1、我国上市公司股利分配政策存在的问题多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。 上市公司 股利分配政策 1 内部环境存在的问题 1.1 我国上市公司股权结构的不合理股权结构不合理我国上市公司股利分配现状所存在问题的根源之一即体制因素，主要在于我国上市公司股权结构的不合理：一是国有股仍占有相当于绝对的控股地位三分之二的股份是不可流通的。股权流动性分裂问题，这种违反市
2、场原则的制度安排，破坏了资本市场基本的功能。这一问题不解决，中国资本市场不可能健康持续发展。多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。1.2 上市公司的资金需求影响我国上市公司大致可分为两大类：一类是顺应国家发展高科技产业的需求新建的一批高科技企业，另一类是占绝大部分的由国企改制而来的股份制企业。前者属于资本、技术密集型行业，在创业初期需要不断追加投资，用于新产
3、品的开发和生产，而且一般这些企业的投资回收期较长。当前我国专门服务于高科技企业的二板市场尚未推出，因此对于在主板市场上市的高科技企业必然会充分利用这条融资渠道，依靠外部资金和利润留存支持其成长。后者在面对国内外潜在竞争对手的情况下，必须通过技术改造、产品升级换代，才能获得生存和发展。同时需要进行适当扩张，获取规模经济。这些理所当然都需要有充足的资金来源。所以目前阶段，我国上市公司表现出对资本强烈的“饥渴症” 。我们将上述两类上市公司分别与美国的股利分配作一比较。首先对于高科技企业，由于其行业特点，国外也普遍少分红，如美国 NASDAQ 的几家高科技企业，尽管业绩有较高的成长，平均增长率远高于纽
4、约交易所的上市公司，但均没有现金分红。因此国内外高科技企业都有少派现的倾向。进而笔者认为，我国与美国上市公司股利分配间的差别主要来自于传统行业的上市公司。根本原因是我国的上市公司正处于一个比美国更迫切需求资金的特别阶段。因此目前令人不满的上市公司分配行为，可以乐观地看作是解“资本饥渴症”的过渡行为，是“股利分配政策反映公司对资金的需求状况”在我国的切实运用。现金分红意味着企业现金流、净资产的减少，与目前企业大量需求资金是格格不入的。上市公司会通过实施股利分配方案和与分配相关的行为，力求避免现金流出，同时寻求现金流入的渠道。以中国特有的“既派息又配股”的现象为例，我国配股政策前后调整了三次，主要
5、围绕净资产收益率指标进行修正，对于那些离配股资格线不远的上市公司，少量的分红能起到显著的杠杆作用，较大幅度地提高净资产收益率，达到“少出多进”的效果。资本经营者的资本需求可通过多种筹资方式来解决，因此其资本来源对上市公司股利分配政策也有影响。发行债券，银行贷款等方式都是资本成本较低的融资方式，当低成本融资较容易时，公司管理层也会减少股权资本的利用，反映在股利政策中就是配股比例降低。当前，虽然宏观经济形势好转，但微观层面的情势不容乐观，虽然国家采用了积极的财政政策，央行也降低利率鼓励投资，而公司的经营业绩不尽如人意，导致银行制定的贷款要求提高导致公司的债权资本融资困难，这就导致了一些公司转而进行
6、股权融资，热衷于发放股票股利来留住资金。因此目前我国上市公司中配股现象普遍，派现是为了满足证监会所要求的配股的必要条件进行的。 2 外部环境存在的问题 2.1 宏观经济形势的影响改革开放以来，我国在宏观层面上主要发生了以下变化：1.我国正在进行一场深刻的经济体制改革，目标是建立社会主义市场经济，培育完备、竞争、有序、开放的市场体系，以公平、公正、公开的竞争秩序代替过去计划经济下部分企业享有的垄断地位。政府对企业的干预减少，同时扶持也减少，企业成为自主经营、自负盈亏的市场主体。2.国有银行的商业化改革变革了传统的银企关系，一方面银行减轻了许多政策性负担，另一方面，占比重较大的国有企业失去了对银行
7、贷款的依赖，融资成为企业面临的最现实的问题。3.几乎同时掀起的国企改革，使企业在迎接竞争的同时，还面临着内部产业、产品结构的大调整和扭亏为盈的艰巨任务。宏观的这一系列变化对我国证券市场的发展产生了深刻的影响。我国曾经连续七次降息，目的是拉动内需，鼓励居民把储蓄用于证券投资，活跃证券市场，更好地为国企改革服务。上市公司在获得融资的同时，必须给投资者满意的回报率，树立投资者对证券市场、上市公司的信心，只有这样，上述目的才能实现。但目前，我国上市公司的股利分配政策普遍受舆论谴责，我国证券市场还处于成长之中，长期以来，投资者缺乏价值投资的意识，他们最关心的不是来自上市公司的现金红利，而是股票股利的发放
8、以及由此在二级市场形成的效应，这些在一定程度上都导致了我国二级市场的投资者偏好股票股利。正因为投资者的这种偏好，使上市公司一般少派息多送股。某种程度上可以说我国上市公司的股利分配行为与投资者的偏好是互为因果的，使得我国证券市场未能成为投资者理性投资的场所，未能形成巴菲特倡导的“以一个所有者去投资”的投资理念，这与证券市场的发育程度有关。2.2 证?市场监管不力证券市场的监管缺陷主要表现在法律法规的不完善。从宏观的角度来看，调节资本市场运作需要有公司法和证券法这两个重要的法律和一系列与之相配套的相关法律与法规，但我国的公司法和证券法都带有比较明显的制度缺陷；从微观的角度来讲，上市公司合理的市场行
9、为和经营行为的形成，不仅需要有外部的制衡，而且还需要有内部的规制，在这方面，公司章程起着重要的作用，是公司自治的根本大法：从市场的角度来看，保护投资者利益特别是中小投资者利益应该是资本市场立法的基本出发点和立足点。为了使投资者的利益切实得到保护，就必须建立全方位和多层次的法律体系，对政府行为、企业行为、个人行为和市场行为进行全面规范。目前我国的监管规则不健全，股利分配方面的主要表现有：没有关于超额现金积累的限制、税收制度不完善、对股东能否提请强制分派股利未作明确规定等等。 3 完善上市公司股利分配政策的对策 3.1 内部环境得优化 3.1.1 优化股权结构（1）国有股减持。国有股减持就是要打破
10、一股独大的局面，改变国有股东、非国有股东之间的力量对比关系。至于如何国有股减持，可谓仁者见仁，智者见智。就总体思路而言，大致可分为四种情形。第一种思路是选择非上市流通的办法，具体做法包括：将部分国有股由普通股转换为优先股；协议转让；股权转债权等。第二种思路是让国有股间接上市流通，具体做法包括：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以国有股为依据，利用存托凭证在境外上市。第三种思路是对国有股采取与社会公众股票市场隔离的上市流通做法，具体办法包括：将法人股转换为B 股；境外上市；组建 C 股市场。第四种思路是国有股直接进入社会公众股票市场，具体做法包括：向社会公众和战略投资者配售；或
11、者将一部分新股发行额度用于消化国有股的上市流通。国有股减持是一项极其复杂的工作，上述几种思路各有利弊，任何一种思路都无法妥善解决如此大规模的非流通股流通的问题。笔者认为，可以采取兼收并蓄的态度解决国有股减持问题，其基本原则就是：无论采取何种方式减持必须从我国实际出发，在保护国有资产的同时，保持证券市场的稳定。国有股减持的直接后果就是降低了上市公司的股权集中度。机构投资者和小股东（以下简称中小股东）的意志也可以通过股东大会和董事会得以体现，更多的股东将采取“用手投票”的方式影响公司的经营决策，从而从根本上避免了个别股东对公司的绝对控制。同时，中小股东参与公司决策也解决了长期以来困扰国有企业改革的
12、“所有者缺位”问题。中小股东的介入使上市公司从“所有者缺位”导致的治理主体“虚化”中找回了一个实实在在的法人治理主体。而法人治理主体的重新确立将显著地改变上市公司原有权力机关的构造与功能，并有条件在股东和管理层之间建立起一个相对有效的权力制衡机制和激励机制，使内部人控制保持在合理的限度之内，避免由内部人控制的失控所导致的对股东利益的损害。（2）培育机构投资者。国有股减持的目的在于建立合理的公司治理结构。那么，在国有股减持的同时，我们必须为完善公司治理结构进行必要的配套工作。培育机构投资者就是重要的配套工作之一。如果仅仅进行国有股减持，减持后的国有股依然是处于绝对/相对控股的大股东，中小股东依然
13、处于基本无权的地位。我国上市公司中暴露的侵害股东利益的现象不胜枚举，不仅中小股东的利益得不到保障，甚至大股东的利益也时常被内部人所侵害（国有资产大量流失） 。中小投资者实力有限，大多数采取“搭便车”策略，即使“用手投票” 、 “用脚投票”也难以对大股东侵占上市公司和其它股东利益的行为产生有效的约束。为了改变我国上市公司中严重的“内部人控制”现象，需要在国有股减持的同时，继续大力发展投资基金、养老基金等机构投资者，提升外部人在上市公司治理中的地位与作用。只有发展机构投资者，中小股东在股东大会上才有自己独立的声音，在治理结构中才有自己的位置。2000 年 4 月“胜利股权之争”已使我们初步看到机构
14、投资者的力量，面对胜利和通百惠两大股东的直接对抗，拥有 4%股权的大成基金管理公司代表通过明确反对“两轮投票制”等方式，成功地化解了两大股东之间的对立姿势，导致股权争执双方向实现妥协方面发展，维护了公司的长远利益，维护了广大中小股东的权益。有鉴于此，我们应当借鉴发达国家经验，积极培育机构投资者，健全机构投资者管理制度，尽快提高机构投资者的持股比例，进而促进上市公司治理结构的完善。3.1.2 拓宽融资渠道由于资本市场不完善，上市公司的融资渠道比较单一，通常使用股权融资来解决资金短缺的问题。在成熟的资本市场中，上市公司可以进行多渠道融资来解决资金短缺的问题，如使用短期负债、长期负债、发行股票、租赁
15、等。由于各种融资方式资本成本不同且差异较大，上市公司经常使用资本成本最低的留存收益来解决资金短缺的问题，此时就会减少向股东分配的股利或不向股东分配股利。为了改变上市公司不向股东分配股利或分配股利较少的状况，上市公司相关的管理部门应努力完善资本市场结构，大力发展包括债券市场在内的多层次证券市场，使得上市公司在资金短缺时，可以使用多种渠道进行融资。这样上市公司就不会只依靠股权融资来满足资金需求，从而改变上市公司不分配股利、股利分配较少等现象。3.2 外部环境得优化 3.2.1 加强对不分配股利的上市公司的管理（1）加强对信息披露的管理。相关管理部门应该加强对上市公司信息披露的管理，要求公司公布从未
16、来发展考虑的长期股利分配政策，这样便可以对上市公司股利分配进行有效的监督与管理。投资者可以根据上市公司披露的信息进行投资的决策，倾向于将资金投向分配股利的上市公司，这样可以减少不分配股利的公司的数量，使得投资者共享经营成果。（2）完善法人治理结构。上市公司 2008-2010 年 3 年中有许多公司没有向投资者分配股利，不分配现象存在的原因之一是公司治理结构不完善、股权结构不合理。有些公司的股权集中在少数大股东的手中，这些大股东为了自身利益而多年不分配股利或分配较少的股利，从而严重损害了中小股东的利益。上市公司应加快股权分置改革的进程，使股权集中度逐渐降低，改善股权结构不合理的现状，政企分开使
17、上市公司拥有自主决策权。相关管理部门应该制定相应的法律规范，监督上市公司股权改革的实施。3.2.2 加强对市场的监管力度强有力的监管措施有利于有效股市的形成。应该在完善相关制度的同时，加大执法力度。如果上市公司及相关人员在违反保密原则造成公司股票价格异常的波动，相关部门应该追究有关人员的行政甚至刑事责任。如果是公司故意操纵股价，相关部门可规定出现类似情况几次就取消公司股票上市交易的资格。严格监督投资者的市场行为，在不损害公司合法利益的同时，应该让公众了解其证券买卖的情况。对于利用内幕消息或者资金优势操纵股票市场所谋取的暴利，应该没收并处罚。对注册会计师的审计要严格监督，对出具虚假报告者要严惩不怠。相关部门要把股利政策监管作为一项重要的监管内容，采取有效的措施提高相关部门的监管质量和效率。
