基于行为财务学的上市公司股权融资偏好研究.doc

1、基于行为财务学的上市公司股权融资偏好研究摘 要：本文基于行为财务学的基本理论，着重从弱式有效的融资市场、管理者的非理性和投资者的非理性三个方面来探讨了我国上市公司存在股权融资偏好行为的原因，最后再针对此行为提出了相应的规范上市公司融资行为的措施。 关键词：行为财务学；股权融资偏好；弱式有效；管理者非理性；投资者非理性 一、引言 20 世纪 60 年代，许多学者从公司融资行为的实际考察，发现企业一般遵从先内后外，先债后股的融资顺序，即优序融资理论（pecking order theory） 。优序理论通过放松 MM 理论的部分限制条件，从信息不对称的角度研究企业融资。投资者将企业发行股票融资理解

2、为企业财务状况不佳的信号，而债务融资则显示了企业经营良好的信号。因为当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降和企业市场价值降低。显然经济学家已经认识到市场上的投资者的行为会导致公司的股价被高估，但它并没有从市场参与主体的行为角度继续下去进行研究，仍然把参与主体作为“理性人”进行简单处理。 从上世纪 80 年代起，大量的实证研究结果表明，资本市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些现象包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这一系列现象都无法在有效

3、市场假说的框架下得到合理解释，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从 1991 年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论在放宽有效市场和理性人假设的基础上对企业的融资行为进行研究。以有效市场和理性人为基础的传统财务理论，与我国上市公司偏好股权融资的情况是相反的，即上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。总的来说，我国上市公司的融资顺序并不符合优序融资理论，具有明显的股权融资偏好。学术界对我国资本市场较为一致的评论是：它是一个弱式有效的市场，这为非理性行为的滋生提供了土壤，从而导致决策行为表现出更加明显的个体性和心理化特征。 二、我国上市公司非理性

4、股权融资偏好行为 （一）我国上市公司非理性股权融资偏好行为的表现 内源融资=盈余公积+未分配利润+折旧 外源融资=股权融资+债权融资 股权融资=股本+资本公积 债权融资=短期借款+长期借款+应付债券 由表 1-1 可以分析得出：（1）我国上市公司外源融资在融资结构中占主导地位，占资金来源的比重为 80%90%，内源融资的比重为10%20%，与发达国家上市公司的情况刚好相反，这说明我国上市公司希望通过外部融资来实现规模扩张；（2）我国上市公司股权融资在外源融资中占主导地位，在总体融资结构中，我国上市公司的股权融资比重为 55%左右，远高于发达国家上市公司的水平，而我国债权融资的比重仅为 27%左

5、右，这说明与发达国家相比，我国上市公司更倾向于外源融资中的股权融资方式；（3）从规模角度看，我国上市公司股权融资呈逐年上升的趋势，2000 年达到高峰，股权融资占外源融资总额的 68.95%，这揭示了我国上市公司强烈的股权融资倾向。 从 2002 年开始，证券的监管力度有所加强，随着外部金融制度的改变，上市公司股权融资倾向得到了抑制，这一反差并不是上市公司规范了自己融资行为，使之回归理性，仅仅是外部环境的暂时制约而己。2004 年开始掀起的可转债发行高潮又为上市公司股权融资提供一条新的途径。2005 年由于让路股权分置改革，可转债发行进入暂停，全年无一只可转债发售，这也直接导致了全年股权融资总

6、额的下降，但20062007 年 IPO 总量和再融资总量均出现大幅度的增长，股权资本的扩张速度令人惊叹。2006 年，中国内地股市一派繁荣景象，上市公司股权融资又创新高， 清科-2006 年中国企业上市年度报告表明，2006 年1 11 月，共有 49 家企业在沪深两地上市，股市 IPO 融资总额高达143.65 亿美元，这是中国上市公司的股权融资偏好在其融资行为中的又一次反映。实际上，从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出，相对于债权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资，在外源融资中，中国上市公司的债权融资比例较低，而股权融资占主导地位，上市公司的融资顺序表现为“股权融

7、资债权融资内源融资” ，因此，股权融资偏好的确是中国上市公司融资行为的典型特征。2007 年上海证券交易所新股集资额为全球之冠。2008 年一季度，企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资 1489 亿元，同比多融资 602亿元，同比增长 67.8%，融资额为历史同期最高水平。因此，只要条件允许，上市公司仍会继续进行股权融资行为，继续延续其非理性的一面。（摘自国务院发展研究中心信息网 ） （二）上市公司非理性股权融资偏好行为的后果分析 1.对资本市场的影响。上市公司股权融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱

8、” ，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束” 。 2.对上市公司财务状况的影响。非理性的股权融资偏好在提高上市公司各项规模指标的同时却降低了盈利指标，从而影响到上市公司效率。股权融资偏好会提高总股本、股东权益、累计募集资金等指标，由于上市公司不可能变更全部融资的投资项目，因此也会增加主营业务收入和主营业务利润等规模性指标。但是，股权融资偏好行为虽然能够提高主营业务收入和主营业务利润指标，却违背了公司价值最大化目标，降低了上市公司盈利能力，净资产收益率和税后利润等反映公司盈利能力的指标反而有所下降，并导致公司经营业绩滑坡和资源配置低效。 3.对投资者的影响。依据理性经济人假定，人都是自利

9、的，投资者把资金投入企业是为了获得回报，但从以上对上市公司的融资决策的现状可知，上市公司对待资金的态度与投资者的期望是完全相背的，投资者从上市公司获得的回报是很低的。很多拟上市公司首次公开发行股票就是经过包装，通过资本运作，企图从资本市场圈钱，已上市公司股权融资的增发和配股行为更是明显地体现了上市公司无止尽地企图掏空投资者口袋的不良动机。最突出的是 2001 年中国证券市场上融资政策发生了一些变化，增发的“门槛”与以往相比有所下降，使得中国上市公司出现了不正常的“股权融资饥渴症” ，120 余家上市公司纷纷提出增发预案，并且增发的规模越来越大，增发的价格也越来越高。增发后，有的上市公司将项目投

10、资改为证券投资，有的上市公司则随即出现业绩预警、预亏。上市公司的过度股权融资偏好严重打击了投资者的信心，市场上出现了“谈配股无人睬，谈增发必下跌”的尴尬现象。 三、基于行为财务学的我国上市公司股权融资偏好分析 我国上市公司融资过程中表现出了与传统公司融资理论不符，甚至截然相反的特征。利用传统公司融资理论不能很好的解释我国上市公司股权融资偏好行为，而行为财务理论为研究我国上市公司融资问题提供了新的视角。行为财务学基于“非理性人”和“非有效市场”两个前提假设，认为人们在决策和判断时会出现诸多行为偏差。因此运用行为财务理论对探讨我国上市公司的融资行为，解释我国的实际资本市场运行特征有实际意义。 （一

11、）行为财务学的基本理论 1.行为财务学的理论基础。行为财务理论作为一种新兴财务理论于20 世纪 80 年代后期真正兴起。作为行为经济学的一个分支，行为财务学是财务理论与传统经济学、现代管理科学、数理经济学、现代行为科学、决策科学、社会学和心理学等的结合，是行为理论与财务分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为及情绪对人的财务决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，也是心理学与财务学结合的研究成果。其形成和发展是建立在一定的理论基础上，主要包括心理学以及由 Kahneman、Tversky 于 1979 年提出的期望理论。 2.行为财务学的研究内容。行为财务理论的研究内容主要

12、包括行为资产定价理论和行为资产组合理论： （1）行为资产定价理论（BAPM. Behavioral Asset Pricing Model） 。基于投资者并非完全理性，Shefrin 和 Statman（1994）提出了行为资产定价理论（BAPM. behavioral asset pricing model） ，引起人们广泛的关注。BAPM 指出金融市场上除了严格按照传统的 CAPM 进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的 CAPM 行事的噪音交易者，他们信息不充分，易犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的

13、。 （2）行为资产组合理论。同样基于投资者的个体行为和心理特征，行为财务学者 Shefrin 和 Statman（2000）提出了行为资产组合理论（BPT， Behavioral Portfolio Theory） 。BPT 有两种分析模型：单一账户行为组合理论（BPT-SA）和多重账户行为组合理论（BPT-MA） 。其区别在于单一心理账户下投资者同均值方差投资者一样，通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理账户中，而多重心理账户下则将证券组合归入不同的账户之中，并忽视账户间的相关性。 （二）基于行为财务学对融资偏好行为的解释 行为财务学理论框架和分析范式的建立，能有效地解释当今资本市场上出

14、现的众多“非理性”的融资行为，同时这些“非理性”行为也是佐证行为财务学的集中体现。 1.弱式有效的融资市场。我国上市公司普遍存在股权融资偏好，对于这一反常现象，行为财务理论中的“市场时机”理论做出了较好地解释。Stein 的“市场时机”理论指出投资者在股票市场非理性时，管理者可能采取的融资行为：当公司股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。公司的管理者能够利用股权融资的不同时机，达到降低融资成本的目的。从我国实际情况看，弱式有效的融资市场环境主要表现在：（1）债券市场发展相对缓慢。在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应有的发

15、展，企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，范围过窄而且单一，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到相当程度的限制。 （2）融资市场供需不平衡，融资工具单一，融资途径复杂。由于我国商业银行的功能尚未完善，我国的银行系统有严格的、高壁垒的贷款业务，对资金投向的约束具有较强的刚性，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。债权融资需要经过层层的严格审批，一般只有国家中央级企业才有资格发行企业债券，而且融资项目会受到债权人的严格监管，必须到期还本付息。比较而言，股权融资赋予公司更加灵活、多样的自权，如融资规模、配股价格或增发新股定价等融资行为都可以自行决定。 （3）融

16、资环境存在不确定性。我国处于经济转轨时期，融资环境的不确定性对融资者的认知能力提出了严峻的挑战，这无疑加大了融资者对融资结果的判断难度，这就要求融资者具有更大的风险承受能力。因此，有的融资项目在筹集资金时由于投资环境己变，不得不改旗易帜。 （4）市场机制不完善。由于我国的证券市场历史短，上市公司会计制度等考核指标体系等尚不健全，这就给不良融资行为提供了可乘之机，例如：目前我国证券市场信息披露制度不完善，广大中小股东无法了解公司经营的真实状况，也就不可能对配股资金的使用效率做出合理的判断。通过行为财务学理论放宽有效市场假设，从我国的实际情况分析弱式有效的融资市场对我国上市公司的股权融资偏好有着很

17、大的影响。由于我国资本市场的不完善，还达不到有效的市场，导致我国资本市场中的融资行为表现出更多非理性的一面，即上市公司热衷于股权融资，这也体现出了市场主体的非理性。 2.管理者的非理性行为。虽然传统财务学认为，很多公司拥有设计好的并已投入使用的机制（如给管理者股票期权或者使用债务约束等）来解决管理者的代理问题，这使得管理者的道德风险能够被有效地降低，故其“追求公司价值最大化目标”这一点是能够得到保证的。但行为财务学理论认为事情并不是这么简单。其中最大的问题就在于，这些机制对于“非理性”的管理者很难起到作用。因为即使这些管理者认为他们是在最大化公司的价值，而事实上他们却并没有，即非理性的管理者同

18、非理性的投资者一样，不能认识到自身的非理性行为。这样，由于管理者认为他们已经在做“正确”的事情了，故股票期权或债务约束将不可能改变他们非理性的行为。 3.投资者的非理性行为。行为财务学认为，非理性的投资者会使股票市场价格明显偏离公司真实价值，对理性管理者的融资决策行为产生影响，进而影响管理者实现公司的价值最大化。Stein 提出的 “市场时机假说”中假设投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。 “市场时机”模型认为，投资者在股票市场非理性时，管理者可能采取的融资行为是：当公司股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。 四、规范上市公司融资行为的措施 （一）上市公司

19、融资行为理性化的机制设计 （1）优化上市公司股权结构。优化上市公司的股权结构的具体内容有两方面：一是要解决好股权分置问题，消除非流通股股东和流通股股东内在利益上的冲突；二是在股权分置问题尚未完全解决时，提高其他股东对大股东的制衡力量。 （2）强化上市公司治理机制。在现阶段，强化中国上市公司内部治理机制的措施主要是完善股东大会、董事会、经理人的激励约束机制等。 （3）完善我国上市公司的绩效考评体系。在我国上市公司绩效考评时，把成长性作为一个主要衡量指标，能在一定程度上削弱我国上市公司非理性的股权融资偏好现象。 （二）完善证券市场的政策监管以及发展外部市场体系 （1）完善证券市场的政策监管，对我国

20、上市公司融资行为的监管可分为事前监管、事中监管、事后监管三方面。 （2）大力发展外部市场体系，可通过发展机构投资者、发展经理人市场、发展债券市场等方式来缓和我国上市公司过度股权融资的非理性偏好。 五、结论 现阶段，我国上市公司相对西方发达国家的上市公司在融资行为上具有自身显著的特点，即股权融资偏好行为。本文通过借鉴行为财务学理论来对我国上市公司的非理性股权融资偏好行为进行研究，得出以下结论：（1）我国上市公司存在股权融资偏好，对我国资本市场、上市公司的财务状况以及投资者都存在着一定的负面影响。 （2）根据行为财务学的基本理论，从我国融资市场、管理者和投资者非理性的角度分析了我国上市公司股权融资

21、偏好行为的原因。 （3）提出了相应的规范上市公司融资行为理性化的机制设计和完善证券市场的政策监管以及大力发展外部市场体系的措施。 本文的不足之处在于：虽然行为财务理论的研究越来越受到学者的注目，但其研究历史毕竟很短暂，已有的研究成果还不是太完善。本文主要是对我国上市公司的股权融资偏好行为进行了定性分析，缺少了实证研究方面的定量分析，希望今后可以在这方面多加努力，对我国上市公司股权融资偏好行为进行更为深入的研究。 参考文献 1Malcolm Baker， Richard S. Ruback， Jeffrey Wurgler. Behavioral Corporate Finance： A SurveyD. Handbook in Corporate Finance： Empirical Corporate Finance， 2005， （09）. 2夏明.行为财务学发展路径探析 J.会计研究，2010， （02）. 3叶蓓，袁建国.企业投资的行为公司财务研究综述J.会计研究，2007， （12）. 4周玮，卢兴杰，杨丹.实验研究下的行为财务会计综述J.会计研究，2011， （05）.