1、打通公私募基金壁垒对解决实体融资难题问题的研究摘要：中小企业融资难是当前我国经济发展的一大困局。本文从我国公募与私募基金的市场现有情况出发，提出了通过公募基金中基金（FOF）的产品形式投资于私募投资基金市场的设想，并分析了政策基础与可行性，为打通公募基金与私募基金之间的壁垒提出了解决方案。 下载 关键词：公募基金 私募基金 融资 股权投资 FOF 投资 中图分类号：F832.49 文献标识码：A 1 公募与私募基金的市场现状 2016 年末，我国私募投资基金认缴规模达到 102442 亿元人民币，首次超过了同期公募证券投资基金 91593 亿元的市场规模，在中国证监会和中国证券投资基金业协会的
2、持续规范下，私募基金行业正在朝着良性发展的方向成长壮大。 按照中国证券投资基金业协会的分类，广义的私募投资基金既涵盖了私募股权基金（即 PE，Private Equity，包括各类天使投资、创业投资、Pre-IPO、再融资与并购重组等范畴），也涵盖了投资于股票、债券二级市场和货币市场等标准化金融资产的证券投资类私募基金。对于中小企业而言，债务融资的成本较高，又很难像已上市的大型企业一般拥有相对广泛的融资渠道，如果能够获取股?嗳谧式?非常有助于企业的成长。为了有效推动和支持中小企业的发展，发改委等十部委于 2006 年联合发布了创业企业投资管理暂行办法并配套了税收优惠政策，2007 年出台的合伙
3、企业法明确了股权投资可采用合伙人形式。 但是，目前由于私募股权基金的专业性、投资门槛、退出期限等诸多制约因素，国内通过私募股权基金对实体经济的渗透与发达国家相比还有较大差距。国际上衡量股权投资基金对实体经济贡献的一个主要指标是 PE 渗透率，即一国当年 PE 投资额占 GDP 的比率。目前英国的 PE 渗透率是1.9%，美国是 0.8%，印度是 0.7%，而中国仅不到 0.3%。 虽然我国私募投资基金的总规模已经超过了公募基金，但未上市股权市场的投资规模与证券投资市场（二级市场）的投资规模相比还有较大差距。截至 2017 年一季度末，我国投资未上市股权的私募基金产品数量为 1.83万支，合计实
4、缴规模为 4.36 万亿元；而同期投资于证券市场的各类产品，除了公募基金之外，还有基金专户资管计划、券商集合资管计划、证券信托计划以及私募证券投资基金，合计产品数量超过 4 万支，规模超过 23 万亿，是私募股权投资规模的 5 倍多（详见表 1）。 2 公募与私募基金各自的特点 2.1 公募基金的特点与问题 公募基金在国际上也称为共同基金（Mutual Fund），最主要的特点是可以向不特定客户公开募集基金份额。我国的公募基金主要投资于标准化金融资产，相比私募基金，具有如下几个特点： 一是起点低、受众广泛。公募基金的投资起点大多设定为 1000 元起，部分货币市场基金的门槛甚至达到 0.01
5、元，同时可向不特定客户募集，因而能够因长尾效应而获得较大的基金规模。以天弘余额宝货币市场基金为例，2017 年一季度末规模达 1.43 万亿，用户数量超过 3 亿，这是私募基金所无法比拟的。 二是标准化程度高、监管严格。公募基金主要以二级市场证券投资类金融资产为投资标的，标准化程度高，同时具有非常健全的监管制度。公募基金的基金管理人采取牌照准入制度，在运作层面更是从产品备案、基金托管、资产估值、信息披露等方面都有严格的执行标准，因此公募基金在资产安全性方面是具有充分保障的。 三是申赎自由，流动性高。开放式公募基金具有可按照每日基金净值自由申购或赎回份额的特点，赎回资金一般 T+3 日左右可到账
6、，流动性较高。公募基金也存在着一些问题： 一是可投资范围有限，产品同质化较严重。公募基金目前按照投资标的分为股票型、债券型、混合型、货币市场、指数型和基金中基金，但以上品种的市场容量有限，各类基金产品趋同，较难做出特色。 二是公募基金的收益率随市场波动，部分基金较难为投资人实现稳定的回报。以 2016 年为例，标准股票型基金的收益率为-12.27%，其他各类涉及股票投资的基金收益率均在-10%以下，标准债券型基金的收益率为1.84%，货币市场基金收益率为 2.54%。公募基金行业在目前陷入了“排名游戏”的状态，即在行业层面已经把“难以实现绝对回报”作为大前提，只要相对排名理想即可算“业绩优秀”
7、。 2.2 私募股权基金的特点与问题 私募股权基金起源于美国，最早的私募基金是由出自贝尔斯登的三名投行专家合伙成立的 KKR，专门从事并购业务。相比公募基金，私募股权基金具有如下显著特点： 一是直投实体，投向灵活。相比证券投资基金仅投资于二级市场，私募股权与创投基金的投资对象是实体企业，能够直接为企业发展提供资金支持。私募基金的投资范围与方式广泛多样，涉及到各个领域的企业，按照不同的形式与目的包括了风险投资（VC）、收购基金、FOF、夹层基金等类型。 二是回报率高，收益可观。私募基金的收益率并不像标准化程度极高的公募基金那样直观，实现收益的方式也非常多样，因此较难直接与公募基金比较收益率的高低
8、。但是，私募基金的投资总体上表现出“高风险、高收益”的特征。随着我国私募股权基金市场的发展，基金退出的方式不断增加，相比 2011 年以 IPO（74%）、并购（10%）、股权转让（8%）、管理层收购（4%）为主的退出渠道，2016 年显著增加了新三板（66%）、借壳上市（1%）等途径，成功退出案例从 2011 年的 606 个增加至 2016 年的 4891个。成功退出的项目大多能够实现数倍甚至数十倍的回报，是标准化产品难以比拟的收益。 私募基金也存在着一些问题： 一是门槛较高，参与人数受限。私募与公募最大的差别在于投资者群体，公募可以视为零参与门槛，投资者基本不受限制；而私募基金按照私募投
9、资基金募集行为管理办法对投资人数（200 人以内）和合格投资者的资质（机构净资产不低于 1000 万元；个人金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元）以及参与起点（单支产品 100 万元起投）都进行了严格规定。 二是流动性低，投资期长。私募股权投资的期限比较长，VC 一般为 5-7 年，收购基金一般为 3-5 年，夹层基金一般为 5-7年。在此期间，私募股权投资一般是不能够退出的，只能转让，但往往很难找到适合的转让对象，因此私募股权基金的流动性是很低的。 三是风险较大，较难估值。私募股权基金的收益是通过投资项目的退出实现的，如果所投资的项目不能成功退出或者退出的项
10、目收益不足以覆盖其他失败项目的成本，就会导致基金发生亏损，且亏损的敞口是难以控制的。此外，私募基金在存续期间是难以有效准确估值的，目前可采用相对估值（如市盈率 P/E、市净率 P/B）、成本估值、贴现现金流估值等方法估值，但其准确度和公允度较公募基金的市值估值法有很大差距。 2.3 公募与私募的互补 对比公募证券投资基金与私募股权基金的优势与各自存在的问题，不难发现两者是相对互补的。公募基金的优势在于规模化、标准化、普及化、流动性，这些正是私募基金的软肋；而私募股权基金的高收益、灵活性、投向广则令公募基金望尘。公募与私募两个市场，由于客户群体不同而被割裂。如果能够通过一定的机制打通两者之间的壁
11、垒，通过公募以及专户、券商资管、信托等渠道引入资金，实现股权投资，灌溉实体经济，将有望为中小企业融资解决实质性问题。 3 关于打通公私募壁垒方式的探析 3.1 打通公私募壁垒的实践与尝试 由于私募股权基金能够直接灌溉实体经济，为中小企业提供融资，同时有望获得不菲的投资收益，政府也在私募基金的融资渠道上进行了引导，引入了各类机构参与私募股权市场。目前包括了各类政府引导基金（国家科技成果转化引导基金、中央新兴产业创业投资引导基金、国家集成电路产业投资基金等）、社保基金（社保基金总规模超万亿，其中直接股权投资的比例可达 20%，股权基金投资的比例可达 10%）、保险资金（保险资金对股权投资额度已超过
12、万亿元，保险资金投资创投基金的额度超过 2000 亿元）、企业年金以及各大上市公司和金融机构。 作为公募基金与私募基金的主要监管机构，中国证监会在通过公募渠道引入资金注入股权投资市场的这个命题上已经进行过一定尝试。2014 年 9月 29 日，中国首支投资于未上市股权的公募基金嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金（505888）正式成立，规模 100 亿人民币，基金对中国石化销售公司股权进行一次性注资，后通过上市卖出或协议转让实现投资退出。基金封闭运作，在估值方面，股权未上市前采用市净率（P/B）对股权进行估值，上市后采用基金会计准则进行估值。虽然嘉实元和基金在根本上只是通过公开募集的手段
13、运作了一支私募股权基金，没有从根本上解决风险、流动性等问题，但是嘉实元和仍然是一支具有里程碑意义的基金，它是打通公募与私募基金壁垒的一次有效尝试，为日后的金融产品创新提供了宝贵的实践经验。 3.2 关于打通公私募壁垒方式的探析 要想打通公募基金与私募基金之间的壁垒，将公募基金的资金引流到私募股权投资市场，灌溉中小企业发展，除了政策层面得许可，关键还在于解决以下三个问题： 一是风险控制。私募股权基金的投资风险较大，对投资人也有明确的要求，必须是具备一定资产实力且能够识别和承受私募股权基金风险的个体，这对于投资者是一种保护。公募基金广泛的受众群体显然不符合私募基金对投资者的要求。如果要将公募基金的
14、庞大投资群体向私募股权基金引流，必须解决风险匹配的问题，通过切实有效的手段降低或分散投资风险，使其能够与公募基金受众群体的风险承受度匹配。 二是流动性。私募基金的投资期限很长，且中途难以退出，只能采取份额转让的形式变现。但公募基金目前以开放式基金为主，可随时申购赎回，流动性较高，两者在流动性上难以实现匹配。 三是基金估值。对于未上市股权，私募基金难以获得市场公允的净值核算。各种估值方法都有一定的缺陷，例如适用成本法估值，基金就会随着项目投资的成败具有跳跃性，如有项目成功退出，则基金估值将大幅跃升，如项目投资失败清算，则估值也可能受到较大影响。公募基金（尤其是开放式基金）大多是每日按照所投资金融
15、资产的收盘价或其他公允价值进行估值，具有较好的连续性。 能够有效解决以上三个问题，就能够实现公募与私募基金市场的有效贯通。 3.3 关于打通公私募壁垒方式的探析 2016 年中国证监会发布了公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引，为公募基金的 FOF 投资开辟了历史性的产品创新通道，但目前公募 FOF 基金仅限于投资已发行的公募基金。打通公募基金?c 私募基金之间的壁垒，也可以采取 FOF 投资的形式，实现资金的公开募集并通过 FOF 基金的形式向私募股权市场投资，最终实现为中小企业融资，具体详见图 1： 通过公募 FOF 基金投资于私募股权基金，具有以下三点显著优势： 一是公募
16、基金公开募集的渠道能够吸引大量资金，形成规模投资效应，将原本被隔离在私募股权投资范围之外的资金引流到私募股权市场。 二是公募基金具有专业的团队与完善的机制，在投资方面具有较强的专业性，能够通过专业筛选，有效甄别私募股权基金的优劣并择优投资。 三是通过 FOF 投资能够有效分散投资风险，私募股权基金本身具有一定的风险，部分专注于某些行业投资的基金风险可能更加集中，但是通过 FOF投资，同时将公募基金投资于多支不同风格、不同行业的私募基金，达到风险分散的目的。 当然，通过公募 FOF 基金投资于私募股权基金也存在两个主要问题： 一是合格投资者的认定问题。监管政策对参与私募投资基金的合格投资者有着严
17、格的界定，公募基金在投资者的准入和风险承受力上也与私募基金有着显著的差别。如果要将公私募市场对接，一方面需要合理的政策支持，另一方面需要完善的化解风险方案。在政策层面，其实在私募与公募的相关管理办法中都已经具备一定的政策基础。私募端，私募投资基金募集行为管理办法第三十二条规定了“依法设立并在中国基金业协会备案的私募基金产品”以及“法律法规、中国证监会和中国基金业协会规定的其他投资者”可以认定为合格投资者，公募基金的设立必须经过监管备案，在合规效力上高于私募基金，故只要将公募基金视同合格机构投资者即可满足政策合规。公募端，基金中基金的政策发布也为公募基金投资于其他基金开辟了产品通道，只需将私募股
18、权基金列入基金中基金的投资范围即可满足政策的合规。在风险化解方面，通过 FOF 特有的分散投资，实现“公募基金私募基金投资项目”的三级投资机制，能够在很大程度上缓释私募股权投资风险集中的问题，与通过公募基金投资多支二级市场股票系同一原理。如需更严格地分散风险，可通过对 FOF 基金投资于单支私募股权基金的比例设置上限（如 10%）来进行量化控制。 二是估值与开放问题。私募股权基金的估值并没有形成市场公允的方法，不同的私募基金管理者会采用不同的估值方法，同一基金管理人在企业生命周期的不同阶段也可能采取不同的估值方法。在没有公允估值的前提下，将难以对私募基金资产净值进行衡量，也就难以实现常规的开放
19、申购与赎回。如要将公私募通过 FOF 基金对接，前期可以使用封闭式基金的模式运作，或者采用公募基金市场已经存在的定期开放产品模式，每 3-5 年为一个封闭的投资周期，到期开放一次，开放时净值归一。待业务模式和估值方法相对成熟后，也可考虑采用封闭式 LOF 基金的形式，将基金份额采用LOF 的形式在二级市场上进行交易，以实现基金的流动性。 4 结束语 在当前中小企业融资困难的市场环境下，可尝试采用公募基金中基金的产品形式投资于私募股权基金市场，打通公募基金与私募基金之间的壁垒。此具能够有效扩充公募基金的投资范围、丰富老百姓的投资渠道、促进专业化投资机构的专业投资行为、为私募股权市场注入资金活力、解决中小企业融资难题。 参考文献： 苏薪茗.私募基金行业的发展转型J.中国金融，2017（10）：73- 75. 段新生.私募股权基金治理、评价与会计信息披露研究M.北京：中国金融出版社，2014.
