1、国企金融错配与资产专用性和资本结构的关系研究 摘 要 我国金融市场运行中存在显著的金融错配现象，其扭曲了资产专用性和资本结构的关系，模糊了市场治理结构的属性。本文验证了我国上市公司金融错配的存在，并研究证明了我国金融错配明显存在的所有制差异。国有上市企业存在明显的金融错配问题，引发了资产专用性与资本结构的正相关，且本文再次验证了交易费用经济学理论，并对我国国有上市企业的金融错配问题提出了指导意见。 下载 关键词 金融错配；资产专用性；国有上市企业；资本结构 doi： 10.3969/j.i 中图分类号 F832.5； F275 文献 标识码 A 文章编号 1673-0194（ 2017） 24
2、-000-02 0 引 言 金融 ?e 配理论最早形成于资源配置的效率理论，即在此基础上表明资源的稀缺性，这正是经济学存在的一个重要因素，其需求的无止境形成了资源配置。同时，资源配置的效率也体现在不一样的主体之间，稀缺性资源实施分配产生的效益，也就是资源配置至企业决策部门的有效性。总体而言，金融错配是金融资源配置的一种非效率体现，换言之，控制金融资源的企业部门无法因此生成优质的资源效率。现今，金融错配问题普遍存在于金融体系中，国企单位 和与之不对等的融资水平，都是我国当前金融错配的主要表现。 1 金融错配与资产专用性相关假设的提出 假设一：国有上市公司存在金融错配的现象，且比民营上市公司显著。
3、 资产专用性可以决定企业的资本结构，债务融资属于十分具有代表性的建立在市场治理结构基准上的行为，而金融错配现象则全面否认了债务融资市场治理结构的特征与效果。因为金融错配的存在，可谓是以国企为代表的商业银行中，其金融组织背离了市场原有法则，把金融资源分配到了效率十分低下的一些企业与部门，进而失去了债务融资的制约治理功能，极 大地弱化了市场控制。而金融契约中，因为债务融资的治理结构特征发生了变化，其专业性程度也愈来愈高，企业也更加依赖债务融资。但是，资产专用性唯有和债务融资出现正相关关系时，方可以达到节省资产交易成本的目的。因此，不难看出，金融错配利用制约债务融资的市场治理结构特征产生的债权治理流
4、失，直接决定了资产专用性和资本结构之间的关系。占据大量债务资本的企业无法较好地完成企业绩效，金融资源配置出现非效率化。 假设二：国有上市公司的金融错配，使资产专用性与资本结构存在正相关。 交易费用经济学把交易视成经济 研究及行为的常规单位，而交易是利用契约法则完成的。所有的契约都必须实施，以制约交易成本，从而确保经济的有效性，但治理结构的择取与改变主要是随着资产的专用性所判定的。而随着其专用性程度的逐渐提升，科层化治理取代市场治理方可节省交易成本，最终提升效率。同时，债务融资属于根据市场交易原则产生的契约，即市场治理；权益融资属于来自企业内的一种契约，即科层治理。因此，根据交易费用经济学研究，
5、可以发现企业的资产专用性程度提高，则表明其越加倾向于科层治理，只有这样，才可以确保契约的有效性。通过以上内容的分析，可以提出本文的 假设二，即国有上市公司的金融错配，使资产专用性与资本结构存在正相关。 2 样本选择与变量选择 2.1 样本的选择 利用 Wind资讯金融数据库，择取了 2009-2013年我国上海、深圳两市中A 股国有控股的上市公司、民营上市公司作为分析样本，剔除的标准包括：金融类上市公司、 ST（特别处理）公司及 PT（特别转让）公司；数据存在异常或是流失的公司。 2.2 变量的选择 本研究采用长期负债率（ LON）、总资产报酬率（ ROA），作为对资本结构与财务绩效的体现。在
6、有关资产 专用性的度量方面，当前最为普遍的是长期资产法，本研究借助曾欣、邵挺、周煜皓、张盛勇等学者分析和研究的结果，利用固定资产净值、无形资产、在建工程以及长期待摊费用的综合数值，与占据企业全部资产的比作为资产专用性 ASI的替代变量。同时，引用了企业金融错配负担水平的变量，将企业负担的金融错配水平 FM，利用企业资金成本对平均资金成本的差异水平进行直观体现。故而，本文的研究通过企业的利率和平均利率的比值，体现企业金融错配承担能力。并按照相关文献统计与理论研究，本文能够科学地预估民营公司中的金融错配，其负担能力平均值会明 显大于国有控股公司。 现今，国内外的研究文献往往都是通过 Tobins
7、Q 理论来权衡企业的成长性。代理理论曾指出，倘若企业面临股东控制，便容易出现损害债权人利益的次优投资趋势，而债权人在预先估计到这个层面时，便会提升回报标准。一言以蔽之，一个企业的成长性所预示的往往就是这个企业的未来发展状态。不难看出，未来成长性水平高的企业一般来说都处于成长的初期，有形资产比重相对较小，其负担的债务水平也相对较低，所以可以明确地说，企业的成长性与资本结构呈现负相关。然而，企业的发展前景越好，更应当从外部环境中获取 更多的资金，再加上现今我国对非流通股的定价状态仍然未形成标准化，因此，也不能够十分详尽地计算出企业的总资产市值，故而企业成长性对我国的上市企业资本结构的决定趋势并不明
8、确。 2.3 模型的构建 为了验证本文提出的假设一，可以建立模型（ 1）。 ROA=a1LON+a2FM+a3SIZE+a4GROWTH+a5NCSP+a6IND+ （ 1） 同时，为了验证本文提出的假设二，可以建立模型（ 2）。 LON=a1ASI+a2ROA+a3SIZE+a4GROWTH+a5NCSP+a6IND+ （ 2） 3 金融错配与资产专用性的关系研究 3.1 描述性统计 本文的研究首先是对全样本与分样本展开描述性统计，并对分样本实施了均值 T验证。利用描述性统计能够得知，国有控股公司长期负债比率，即均值为 10.59%，明显超过民营公司的均值 6.69%。而与其相对的，并产生鲜
9、明反差的是国有控股公司在总资产报酬率方面为 4.22%，又明显低于民营公司的均值 6.48%；同时，国有控股公司在资产专用性水平上为 41.62%，明显大于民营公司的 32.42%。正如本文研究假设 的一样，民营公司在金融错配负担水平方面明显高于国有控股公司。另外，企业的规模、成长性，以及股权架构的集中水平同样具有十分明显的差异，除去成长性，国有控股公司在其他两方面明显超过民营公司，而民营公司在成长性方面明显超过国有控股公司。 我国金融资源在上市公司这一区域配置中显现了基于所有制属性的错配特点，资产专用性水平较高的国有控股公司恰恰可以通过更低的费用得到更大额度的长期贷款。在这一背景下，体现了金
10、融错配并远离了交易费用经济学的理论研究。并且，根据上述描述性统计研究能够得知，尽管我国经济仍然处在平稳调整 期，企业遭遇的生产经营行为难度相对于经济上行期有所加大，然而，资产专用性较强的企业，其资产负债率始终可以维续在一个相对较低的程度，并未增加更大量的债权融资，企业在经济平稳调整期的发展总体表现比较稳定。 3.2 实证关系研究 本研究应用 STATA 11.0 实施了固定效应模式回归，对全样本、国有控股公司以及民营公司的分样本展开了预估，另外，利用 Hausman验证，模型不拥有内生性问题。 3.2.1 假设一的结果研究 本研究首先对模型（ 1）展开了全样本与分样本的回归验证。全 样本反映了
11、明显的金融错配经济结论，长期负债比率和总资产回报率于 6%的水平上明显负相关。这可以解释成，在我国上市的公司中，占据有大量债务资本的公司并未获得更高的效率，这直接导致金融资源配置的低效率。在国有控股公司的分样本中，长期负债比和总资产回报比在 1%的程度上明显负相关，说明国有控股公司中一直存在显著的金融错配现象。负债的提升明显地降低了公司的绩效，扩大了债券人员的剩余索取权，侵蚀了企业剩余，使债务资本配置降低了效率。但在民营公司的分样本中，这种情况恰恰相反，两者在 1%的程度上明显正相关，这体现了占据更多债 务的资本公司，可以得到更加出色的企业绩效，进而实现金融资源配置效率的提高，因此没有金融资源
12、错配现象的发生。金融资源在民营公司的配置结构可以良好地提升企业的盈利水平，增加企业的剩余，唯有这一类金融资源配置结构方可确保金融资源配置效率。所以，综合来说，总样本和分样本的验证大体上体现了本文中的假设一，即国有上市公司存在金融资源错配现象，且比民营上市公司显著。 3.2.2 假设二的结果研究 本文对模型（ 2）同样实施了全样本与分样本的回归验证。在全样本中，资产专用性和长期负债比在 1%的水平上明显正 相关，印证结论推翻了本研究中的假设二。这和交易费用经济学的理论研究显著违背，即要分析资产专用性的经济后果，必然要权衡我国当前的特殊制度。而在国有企业的分样本中，这个系统也在 1%的程度上明显正
13、相关，进而印证了本文的假设二。即国有上市公司的金融错配，使资产专用性与资本结构存在正相关。因此可以说明：一方面，债券人在做出关于国企的信贷决策过程中，非自产的担保价值只是权衡其物质属性忽视了专用性水平，即金融资源配置的非市场化；另一方面，违背市场的金融错配改变了债务融资的治理结构特征，高自产专用性利用高负债融资可以节省交 易成本。同时，在民营公司的分样本中，自产专用性和企业的长期负债比显出明显的负相关关系，进而又印证了本文研究中的假设二。这可以解释为，债券人在对民营公司的信贷决策过程中，愈发严格地对待企业的资产专用性，从而降低风险，债务融资高效地维续与激活了其市场治理的功能。因此，唯有金融错配
14、消失时，交易费用经济学理论研究方可获得实证研究结论的支撑。这印证了交易费用经济学的常规逻辑：资产专用性利用不一样的融资形式治理结构特征可作用于资本结构。这也可以进一步证明交易费用经济学中的一个重要假设，即有效的要素配置市场。 4 结 语 现阶段，无法回避的是，我国对资产专用性经济形态的分析并不具体，在新体制的经济学架构内，在当前我国全面改革创新的特殊体制前提下，资产专用性对资本结构的决定性意义理论研究依然需要反复加强。因此本文提出：一是提升现阶段金融系统市场化水平，促动银行产权体制的全面革新，为资产专用性有关理论激活能力 ?造必要的条件；二是提升对资产专用性的认知，对外鼓励上市企业全面核实与公
15、布资产专用性信息资源，尤其是需要极大依赖资产专用性的企业，进一步为利益相关者了解企业资本结构提供全方位的信息，对于国内企业，需要 更加关注与提升资产专用性能力，最大程度激活资产在筹资与决策阶段的功效。 主要参考文献 柴山 .资产专用性、可占用准租与资本结构 J.财会通讯， 2010（ 27） . 邵挺 .金融错配、所有制结构与资本回报率：来自 1999 2007 年我国工业企业的研究 J.金融研究， 2010（ 9） . 戴书松，张伟欣 .企业的资产专用性与资本结构 J.会计之友， 2014（ 27） . 周煜皓，张盛勇 .金融错配、资产专用性与资本结构 J.会计研究，2014（ 8） . 严鸿雁，杨 宜 .资产专用性与公司资本结构的关系研究 来自北京地区制造业上市公司的经验证据 J.财会月刊， 2009（ 33） . 章细贞 .外部环境、资产专用性与资本结构决策 基于联立方程系统的实证分析 J.财贸研究， 2010（ 1） .
