1、完善我国跨境融资宏观审慎管理框架研究摘 要：随着我国经济的快速发展，传统的跨境融资行政管理管理手段既不能满足境内机构利用境内境外两种资源的实际需求，也难以防范由跨境融资引发或通过其表现的系统性风险，为此我国全口径跨境融资宏观审慎管理政策应运而生。本文通过梳理、分析跨境融资宏观审慎管理政策的特点和问题，提出了完善我国跨境融资宏观审慎管理框架的基本构想。 下载 关键词：跨境融资；宏观审慎管理；数量型工具；价格型工具 DOI：10.3969/j.i 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2018）02-0065-07 一、引言 跨境融资是境内机构从非居民融入本外币资金的
2、行为，即通常所说的举借外债。我国对跨境融资的管理长期以来主要以行政审批手段为主，限制较多。随着国民经济的快速发展，境内机构开展跨境融资业务的需求日益强烈，传统的行政审批手段既不能满足境内机构利用境内境外两种资源的实际需求，也难以防范由跨境融资活动引发或通过跨境融资活动表现的系统性风险。2013 年 11 月 12 日，中国共产党十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定明确提出，“要建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系”。中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要也提出，“要加强金融宏观审慎管理制度建设”。20162017 年，中国人民银行先后发布了
3、关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（银发2016132 号）和关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事项的通知（银发20179号。因此，一个全新的跨境融资管理模式亟待建立。 二、我国跨境融资宏观审慎管理的特点 跨境融资宏观审慎管理政策的出台及实施，改变了以往以额度审批为主的跨境融资管理模式。在宏观审慎规则下，境内机构可充分利用境外低成本资金，自主开展跨境融资活动，降低实体经济融资成本，当前跨境融资宏观审慎管理政策主要有三个方面的特点： （一）建立了本外币跨境融资的一体化管理框架 在我国以往的跨境融资管理政策中，本币融资和外币融资分属不同的管理主体、适用不同的管理政策。因本外币跨境
4、融资管理不一致，往往导致政策套利现象的发生，既不利于跨境融资结构的调控，也使得相对从严的政策往往形同?设。全口径跨境融资宏观审慎管理政策的出台，实现了对本币和外币的全口径管理，更有利于管理主体把握宏观经济热度、整体偿债能力和与国际收支状况相适应的跨境融资水平，控制杠杆率和货币错配风险。 （二）建立了宏观审慎规则下的微观主体跨境融资约束机制 在跨境融资宏观审慎管理政策实施以前，境内机构开展跨境融资限制较多，除外商投资企业可以在“投注差”一定比例范围内跨境融资以外，中资企业和金融机构的跨境融资的管理以行政审批手段为主，限制了境内机构的跨境融资额度，其中：中长期跨境融资需经国家发改委逐笔审批，短期跨
5、境融资需经国家外汇管理局逐年核准额度指标，跨境融资宏观审慎管理政策出台后，除房地产企业和政府融资平台外的境内机构均可在资本或净资产的一定倍数（即跨境融资风险加权融资余额上限）范围内自行开展跨境融资活动，无需事前审批。这一政策赋予了绝大多数境内机构跨境融资的“权利”，理论上拓宽了其融资渠道，但不同微观主体的跨境融资额度上限由其自身的规模水平决定，形成了合理的约束机制。 （三）建立了以数量型为主的管理工具体系 随着境内机构参与国际经济活动越来越频繁，我国监管部门主要通过对境内机构的逐笔交易进行事前的真实性、合规性审核。行政审批的管理手段不能满足日益旺盛的跨境融资需求，而跨境融资需求顺经济周期的特点
6、，也让管理部门对由跨境融资引发或通过其表现的系统性风险产生担忧。在这一背景下，现行跨境融资宏观审慎管理政策构建了由宏观审慎调节系数、跨境融资杠杆率、期限风险折算因子、类别风险折算因子和汇率风险因子等管理指标构成的数量型管理工具体系。通过对这些管理指标的适时调整，控制不同经济形势下境内机构实际可借债额对整个经济体跨境融资规模进行调控。在经济上行、跨境资本净流入压力较大时，调减融资上限，调增加权余额，减少实际可借债额，起到逆周期防范跨境融资风险的作用。在经济下行、跨境资本净流出压力较大时，调增融资上限，调减加权余额，增加实际可借债额。 三、我国跨境融资宏观审慎管理的不足 （一）多头监管存在政策冲突
7、 我国跨境融资的多部门合作监管模式从 20 世纪 80 年代便开始实行。在当时的经济背景下，跨境融资总量小、风险高，多头管理模式对跨境融资监管起到了积极的作用。但在目前的跨境融资宏观审慎管理框架中，多个管理主体在管理目标和管理工具上的不一致，使得政策实施的有效性被削弱。例如，根据跨境融资宏观审慎管理政策，境内机构的跨境融资风险加权余额不得超过由其资本或净资产确定的跨境融资余额上限，且房地产企业和政府融资平台不得对外融资，但部分宏观经济管理部门目前仍保留对中长期跨境融资进行逐笔审批的管理权限。房地产企业和政府融资平台经主管部门审批后可开展跨境融资；经这类主管部门审批的跨境融资额度可能超出宏观审慎
8、约束机制下跨境融资余额上限，从而削弱了政策调控的有效性，无法实现宏观审慎规则下对微观主体的全面管理。 （二）价格型调控工具仍然缺失 目前，以数量型为主的调控工具体系已逐步建立，但是价格型调控工具仍然缺失。价格型工具通过调整跨境融资交易环节的成本，来引导境内机构开展适当的跨境融资活动，在经济上行、跨境资本净流入压力较大时，调增交易成本，降低有效需求，减少融资规模；在经济下行、跨境资本净流出压力较大时，调减交易成本，提高有效需求，增加融资规模。与数量型工具控制微观主体实际可借债规模的方式不同，价格型工具控制的是境内机构跨境融资的实际需求，在宏观审慎规则下更能抑制投机行为，让境内机构实现境内外资源的
9、有效配置。关于价格型调控工具，现行政策仅提出必要时可采取征收风险准备金等其他逆周期调控措施以防范系统性金融风险，未详细说明其操作方法，而此类价格型调控工具应是跨境融资宏观审慎政策发展和完善的方向。 （三）行业风险调控能力有待提升 不同行业聚集和传导跨境融资风险的能力是不同的，因此调控跨境融资主体行业结构应该是宏观审慎政策的功能之一，而?前政策的做法是禁止房地产企业和政府融资平台类企业开展跨境融资。首先，这一政策手段带有强烈的行政干预色彩，当经济形势发生改变、跨境融资行业风险发生转移时，不利于行业调控的及时变化。其次，未对其他行业进行风险分类，存有风险隐患。最后，现行政策对“房地产企业”和“政府
10、融资平台”的概念界定不够明晰，在政策实践当中，既容易造成市场主体的质疑，也不利于政策的有效执行。 四、完善我国跨境融资宏观审慎管理框架的构想 从逆周期系统性风险防范的职能出发，结合当前我国跨境融资管理的特点及问题，本文认为完善我国跨境融资宏观审慎管理框架应包括三个核心组成部分：全面协调的宏观审慎管理多元主体、风险导向的宏观审慎管理政策工具和动态稳定的宏观审慎管理运行机制。 （一）全面协调的宏观审慎管理多元主体 从我国宏观经济管理的实践经验来看，跨境融资宏观审慎管理多元主体的存在既有历史原因，也有实际必要。在目前的管理框架中，多个宏观经济管理部门对境内机构的跨境融资活动均赋有管理职能，但多元管理
11、主体在目标上的冲突和手段上的差异，往往导致监管效率的弱化。这就需要从制度设计上，统一管理目标，合理分配权限，实现管理主体的全面协调。 1.取消管理主体对跨境融资的逐笔审批权限 跨境融资宏观审慎管理政策的本质是构建宏观审慎规则下各微观主体的跨境融资约束机制，其核心在于逆周期地预警和防范系统性风险，而目前部分宏观经济管理部门从支持重点产业、发展国计民生的角度出发，仍保留了对跨境融资进行逐笔审批的管理权限。这部分跨境融资一是金额大、期限长，往往会突破宏观审慎规则下的微观主体跨境融资上限；二是具有显著的顺周期性特点，即经济上行、跨境资金流入规模大、境内企业扩张需求强烈时，向主管部门提出的跨境融资申请就
12、越多，审批通过的规模就越大，反之审批通过的跨境融资规模就越小，使得逆周期的风险防范效果大打折扣。因此，境内机构开展跨境融资必须在宏观审慎规则下进行，取消管理主体对跨境融资的逐笔审批权限，相关部门出于对规模企业、重点产业的经济活动进行统计分析，可要求一定金额以上的跨境融资进行事前备案。 2.建立以人民银行为核心的管理协调机制 跨境融资宏观审慎管理是一个系统性工程，只有明确管理的牵头部门，处理好各个管理主体之间权责划分，才能实现政策目标。在当前各管理主体中，人民银行的职能本身就包括“防范和化解系统性金融风险”，且直接掌控着利率政策、汇率政策等与跨境融资密切相关的多项管理工具，因此人民银行在跨境融资
13、宏观审慎管理中应起到主导作用。一方面，所有关于跨境融资宏观审慎管理的后续细分政策、操作方案等，均应有人民银行发布，即使政策主管部门为其他主体，也应通过由人民银行牵头联合发文的形式发布，确保政策的连贯性和权威性。另一方面，在管理分工上，人民银行负责总量调控、统一协调，其他部门负责微观管理，各主体之间建立信息共享机制，促进管理信息及时、全面的流动。 （二）风险导向的宏观审慎管理政策工具 跨境融资宏观审慎管理既要调控总量风险也要调控结构风险，总量即跨境融资规模的大小，结构则包括跨境融资的期限、利率、币种以及融资主体所属行业。要实现对总量风险和结构风险的有效调控，就需要在现有政策工具的基础上，完善宏观
14、、中观、微观多层次数量型政策工具，同时引入价格型政策工具，构建风险导向的宏观审慎管理政策工具体系。 1.宏观层面：跨境融资杠杆率+宏观审慎调节参数 跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数，是目前政策框架中已有的两个重要政策工具，主要起到从宏观层面对跨境融资总量进行控制的作用。人民银行根据宏观经济形势和国内经济热度，对跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数进行逆周期的调整，例如，在当前国内经济增速相对放缓、跨境资本净流出压力较大的情况下，人民银行已将境内企业的跨境融资杠杆率从1 调升至 2，即允许企业最多在其净资产 2 倍的范围内举借开展跨境融资，扩大了境内机构可借债总量，鼓励资金流入，促进经济发展。 2.
15、中观层面：行业风险调节系数 为完善跨境融资宏观审慎管理政策对行业风险的调控能力，应在政策工具体系中引入“行业风险调节系数”，明确不同行业的风险类别，对不同类别的行业进行差异化管理。 根据国家标准国民经济行业分类（GB/T 47542011），我国国民经济行业可分为 20 个门类、95 个大类、396 个中类、913 个小类。根据该标准，首先可建立跨境融资行业风险分类集合，如： 一级风险（低风险）行业=A1，A2，A3， 二级风险（中风险）行业=B1，B2，B3， 三级风险（高风险）行业=C1，C2，C3， 其次，通过行业风险调节参数，对不同集合中的行业开展跨境融资活动实行差异化的管理。可设置一
16、级风险行业的行业风险调节参数为 1，即允许其按照现行宏观审慎政策进行跨境融资；设置二级风险行业的行业风险调节参数为 I，I（0，1），即允许其在现行跨境融资上限的一定范围内进行跨境融资；设置三级风险行业的行业风险调节参数为 0，不允许其开展跨境融资活动，例如目前的房地产企业和政府融资平台类企业。最后，跨境融资宏观审慎管理部门根据形势变化，对各行业的跨境融资风险分类情况以及“行业风险调节参数”进行及时调整。 按照国民经济行业标准进行风险分类并设置行业风险调节参数，既能避免行业界定不清晰的问题，又能统筹考虑所有行业的融资风险，实现中观层面对跨境融资主体行业结构的有效调控。 3.微观层面：增加利率风
17、险折算因子 宏观审慎管理政策最终要落实到微观主体的融资活动上来。每一个微观主体跨境融资的期限、类别、币种、利率等要素最终会影响整个宏观经济体对外负债的结构。目前的政策在微观层面上已经设计了期限?L 险转换因子、类别风险转换因子、汇率风险折算因子对期限、类别和币种三个要素进行调控，但缺乏对利率因素的调控手段。本文认为在现有指标基础上，应该增加“境内基准利率与跨境融资利率之差的绝对值”作为管理的中间目标，并引入“利率风险折算因子”对其进行相应的调控，对与境内利率水平相差太大的跨境融资进行一定程度的控制，避免通过跨境融资实现套利或变相流出资金。 4.价格型工具：无息风险准备金+跨境融资交易税 价格型
18、工具直接作用于跨境融资的成本，是效率较高的一种调控方式，应该成为跨境融资宏观审慎管理工具的未来发展方向。从目前国际经验来看，无息风险准备金和跨境融资交易税是较为合适的价格型工具。 无息风险准备金，指的是按照跨境融资金额的一定比例向中央银行缴纳的准备金存款，且规定期限内实行零利率，这一政策工具适用于管理金融机构的跨境融资。由于跨境融资需按比例缴存准备金，实际上就金融机构跨境融资活动的成本起到了调节作用，调增准备金率可以抑制投机跨境融资行为，调减准备金率可以促进资金流入，从而实现逆周期调控。 跨境融资交易税，来源于“托宾税”，即对外汇交易的征税，跨境融资交易顾名思义即仅对跨境融资项下的流入征收交易
19、税。这一政策工具适用于管理非金融机构的跨境融资。目前，非金融机构的跨境融资需要开立“外债专户”，跨境融资交易税可针对“外债专户”的提款额征收，税率的调整可以影响跨境融资的成本，进而逆周期防范跨境融资风险。 综上所述，风险导向的宏观审慎管理政策工具目前以数量型工具为主，辅以价格型工具，通过构建宏观、中观、微观多层次的指标体系，对跨境融资的规模和结构进行逆周期调控，防范系统性风险的发生。 （三）动态稳定的宏观审慎管理运行机制 在管理的主体和工具确定后，跨境融资宏观审慎政策要有效的实施还需要合理的运行机制，既能约束微观主体的融资行为，又能根据宏观形势及时调控总量和结构，实现不同经济环境下跨境融资活动
20、的动态稳定和风险可控。 1.跨境融资的约束机制 跨境融资约束机制即微观主体的融资规模的限制条件，在现有政策框架的基础上，结合风险导向的政策工具，将行业风险调节参数和利率风险折算因子纳入约束条件，完善的跨境融资约束机制可表述为： （1）跨境融资风险加权余额跨境融资风险加权余额上限； （2）跨境融资风险加权余额=本外币跨境融资余额期限风险转换因子类别风险转换因子+本外币跨境融资余额|合同利率-同期境内基准利率|利率风险折算因子+外币跨境融资余额汇率风险折算因子； （3）跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产跨境融资杠杆率宏观审慎调节参数行业风险调节参数。 2.宏观审慎的预警机制 宏观审慎管理政策有
21、效实施的关键，在于管理主体要根据宏观经济热度、国际收支状况和金融调控需要对各个政策工具的赋值进行准确调整，及时、正确地将宏观管理的意图反映到微观主体的行为中去，这就需要建立一个跨境融资宏观审慎预警机制。一是运用相应的预警指标开展宏观审慎分析，通过系统性风险的压力测试，度量系统的脆弱性，判断跨境融资整体风险。二是当一项预警指标超出阀值时，管理主体应做出政策反应，并对该项指标进行持续监测。三是评估当前政策工具赋值的有效性和调整赋值的必要性，确保跨境融资的整体风险可控。 宏观审慎预警指标可粗略分为“宏观经济发展指标”、“外汇市场运行指标”和“跨境融资风险指标”。宏观经济发展指标主要监测国内经济发展状
22、况，可关注经济增长、物价水平、利率水平等；外汇市场运行指标主要衡量国际收支状况、结售汇规模和汇率变动等；跨境融资风险指标则重点从宏观层面对跨境融资的规模和结构进行分析。 3.跨境融资宏观审慎管理的实施路径 目前，跨境融资宏观审慎管理政策的覆盖面还不够完整，行政管理工具依然存在。为发展和完善宏观审慎管理框架，政策的实施应遵循合理的路径。首先，统一管理政策，弱化行政工具；其次，引入价格型工具，提供多项选择；最后，逐步取消数量限制，以价格型调控作为管理的核心。 第一阶段：统一境内主体跨境融资政策。目前，外资企业仍可选择按照“投注差”管理方式的开展跨境融资，部分特殊类型的外资企业可融资额度相当大，在一
23、定程度上突破了宏观审慎管理政策，削弱了政策的宏观调控功能。因此，宏观审慎管理政策的完善，应首先将对各类主体的管理规则进行统一，便于宏观调控，实现管理目标。 第二阶段：引入价格型工具，提供更多政策选择。在适当区域范围内对价格型调控政策进行试点，允许部分净资产不足但现金流健康、发展前景良好的企业在缴纳“跨境融资税”的前提下开展跨境融资活动，允许部分银行在缴纳“无息风险准备金”的前提下突破跨境融资上限对外负债。 第三阶段：推进价格型工具作为调控主要手段。除对限制类行业的相关企业继续实行跨境融资数量控制以外，基本取消数量型管理工具，将价格型工具作为主要的调控手段，通过影响交易成本对跨境融资活动进行精准
24、的宏观审慎管理。 五、结语 跨境融资宏观审慎管理政策的本质是宏观地、逆周期地防范由跨境融资引发或通过其表现的系统性风险。本文认为当前我国跨境融资宏观审慎管理政策较好实现了本外币跨境融资的一体化管理，通过数量型为主的管理工具体系，构建了宏观审慎规则下的微观主体跨境融资约束机制，在拓宽境内机构融资渠道的同时也提升了我国对跨境融资风险的监管能力，但当前政策在多头监管的协调、价格型工具的使用和跨境融资行业风险的防控方面仍然存在一定的问题，制约了政策的有效实施。为此，本文尝试完善管理框架，认为全口径跨境融资宏观审慎管理框架应包括三大核心支柱，即全面协调的宏观审慎管理多元主体、风险导向的宏观审慎管理政策工
25、具和动态稳定的宏观审慎管理运行机制。概括而言，首先，协调好管理主体权力与责任、分工与合作；其次，通过构建宏观、中观、微观多层次数量型工具，引入价格型工具，进一步完善、优化跨境融资约束机制和风险预警机制；最后，跨境融资宏观审慎管理政策要立足现状、循序渐进，逐步完善。 （责任编辑：夏凡） 参考文献： 马勇，陈雨露.宏观审慎政策的协调与搭配：基于中国的模拟分析J.经济研究，2013（8）：57-69. 王爱俭，王?Z 怡. 宏观审慎政策效应及其与货币政策关系研究J.经济研究，2014（4）：17-31. 李伟，乔兆颖，吴晓利.宏观审慎视角下短期跨境资本流动风险防范研究J.金融发展研究，2013（4）：40-46. 中国人民银行上海总部跨境人民币业务部课题组.开放环境下跨境资金流动宏观审慎管理政策框架研究基于上海自贸区的实践思考J.上海金融，2016（6）：64-73. 中国人民银行天津分行营管部课题组.我国外债宏观审慎监管核心框架与实施路径J.华北金融，2015（11）：37-40. 国家外汇管理局江苏省分局课题组.跨境资本流动宏观审慎管理分析框架研究J.中国外汇，2016（4）：42-44.
