1、协调推进中国汇率改革和资本账户开放 中信证券研究团队 中国汇率改革轨迹下载 2012 年以来，贸易顺差收窄、美国经济复苏带动美元可能中长期走强、中美两国劳动生产率比例下降均表明，中美汇率可能接近均衡；另外，欧元持续弱势，人民币兑欧元存在升值动力。因此，扩大人民币兑不同国家的汇率弹性有利于完善人民币汇率形成机制，也是下一阶段推进汇率改革的现实选择。 中国汇率改革的历史经验 中国目前的汇率形成机制是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。表 1 总结了过去 30
2、 年中国汇率改革的历史进程。 总结经验，中国推进的汇率体制改革有如下特征： 第一，着重外汇交易市场建设，比如设立外汇调剂市场并最终调整为外汇交易中心、设立香港离岸人民币市场； 第二，逐步完善汇率形成机制，比如从公布牌价、贸易结算价， 到单一浮动制，到有管理的浮动汇率制； 第三，逐步增加人民币汇率弹性，单日美元兑人民币波动范围从 0.3%到0.5%，再到 1%； 第四，汇率水平的干预方面，在促进出口的政策目标下人民币汇率在一定时期内有所低估，而在推进汇率浮动的过程中人民币出现显著升值。 汇率改革的本质目标 人民币汇率的本质是经济模式与政策意图的实现，汇率既是经济模式的结果，也能反作用经济增长（见
3、图 1）。第一，出口拉动型的经济增长模式，给中国带来的是持续的贸易顺差；同时有利的贸易条件和国内外利差汇差共同导致了外币 资金流入，最终给中国带来资本账户顺差。第二，双顺差的存在，使得人民币汇率存在内在升值压力，但政府为保证出口存在人民币汇率的政策性压低，不过这一现象在 2005 年启动汇率改革以来开始发生变化，人民币兑美元实现了近 30%的升值幅度。第三，双顺差格局的另一影响是央行外汇资产的增加，其中尤以对美国债券资产为甚。因此，在人民币汇率升值（美元贬值）的期间内，央行代表全体居民持有的美元资产持续缩水，同时美国实施的宽松货币政策加剧了这种影响，既影响央行货币政策独立性、亦给中国带来了福利
4、损失。 人民币汇率水平正在走向均 衡，扩大汇率浮动空间成为下一阶段汇率改革的现实选择。（ 1）从国际收支顺差分析，中国贸易顺差收窄表明人民币汇率继续升值的内在动力减弱；（ 2）美国经济走向复苏，美元可能中长期走强，美元贬值空间下降，亦表示人民币兑美元汇率升值空间有限；（ 3）从社会劳动生产率角度，中美两国劳动生产率比例自 2000年的 12.6倍下降到 2010 年的 5.4 倍，从另一个角度表明中美两国汇率可能接近均衡；（ 4）欧洲经济持续低迷，欧元持续弱势，人民币兑欧元存在一定升值动力。因此，由于中国与不同国家与之间的经济、政治关系差异，扩大人民币兑不同国 家的汇率弹性有利于完善人民币汇率
5、形成机制，也是下一阶段推进汇率改革的现实选择。 资本账户开放安排 资本账户开放意味着一国金融市场对于非居民的开放程度，以及本国居民参与全球金融市场的自由程度。推进资本账户开放有利于提升金融体系运行效率：完善金融市场和培育金融主体。 资本账户开放的实质 资本账户开放，简单理解，即放松或取消对国际收支平衡表中的 “ 资本与金融账户 ” 项下各子账户的管制，包涵允许国外金融机构设立分支机构、提供金融业务及允许资金跨境自由流动等；更深层次分析，资本账户开放意味 着一国金融市场对于非居民的开放程度，以及本国居民参与全球金融市场的自由程度。 资本账户开放是推进人民币国际化的重要环节，资本账户开放的作用可通
6、过图 2说明。实现人民币国际化，意味着需要增加人民币的汇兑便利、使用范围以及流通渠道，尤其是需要强化人民币资金的使用效率；资本账户的开放，尤其是放开资金流入限制，打通了人民币资金的流通渠道，即通过金融市场的资源配置功能，使得人民币资金在供给方与需求方之间良性运转，避免在人民币国际化过程中形成的人民币池子产生疏导不力冲击本国经济，或者回流渠道受限而减缓人民币国际化 进程的不利局面。 资本账户开放的路径 根据央行课题组的计划，优化资本账户各子项目的开放次序，是资本账户开放成功的基本条件。一般原则是 “ 先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人 ” 。具体步骤是先推行预期收益最大的改革
7、，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。总体安排如下： 第一步：短期安排（ 1 3 年） 放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业 “ 走出去 ” 。直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小。过剩的产能对对外直接投资提出了要求，西方金融机构和企业的收缩 为中国投资腾出了空间，我国推进海外直接投资已进入战略机遇期。 第二步：中期安排（ 3 5 年） 放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化。放宽商业信贷管制，有助于进出口贸易发展，也能为人民币跨境结算和香港离岸市场建设拓宽人民币回流渠道。适度放松商业信贷管制，也有利于促进国内银行业竞争。 第三步：长期安排（ 5 1
8、0 年） 加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。在开放的过程中，要按照 “ 先一级市场后二级市场 ” 、 “ 先非居民的国 内交易后居民的国外交易 ” 的开放原则，降低开放风险。 资本账户开放与汇率改革次序的国际经验 资本账户开放与汇率改革没有固定次序。美国采用 “ 先外后内 ” 改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制和汇率自由化：美元成为国际货币的历史契机需要其资本账户较快实现开放；其汇率政策则根据不同时期经济增长需求而进行调整，具备较强自主性。日本基本遵循 “ 先内后外 ”改革次序，即依次推进汇率改革、利率改革和资本
9、账户开放：日元汇率政策较多受到外部压力的影响，升值时机的错误选择导致国内出口和经济受到重创；资本项目管制能力 较弱，在资本账户开放前跨境资金流入助推国内资产泡沫、资本账户开放后资金大规模流出。 美国：顺势而为的成功经验 改革次序方面，美国采用 “ 先外后内 ” 改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化。二次世界大战后，美国凭借布雷顿森林体系和马歇尔计划，奠定了美元世界中心货币地位。在布雷顿森林体系解体后（ 1974 年），美国废除了一系列资本管制措施（包括 1964 年的 “ 利息平衡税 ” 、 1965 年美联储要求国内金融机构自愿限制在国外的贷款和投资等），开放资
10、本账户。 1978 年，美国接受国际货币 基金组织条款，实行浮动汇率制度。 1980 年，美国开始利率市场化改革，废除 Q 条例，直到 20 世纪 80 年代中期才真正实现利率市场化。 汇率政策方面，美国奉行适应经济需求的汇率政策。美国政府可以通过政治和外交手段干预美元汇率从而实现不同时期的经济需求： 20 世纪 70 年代石油危机及滞胀恶化了美国的经济前景，美国通过弱势美元政策促进出口、减轻债务实现经济复苏； 90 年代面临七八十年代遗留的财政赤字问题，美国联合 G7 成员国联手干预外汇市场，大幅抬拉美元，形成强势美元预期，促进外国资本流入以引导国内经济发展，实现国 内高科技企业发展和经济转
11、型； 2000 年以后，反恐战争和伊拉克战争使得资本外流，但是美联储对美元汇率放任态度造成美元明强暗弱的预期，美元的贬值旨在消除贸易和经常账户赤字。 资本账户管制方面，在实行浮动汇率制后，美国完全开放了资本账户。美国率先进行资本账户开放，是顺应全球经济金融格局下的明智选择，也具有一定的历史偶然性： （ 1）经济地位确保美元成为国际货币。在第二次世界大战后，美国成为头号经济强国，其依托全球性货币汇率制度安排成为唯一的国际计价单位和与黄金相同的国际储备货币。 （ 2）资本 账户开放是稳定美元作为国际货币的重要环节。一国货币国际化，既需要降低货币跨境流动的限制，也需要发达的境内金融市场，因此美国资本
12、账户的开放实际上是确保其国际货币地位稳定的倒逼选择。 （ 3）资本账户开放与汇率政策可以协调统一。美国在对外经济政策（汇率政策）上相对独立，本质上是主动制定国际货币运行规则，为美国经济利益牟利；资本账户开放是金融的技术性安排，美国作为全球经济头号强国，跨境资本流动难以形成对国内经济的本质冲击。 日本：被动改革的失败案例 改革次序方面，基本遵循 “ 先内后外 ” 改革次序 ，即依次推进汇率改革、利率改革和资本账户开放。 1971 年，史密森协议要求日元兑美元汇率波幅由 1%扩大至 2.5%，标志日元汇率 “ 无海图航海 ” 时代开始。日元利率市场化开始时间较早，但持续时间较长： 1977 年，日
13、本实现国债利率市场化；1979 年引入可转让存单，渐进实现存款利率市场化； 1994 年完全取消利率管制。日本资本账户开放时间相对较晚， 20 世纪 90 年代前后才基本实现资本账户开放。尽管日本遵循 “ 先内后外 ” 改革模式，但由于未把握好改革力度与节奏，日本失去经济结构调整的大好机会，最终 “ 失去二十年 ” 。 汇率政 策方面，日本汇率政策较多的受到外部压力的影响。在布雷顿森林体系时期，日本积累大量外汇储备，使得日元面临升值压力。第一次尼克松冲击后，布雷顿森林体系瓦解，日本实际汇率升值伴随着 20世纪 70年代中前期。进入 80 年代，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长；美国希望通
14、过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状，广场协议的签订使得日元被迫开始升值；日元升值使得日本出口部门遭受严重打击，日本经济增速开始下滑。 资本账户开放方面，日本对资本账户管制能力较弱。日本资本账户开放时间相对较晚， 20 世 纪 90 年代前后才基本实现资本账户开放。但在此之前，日本政府没能较好的阻止外资的持续流入，随着日本经常账户继续保持顺差，日元升值预期强烈，外资大量流入加剧了日元升值，并对日本国内脆弱的金融体系带来冲击，吹高了日本国内的资产泡沫。同时，为了阻止资本进一步流入，日本政府于 80 年代中期降低利率，结果进一步加剧了国内泡沫的形成。最终泡沫破裂，对日本经济
15、产生了无法挽回的损失。 中国资本账户开放有利于推进汇率制度改革 资本账户开放有利于推进汇率制度改革。理论方面，央行课题组表明“ 蒙代尔不可能三角 ” 存在局限 ，即我们也许可以同时选择货币政策相对独立、汇率相对浮动和资本流动相对自由的中间状态，也意味着汇率改革和资本账户开放可以协调推进。实践方面，资本账户开放是金融市场和金融机构的开放，是金融理论的现实实践；汇率形成机制是一种制度安排，或者说是一种制度确认，制度如果能够在实践的基础上形成，则更加具有现实意义。 理论框架： “ 蒙代尔不可能三角 ” 的局限及突破 “ 蒙代尔不可能三角 ” 是指，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者只能选其二
16、；一般来说，大国都希望保持货币政策的有效性，因此，若要实现资本自由流动 ，就必须放弃固定汇率制。 央行课题组从如下三个方面阐述了该理论在中国运用的局限性：（ 1）没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响；（ 2）认为不可能三角中的 “ 三角 ” 存在着中间状态；（ 3）未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三元冲突。这意味着，我们也许可以同时选择货币政策相对独立、汇率相对浮动和资本流动相对自由的中间状态，也意味着汇率改革和资本账户开放可以协调推进。 同时，央行课题组认为，作为一个大国，我国汇率主要不决定于国际资本流动，汇率则主要决定于我国相对于其他 国家的贸易条件，
17、贸易条件则主要包括劳动力成本、技术条件、产业结构、资源禀赋以及货币当局调控汇率的能力等。这意味着，决定汇率水平的是贸易条件，资本账户开放带来的跨境资本流动并不一定冲击人民币汇率；放开资本账户的负面影响或许可以通过技术手段进行规避。 现实路径： “ 两条腿走路 ” 资本账户开放有利于在实际的跨境资金流动过程中完善汇率形成机制，同时汇率改革的推进也会影响跨境资本流动，因此，汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次 序。 汇率改革的短期目标是完善汇率形成机制，长期目标是引导汇率政策促进经济增长，能否成功取决于：（ 1）对外经济
18、贸易政策的调整，改善中国在现行国际分工体系中的不利地位，降低高耗能低附加值产品的出口比例，增加高附加值企业的出口比例，增加出口企业竞争力；（ 2）内部经济结构调整与转型的程度，也就是说，本质上只有提升国内企业的产品竞争力才能实现外部经济结构的调整，同时实体经济才能够良性、可持续发展；（ 3）金融制度间的协调，由于汇率最终从属于货币制度，因此国内货币体系及金融体系的完善与发展对于汇率形成的作用显著， 比如资本流动对于汇率及货币的冲击环节、利率汇率传导机制是否顺畅等。 因此，汇率改革将匹配中国不同阶段的经济增长模式来进行政策安排，并非简单的机制设计，是一个中长期课题。当然，从短期来看，汇率改革的现
19、实路径是增加人民币汇率弹性、完善汇率形成机制，通过形成机制的完善来推动制度的完善。其中，允许资本跨境流通，创造形成人民币汇率的市场环境，可能成为现实选择。 关于资本账户开放，学者通常建议采取 “ 先长期后短期，先直接后间接 ”的路径，即：（ 1）长期资本以追求长期利益为主，相对比较稳定、可逆转性较小；而短 期资本一般是投机性资本，以追逐短期利益为主，波动性很大，一般也较难以监测和管理。（ 2）有交易背景的资本交易如直接投资和贸易融资先于无交易背景的资本交易自由化，如发行证券、有价证券投资、金融信贷等。（ 3）间接与实物部门有关的交易如证券发行、海外借款资助企业对外投资等交易的自由化应先于与有价
20、证券有关的资本交易的自由化。（ 4）居民国外交易先于非居民国内交易自由化。 除上述路径外，还需要通过资本账户开放解决当前经济运行过程中的几个现实问题： （ 1）通过资本账户开放，创造外汇储备使用的多重方式，降低央 行货币政策制定压力，增加中国海外投资收益。比如鼓励国内企业走出去、增加境内居民外汇使用范围，实现 “ 藏汇于民 ” ，降低央行外汇储备比例、增加居民外汇资产规模，提高外汇资产的投资回报。 （ 2）增加境内外人民币资金的使用范围，顺畅人民币资金流通渠道。比如引入非居民投资国内金融市场、鼓励非居民在境内金融市场融资等。 （ 3）为避免跨境资本大规模流动，可通过限额设置来控制资金流量，降低对本国汇率、企业经营以及资产价格的冲击。 （中信证券研究团队成员：朱琰 肖斐斐 程 ?H 王一峰 向启）
