1、VP 发动机公司亚太区机构重组的协同效应分析【摘要】评估公司重组的协同效应有多种方式，本文利用现金流折现模型对 VP 公司亚太区重组的财务协同效应进行了评估，证明 VP 公司在亚太区实施的重组是成功的。 【关键词】协同效应，现金流折现模型 2008 年以来，由于全球金融危机的影响，市场需求低迷，企业经营困难，许多公司不得不进行内部重组，以提高管理效率、降低运营成本，保证公司的可持续发展。为了保证重组的有效性，以适当的方式对重组的协同效应进行评估，具有重要的作用。 VP 公司是大型工业集团 V 集团旗下的一个发动机制造公司，处于行业领先地位，主要产品包括船用发动机和工业发动机两大类，主要为游艇、
2、商用船舶、柴油发电机组、工程机械设备等配套，市场发展与下游行业的景气周期相关性很高。由于政治与经济环境的变化，VP 公司在 90年代建立的亚太区组织结构已经不能适应市场竞争的需要，为了提高公司的运营收入和利润率水平，VP 公司在亚太区进行了重组，但是并未对重组的有效性进行评估，本文将基于实际财务数据，利用现金流折现模型评估 VP 公司亚太区重组的财务协同效应。 关于协同效应的研究，始于 20 世纪 60 年代，安索夫阐述了基本协同理念与战略的关系，利用协同要素说明和强调企业如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展新的事业。后来伊丹广之教授对协同进行了比较严格的界定，他把安索夫的协同概念
3、分解成“互补效应”和“协同效应”两部分，协同是一种发挥企业资源最大效能的方法。伊丹把资源划分为实体资产和隐形资产两大类。通过提高实体资产使用效率来节约成本或是增加销售的方式称为互补效应，而共用隐形资产则产生协同效应。 （1） 1. 重组背景 面对当前的内外部环境，以及 VP 公司自身的优势和劣势，集团总部对 VP 公司在亚太区的组织结构进行了重组，重组分几个阶段进行： 重组之前 VP 公司的组织架构如图所示：无锡合资公司主要负责工业用机和柴油发电机组的销售，位于新加坡的亚洲配送中心（ADC）负责销售所有船用机，包括游艇用机和普通商船用机组，位于上海的 VPPS 负责市场开拓，以及公司行政、人事
4、等工作。 由于国有股份在合资企业内的强势运营，对产品生产和市场销售的过多介入，VP 公司在中国的市场份额受到影响，特别是最近几年，中方合资方借助 VP 公司的品牌，销售自己开发的产品，挤占 VP 公司的市场份额，使摩擦逐渐增多；在生产和售后服务环节，如出现产品质量问题，为了维护公司在市场上的形象以及客户的利益，VP 公司不得不承担所有额外增加的售后服务费用，如发生退货，库存也由 VP 公司负责协调，增加了 VP 公司的财务负担；为了改变不利的局面，VP 公司在上海成立了一家全资控股的的贸易咨询公司，主要负责 VP 公司在国内的市场开发和销售，建立 VP 公司自己的客户群体和售后服务网络。 20
5、08 年初，VP 公司从合资公司撤资，在中国新设立了两家独资企业，VPST 和 VPSE，随着中国市场在亚太区的地位逐渐提高，集团将亚洲配送中心（ADC）从新加坡向上海转移， 2009 年 VP 公司上海工厂成立运转。VP 公司重组后的组织架构如图 2。 VPPS 负责所有发动机的销售和售后服务，包括工程机械市场、发电机组市场和船用市场，零配件的销售以及对客户的培训工作，VPPS 同时负责新技术的转化和应用工作，以及在中国的财务、行政和人力资源工作等。VPST 和 VPSE 的职能基本由同一个团队完成，负责整机的最终装配，是 VP 公司在中国及亚太区的整机配送中心、整机和零部件的仓储中心和集团
6、的培训中心，两者的主要区别在于 VPST 能根据客户的需要以欧元或美元进行结算，而 VPSE 用人民币进行结算；同时 VP 公司可以采取灵活的交货方式，如 CIF、FOB 或 DAP 等，满足客户多样化的需求。2012 年起，VPPS 所有人员的编制转入 VPSE，VP 公司计划将 VPPS 空挂一段时间后将其关闭。 重组之后，VP 公司在亚太区的组织架构更加扁平，能更好满足客户的需求；本文下面将讨论 VP 公司亚太区重组的协同效应。 2. 协同效应的财务评估概述 获得协同效应，是 VP 公司进行重组的主要目的，单纯从财务角度来说，协同效应必须大于零，重组才有意义。协同效应的评估方法有三种主要
7、的类型：1）内部计算模型，2）外部计算模型，3）直接回归模型。 内部计算模型的基本方法就是企业价值评估的方法，目前应用最为成熟和广泛的方式为现金流折现法，由于对现金流的预测、预测期限和折现率的确定等人为因素较多，因此评估结果和实际会产生偏差。尽管存在一定的缺点，但由于 VP 公司在中国和亚太区市场的市场前景基本确定，计算公司重组前后的现金流量相对准确，因此采取先进现金流评估法是一个相对简单和准确的方式。 外部计算模型主要体现在公司估计的上升和筹资能力的加强等方面，股票收益理论计算模型是外部计算模型的主要方法之一。股票收益理论计算模型根据市场有效性原理，根据重组前后股票价格、种类以及发行数量的变
8、化，计算总净利得。但是该方法存在一个缺陷，在市场非强式有效的情况下，股价的变动无法反应经营效率的变化。由于 VP 公司的全球销售额和收入占集团的比例都不足 5%，见表 1，亚太区所占份额更小，亚太区的重组对公司股价的影响非常小，使用外部计算模型不能正确评价 VP 公司亚太区重组的协同效应。 直接回归模型通过选取一组重组样本和一组与协同效应相关的变量，通过回归确定系数，得出实证模型。与协同相应相关的虚拟变量包括“白衣骑士” 、敌意收购等，由于是公司内部重组，无法选取相关样本，也无法确定相关变量，此方法不适用于评估 VP 公司亚太区重组的协同效应。 综合以上分析，本文将利用现金流评估法评估 VP
9、公司亚太区重组的财务协同效应。 3.协同效应的现金流计算方法 协同效应的一般计算公式为：VSNY = VAB - （VA + VB） 其中 VSNY - 协同效应； VA - 重组前独资公司的价值； VB - 重组前合资公司的价值；VAB ? 重组后三家独资公司的企业价值。 （2） 通常采用自由现金流贴现法计算企业价值，计算公式为： 其中，V ? 企业价值；CF ? 企业的贴现自由现金流；CFt ? 第 t 年的自由现金流；WACC- 资本加权平均成本。 协同效应的计算公式用贴现自由现金流表示为：VSNY = CFAB - （CFA + CFB） 其中：CFAB ? 重组后 3 家独资公司的贴
10、现自由现金流；CFA ? 重组前独资公司的自由现金流； CFB ? 重组前合资公司的自由现金流。 现金流的增加可以由以下公式计算： VSNY = EBIT+DEP?T?CN= I?C?T?CN 其中：?表示变化量；EBIT?息税前利润；DEP?折旧值；T ?企业所得税； CN?资本需求量；I?总营业收入；C?产品成本。 最终评价 VP 公式重组的财务协同效应可以分解成四个部分的变化：营业收入、产品成本、税负和对资本的需求。 4.协同效应的基础数据 根据 VP 公司的年报和相关报表，VP 公司近 7 年的销售额和利润率如表 2： 在 2008 年全球金融危机之前，整个集团的运营保持着较高的利润率
11、，但是亚太区的利润率低于集团全球利润率。由于受到全球金融危机的影响，2008 年之后，整个集团在欧洲和北美市场两个主要市场的销售额严重下滑，而受益于中国政府 4 万亿投资的拉动，VP 公司在亚太区的销售额大幅增长，与 2007 年同期相比，2008 年同比增长接近 30%，占公司全球销售额的比例从不足 14%增加到超过 18%；在 2009 年，在集团全球销售额大幅下滑的背景下，亚太区的销售额几乎与上年持平，利润也基本与上年持平，占集团销售额的比例则超过 25%；VP 公司亚太区销售额与全球销售额的对比如图 3。 VP 公司在亚太区的重组始于 2007 年，在 2008 年初完成从合资公司的撤
12、资，由于受到宏观经济的影响，对 VP 公司工业市场用机和船用市场用机的需求的变动较大，销售额在 2006 年至 2009 年间发生了巨大的变化，从这几年的年报数据可以看出，2007 年相比上年同比增长接近20%，但是利润率几乎没有变化，而完成撤资后的 2008 年，VP 公司利润率明显比 2007 年高出三个多百分点，虽然收入的增长部分收益于销售额的增长，但更多应该是收益于重组的协同效应。 从合资改为独资之后，运营效率得到明显提高，将亚洲配送中心（ADC）从新加坡搬迁到上海，也部分降低了运营成本，因此运营成本的降低对利润率的提高有较大贡献。 从税负角度分析，2008 年后成立的独资公司不再享受
13、国家两免三减半的税收优惠政策，而原来的无锡合资公司享受相关的税收优惠政策，税率为 15%，新加坡的企业所得税率为 18%，两者都低于上海的 25%， 因此重组之后的税负实际是增加的。 假设 VP 公司亚太区不进行重组，利润率维持在 2005 年-2007 年的平均利润率 8.7%，则 2008 年至 2012 年底成本和费用总额将高达 91 亿克朗，而重组后实际的成本和费用支出总额为接近 86 亿克朗，虽然同期的税收支出多 2.04 亿，最终营业收入增加值为 2.74 亿多克朗。 为了计算重组后的总协同效应，必须取得未重组时的成本和费用数据，下面假设公司未进行重组时，VP 公司的运营将维持原来
14、的平均利润率，根据过去几年的财务年报和相关数据，计算假设的成本和费用。 以 2011 年为例，假设 VP 公司亚太区未进行重组，利润率维持在2005 年-2007 年的平均水平，则利润率：M = 8.7%； 重组前新加坡 ADC 和无锡合资公司对销售额贡献一般为 70% vs 30%，因此实际税率为： T% = 17.15% = 0.7 * 18% + 0.3 *15%； 销售收入 R = 2130； 成本和费用为 C； 2011 年的销售额为 2130 MSEK，则营业收入 I = 2130 * 8.7% = 185.31 I=R?C-（R?C）* T%； I= R*（1-T%）?C* （1
15、-T%） 成本和费用支出：C =R * （1?T%）?I） / （1?T%） =2130*（1-0.171）?185.31/（1-0.171）=1906.47 分别根据假设，计算 2008 年2012 年的成本和费用，见表： 由于 VP 公司的营运现金流比较充裕，在现款现货为主的销售模式下，VP 公司亚太区几乎不需要从银行贷款，在评估重组的协同效应时，不需要考虑对资本的需求。 5、协同效应的财务评估总结 计算出相关的营业收入、成本和税负之后，下面计算重组的协同效应：首先不考虑贴现的影响，根据公司 VSNY=R-C-T- CN，计算每年的现金流变动如表 5（货币单位 M SEK）： 目前 VP
16、公司亚太区没有负债，市场的无风险利率为 RF = 4.8%，参照行业数据和公司历史数据，选取公司的贝塔系数为 = 1.1，市场组合的期望收益率为 RM = 8%，则资本加权平均成本 WACC= RF+x（RM?RF）=4.8%+1.1*（8%-4.2%）= 8.32% 重组后的总协同效应为 因此，VP 公司亚太区重组以来，用财务指标评价，协同效应为 4.82亿克朗，接近从 2008 年至 2012 年成本和费用总额的 5%，高于发动机行业并购的平均协同效应。 6、协同效应的财务评估总结 综上所述，根据对 VP 公司从 2006 年到 2012 年财务数据的分析，VP公司亚太区重组产生了良好的协
17、同效应。即使销售额大幅下降 12%的2012 年，VP 公司亚太区的利润率依然高于重组前的 2007 年。 从财务指标来看，VP 公司亚太区以较小的资本投入和平稳扩张的资产规模，在不太景气的经济环境下，将公司在亚太区的利润率提升了三个百分点，亚太区的多个财务指标在集团内部均处于领先地位；利用现金流折现模型评估，表明 VP 公司的亚太区重组获得了满意的重组协同效应，VP 公司在亚太区实施的组织结构重组是成功的。 在利用现金流折现模型评估财务协同效应时，现有的方法多基于现有的财务数据对重组后企业未来的现金流进行预测；本文根据实际的财务数据，设定合理的假设，计算公司未重组前的现金流，由于假设的利润率完全基于公司重组前的运营方式和财务数据，获得的计算结果基本准确和科学。 由于 VP 公司重组时经历了市场的大起大落，部分财务数据不能完全反映公司正常的运营状况；在今后的工作中，可以收集更多公司内部重组的案例和更长时间段的数据，根据本文的思路进行分析和评估，为公司选择正确的方式进行重组提供依据。 参考文献： 1 张秋生，周 琳（2003）：企业并购协同效应的研究与发展 会计研究 2003 年 6 月 2 彭娟 编著战略财务管理 ，上海：上海交通大学出版社，2008，第四章，第七章
