1、工业制造业企业资本结构治理效应实证分析摘 要：资本结构作为企业权益资本和债务资本的比例关系，是企业相关利益者权利义务的集中反映，是企业财务管理和资本运营中的一个重要内容。随着以所有权和经营权两权分离为特征的现代企业制度的发展，资本已经成为联系现代企业所有权和经营权的纽带。本文采用 20052009 年宁波规模以上制造业企业资本结构及其治理效率相关指标，进行实证分析，考察工业制造业行业资本结构治理效应特征，并提出若干相关意见建议。 下载 关键词：资本结构；治理效应；实证分析 中图分类号：F270.7；F224 文献标识码：A doi:10.3969/j.i 文章编号：1672-3309（2011
2、）10-03-03 现代企业独资的情况很少。每个企业有可能也有必要从不同来源、采取多种方法筹集所需资本。各种资本的资金成本、约束条件、融资效益、相关风险、权利规定等会有所不同。合理安排资本结构，完善治理结构，提高公司业绩，促进资本市场合理健康的发展，这些都是我国近几年来整顿资本市场所追求的目标。不同产权安排下资本结构的优化是解决上述问题的关键所在。本文将以宁波制造业公司为例，对资本结构与企业治理绩效进行实证分析和比较，以期对合理配置资源、优化资本结构，提高企业经营效率有所帮助。 一、资本结构治理结构治理效率概述 资本结构是对企业预期收益、资金成本、筹资风险以及产权分布等加以系统的、综合概括的结
3、果。资本结构设计是企业筹资过程中在财务杠杆利益、筹资成本与筹资风险等各要素之间寻求一种合理的均衡。资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力及未来盈利能力。从企业经营角度看，融资为企业的生存和发展提供资金；从企业治理角度看，不同的融资结构导致了不同的企业治理模式和治理效率。 资本结构对企业治理结构的影响通常也称为资本结构的治理效应，是指企业通过对资本结构中债务融资和股权融资的选择，从而对企业治理效率产生的影响。公司治理结构指的是公司控制权和剩余控制权在所有者和经营者之间的分配，目的是解决“两权分离”情况下所出现的代理问题的一种制度安排。公司治理通过企业控制权和剩余控制权安排，激励经
4、营者最大限度地为所有者服务，同时约束经营者的机会主义和道德风险。不仅债务资本与权益资本的不同配置，能够影响公司治理效率，就是债务资本与权益资本的内部配置，也能够影响公司治理效率。由此可见，资本结构对于经营效率，甚至公司的成长具有相当重要的影响。所以研究不同产权安排下资本结构治理效应问题，对于有效配置资源，指导我国国有企业产权改革实践具有重要的理论和现实意义。 二、国内外研究概况 （一）国外研究概述 国外关于资本结构与公司治理关系的主要理论研究成果是资本结构的契约理论，它重点分析和研究了资本结构是如何通过影响治理结构进而影响公司价值的，具体包括资本结构激励理论、信息传递理论与控制权理论。资本结构
5、激励理论重点分析了资本结构与企业经营者行为之间的关系。这一领域的学者认为，资本结构的变化会影响企业经营者的工作努力水平和行为选择，进而影响企业价值，主要研究成果包括詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976，1986)的代理成本模型、格罗斯曼和哈特 (Grossman and Hart，1982)的债务担保模型、哈里斯和拉维(Harris and Raviv，1990)及斯图尔斯(Stulz，1990)分别提出的债务缓和模型、戴蒙德(Diamond，1989)与赫什雷弗和撒科 (Hirshleifer and Thakor，1989)分别提出的声誉模型等。 资本结构信息传递
6、理论重点分析了资本结构的信息传递功能与投资者决策之间的关系。这一领域的学者认为，在信息不对称的情况下通过资本结构向市场传递有关公司价值的信息，可以影响投资者的决策行为。进而影响企业价值，主要研究成果包括罗斯(Ross，1977)的债务比例传递信号模型、利兰德及派尔(Leland and Pyle，1977)的经营者持股比例信号传递模型、梅耶斯和迈基里夫(Myers and Majluf，1984)的投资信号传递模型等。资本结构控制权理论重点分析了资本结构与企业控制权之间的关系。这一领域的学者分别从不同角度对资本结构与控制权分配的关系进行了研究，认为资本结构的选择不仅规定剩余索取权的分配问题，而
7、且规定着剩余控制权的分配问题，主要研究成果包括阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型、哈里斯和拉维(Harris and Raviv，1988)模型、斯图尔斯(Stulz，1988)模型等。 此外，国外学者对资本结构、公司治理与公司绩效之间的关系也做了大量的实证研究，包括麦康奈尔和瑟维尔(McConnell and Servaes，1990)等，这些实证研究为支撑和完善以上的理论研究提供了大量的经验性证据。 （二）国内研究概述 国内对资本结构与公司治理关系的研究自 20 世纪 90 年代开始，从总体文献来看，大都停留在对西方相关理论的介绍，引进或将西方相关理论与我国国
8、情结合起来加以分析及一般经验性实证阶段上，主要的研究成果包括：从资本结构对公司治理具有决定作用角度的研究，主要学者包括张维迎(1995)、钱颖一(1995)、唐宗琨(1999)等，他们都认为，资本结构对公司治理具有决定作用并做了相关论述；从股权结构或债务结构对公司治理影响角度的研究，主要学者包括孙永祥(1999)、张兆国 (2003，2004)、杨兴全(2002，2004)等，他们从股权结构或债务结构方面并结合我国国情论述了它们对公司治理结构的影响。 此外，许小年等对我国上市公司股权结构与公司绩效之间的相关关系进行了实证分析，得出我国上市公司股权集中度与公司业绩的相关关系，但其结论并不统一。代
9、表性观点如下： 1在国有控股型公司中 ,二者呈显著负相关关系；在法人控股公司中，二者没有显著相关关系；在股权相对分散的公司中 ,二者呈显著正相关关系。 2股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒 U 型相关；第一大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股比例、境内法人股与公司绩效呈显著性 U 型相关,这说明当国家或法人持股比例较低时,与公司绩效负相关，而在持股比例较高时，与公司绩效正相关；流通股比例与公司绩效呈 U 型关系，即在流通股比例高低的两端，公司绩效均表现出较高水平。 3流通股比例与企业业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩
10、之间的相关关系不显著。 三、理论分析与研究假设 企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就可能拥有较多的保留盈余，在融资时就可以内部融资为主，并可更少使用债权融资。相反，如若企业获利能力不足，就不可能保留足够的盈余，只能更多地依赖于商业信用进行融资。因此，本文假设：企业治理效率与资产负债率负相关。 四、研究设计 （一）研究样本及数据来源 本文的样本数据为 2005 年到 2009 年宁波地区规模以上分属 35 大行业的工业制造业企业，总计 94012 家。 （二）变量定义 一般来说，企业的营运能力越强，资产的管理效率越高，因此选用总资产报酬率（y）作为
11、企业治理效率的替代变量。 所谓资本结构是指公司债务融资与权益融资的相互比例关系。一般来说，资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，又称为财务结构，以产权比率度量。狭义的资本结构是指企业中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的债权资本与股权资本的构成及其比例关系。 目前，大多数企业研究的资本结构通常是指企业长期负债和所有者权益的比重。资本结构问题总的来说是负债比例问题，即在企业的总资本中负债占有多大比例。本文试图在国内外已有研究的基础上，运用目前可以获得的有关数据资料，选用资产负债率（X）作为资
12、本结构的替代变量，进行治理效应实证分析。 （三）描述性统计分析 从表 2 可以看出，各行业治理绩效悬殊，最高的烟草制品业总资产报酬率近 95%，废弃资源和废旧材料业总资产报酬率最低，为负的 16.59%，平均为 9.26%。相形之下，各行业资产负债率相差不大。但是，令人惊异的是，废弃资源和废旧材料回收加工业的资产负债率最高，达 98.879%，非金属矿采选业资产负债率最低，仅为 0.56%。各行业平均资产负债率为 63.53%，超过了负债安全警戒线。 （四）相关性分析 在建立模型之前，本文对变量进行相关性分析，发现企业治理效率与资产负债率的相关系数绝对值均大于 0.6，说明治理绩效与企业负债总
13、水平不管在何种产权安排下均显著相关。 （五）研究模型 本文的计量模型如下： Y=a+bX 我们首先建立了模型来考察国有及国有控股企业资本结构对治理绩效的影响；其次，建立模型来考察私营企业资产负债率和产权比率对治理绩效的影响；最后，建立模型来考察外商及港澳台投资企业资产负债率对治理绩效的影响。 五、实证分析 根据以上数据资料及其回归结果，可得到如下的估计方程： Y=0.559-0.734X 1.回归方程通过了总检验，因为统计检验量分别等于 92.888，参考资料的 p 值等于 0，小于任何给定的显著性水平，所以拒绝所有回归系数等于零的假设，说明从总体上看，企业治理绩效与总负债水平之间存在线性关系
14、。 2.资产负债率的回归系数分别通过了 t 检验，因为它的 t 统计量为9.638，对应的 p 值为 0.000，小于任何给定的显著性水平，所以拒绝回归系数等于零的假设。亦说明从总体上看，企业治理绩效与总负债水平作为一个整体之间存在线性关系。 3.未经调整的判定系数分别等于 0.474，经调整的判定系数等于0.469，均接近于 1，表明模型的拟合效果非常好；F 检验的相伴概率为 0，反映变量间呈高度线性，回归方程高度显著。说明资产负债率（X）能够很好地解释企业治理绩效。 4.模型的估计标准误差分别为 0.108106071。 从标准化的回归系数 b=-0.734 可以看出，企业治理绩效与总负债
15、水平呈现反方向变化关系。在其他变量保持不变的条件下，每增加 1%的负债，总资产报酬率将下降 0.734%。提高企业治理绩效，将有利于降低负债水平，从而减小财务风险。总之，上述结果支持原假设，即企业治理效率与资产负债率显著负相关。 六、研究结论 通过对宁波规模以上工业制造业企业资本结构治理效应进行实证分析，本文发现：“负债经营”是为了提高竞争力和获利能力而采取的一种积极、主动和进取的经营理念。负债经营的合理运用，既可以提高企业财务管理的水平，又能为企业增效益。债务有抵税、激励、不会分散控制权、降低代理成本和传递积极信号的好处。因此，它既是一种财务策略，又是一种经营战略，对企业经营有着重要意义。但
16、是，对于带息负债，虽然负债利息有税盾作用，但是利息毕竟属于刚性支出，将相对地削弱企业治理绩效。(责任编辑：吴之铭） 参考文献： 王志强、洪艺?.中国上市公司资本结构的长期动态调整J.会计研究，2009，（06）：50-57. 张志强、肖淑芳.节税收益、破产成本与最优资本结构J.会计研究，2009，（04）：47-54. 文红星、沈英.优化上市公司资本结构研究J.财会研究，2008，（13）：64-65. 莫生红.上市公司资本结构与盈利能力的实证研究基于我国房地产行业J. 财会通讯，2008，(08)：15-17. 孙琳、武模敬. 资本结构研究述评J.财会通讯，2007，(12)：89-92. 屈耀辉.中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素基于不平行面板数据的经验分析J.会计研究，2006，（06）：56-62. Dimitris Margaritis and Maria Psiliness Finance&Accounting,34(9)&(10),1447?C1469. Leonard L. Lundstirm value 梅耶斯. 资本结构之谜J.财务学刊，1984，(07):575594. 莫迪格利安尼和米勒.资本成本、公司理财与投资理论J. 美国经济评论，1956,(06).
