究的基础上，从不同角度对建设项目必要性、技术的可行性、经济的合理性进行全面系统的分析，并对项目的综合经济效益、社会效益予以定性和定量的评价。并树立股东利益最大化的诚信融资理念。（ 2）加强对再融资项目的监管
12、力度，实施全程监管。同时，证券监管部门还需要对再融资项目进行全程监管，不仅要对上市 公司的再融资申请进行严格审查，而且还应事后追踪，审查再融资资金使用情况，进行事后监管。此外，还可以引入中介机构对再融资资金使用的相关方面予以审计监督，进行有效的事中审核。加强对募集资金使用情况的持续监管，提高融资效率，有利于制约大股东盲目融资冲动，保护中小股东的合法利益。（ 3）积极推动资本市场创新，发展债务融资。证券部门管理层要加快债券市场的发展：一是要建立健全多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构；二是要大力培养机构投资者，加快发展投资基金，积极引导投资者对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资，
13、减少对企业债券市场运行的不必要行政干预以及完善法规体系，促进企业债券市场的发展和完善。我国交通运输类上市公司应以企业价值最大化为目的来优化资本结构，当资产负债率过高时，可采用股权再融资方式筹集资金；当资产负债率过低时，可尽量采用债券或长期贷款融资，而负债融资无法满足企业需求又不得不采用股权再融资时，企业应优先选用可转换债券方式融资。（ 4）培育职业经理人市场，完善我国公司治理制度。首先需要改变企业经营管理者的行政任命方式，将管理层的聘任或解雇权力完全交由股东大会与董事会，建立公开聘选机制，对经理人员实行上岗竞 争激励；其次，需要完善经理人的登记与评价体系，建立并不断完善市场化的经理人定价机制，积极探索使经营者薪酬与公司业绩挂钩的市场化的激励机制；再次，应加强对经理人的约束和监督，通过经理人市场对在职经理形成压力。此外，我国仍需继续积极推进股权分置改革，促进再融资市场的可持续发展，解决股权分置最为彻底的办法就是全流通。 *本文受上海市教育委员会和上海市教育发展基金会 “ 晨光计划 ” 资助 参考文献： 刘宇：中国上市公司股权再融资效率，经济管理出版社 2007 年版。 原红旗：股权再融资之 “ 谜 ” 及其理论解释，会计研究 2003 年第 5 期。 胡援成、程建伟：配股增发对企业绩效的影响分析，武汉金融2007 年第 3 期。 （编辑 虹 云）
