1、价值投资的逻辑 思考了一下价值投资的内在逻辑及交易层面的几个问题，总的来说，还有 4 个问题： 1、关于价值投资的绩效标准； 2、关于投资的逻辑； 3、关于定量分析与估值的逻辑； 4、关于定性分析与商业逻辑。 一、关于价值投资的绩效标准 我们知道，实践价值投资策略是相当难的，坚持价值投资的策略更难。市场先生是一个极其强大的、极难制服的对手，极少有人能忍受价格波动，忍受市值的大起大落，绝大多数人都被市场牵着鼻子走。 熊市一来，好股烂股均是跌幅巨大，不少蓝筹股的跌幅还相当巨大，尤其是周期性的蓝筹股。 这不禁让人深思：价值投资策略，既然在熊市同样会遭受重大的市值损失，而且与其他投资策略相比，并无明显
2、的优势，那是否还要坚守价值投资？ 这里有一个根本性的问题： 价值投资策略， 是面向企业的投资哲学 ，那么，度量价值投资策略绩效的标准是什么？是市值变动吗？ 无论我们是信奉价值投资策略，还是其他投资策略的追随者，目的是一样的，都是为赚钱而来的 ，从交易层面来讲，价值投资策略也是通过证券变现，即市值波动来衡量的。价值投资者，当然也要兑现利润。 价值投资策略的集大成者巴菲特给我们提供了一个新的视角，他 将所有的股票投资，全部视为股权投资，如控制性质的投资，包括私企收购，并在年末编制合并报表，控股权在 50%以上，称为“第 I类股权投资”；而共同控制类的投资，控股权在 20-50%，称为“第 II 类
3、股权投资”，这类投资，按对被投资方的控股比例及应享有的净利润，在损益表确认“投资收益”，但并不编制合并报表；对于证券投资，巴老均是通过其旗下的保险子公司进行的，即在二级市场上买入股份，他并不称其为“证券投资”、“股票投资”，而称其为“第 III 类股权投资”，也称为“少数股权投资”。 这反映了巴老是一位忠实的、虔诚的 价值投资者，他牢固的坚守“面向企业的投资哲学”，他认为自己在二级市场上买入的股票，也是股权投资，也要通过股权投资的思路来审视它。巴老的投资境界是相当高远的。 由于会计核算的差异，第 III 类股权投资，只能在收到现金股利时，才确认一部分投资收益，如果这类股票的浮盈不变现，那么反映
4、在报表上的只有一小部分损益。巴老不用市值变化来衡量自己的投资收益，但他坚持仅看损益表上的实收股利，也严重低估了证券投资的绩效。为此，他开发了“透明盈余”（ look-through earnings）的概念来解决这个问题。 应该说，这是一个很合理的思路。我们常言：控制情绪难，忍受价格波动更难。其实，如果对价值投资的绩效衡量标准有一种更高的境界，不以市值变动、短期涨跌幅来论输赢，我们会“忽视”价格波动、专注于内在价值及企业前景，真正形成了“面向企业的投资哲学”，那样，“忍受”价格波动则自然不成问题了。 这里，国内著名的价值投资者、我本人深为敬佩、敬重的 wjmonk 老师曾在他的那篇长线是金 贵
5、州茅台曾提供了一个类似的视角： “ 首先我要申明的是，我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的 身份买入茅台的 。我买入的成本是 24 元，估计 2003 年底茅台的净资产值为 11 元，其中的差价 13 元作为商誉部分分 10 年摊销，每年 1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率为 16%，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉 20 亿现金后其有效资产收益率为 38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。 5年后，经过摊销我的成本为 17.5，而茅台的每股收益为 5-6元，去掉每年摊销的 1.3元成本，我的收益率为 23-28%；我们假定其后 5年茅台量不增加，价格仅上升 2
6、5%，则每股收益应当为 7-8元，我的成本降低到 11 元，每年的收益率为 64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。这种想法可能看起来比较奇怪。” 通过这段话，我们会发现 wjmonk老师是一位真正的智者及一位忠实的价值投资者，他这种“合伙人”、“股权投资”的思维和逻辑，这是真正的面向企业的投资哲学。 当然， wjmonk老师这一段话，有一处漏洞，就是对 2004 年的茅台来说（对当今的茅台，也是如此），经济商誉相当强，公司的增长完全是内生增长，而 wjmonk老师则只将其视同为普通的会计商誉来摊销处理 ，计算收益率。
7、这种计算方法有一定漏洞，既然将其当作普通的会计商誉来摊销，那么分子的利润，也应该扣除这一块商誉的摊销。wjmonk老师的这段表述，大的逻辑上我赞同，细节上是有漏洞的。 不管怎么说，这是一个很好的视角：如果我们认为，公司有强大的经济商誉且不会减少，那么， 我们可以直接用“净利润 /投资成本”来衡量我们的绩效 ，我们要多跟踪影响内在价值的因素，观察我们的潜在收益情况及上市公司的盈利前景，同时关注股价是过度高估，而非经常性的用市值变动来衡量我们的投资绩效。 应该说，这是唯一合理的逻辑，短期 涨跌绝不能界定我们的正误，我们 要以股权投资的思路来审视投资绩效 ，只要我们坚持严谨的分析，同时在买入价格上留
8、有安全边际，那么买入后我们要跟踪的就是公司的绩效及我们的实际收益率，而绝不能用市值波动来界定收益率。如果一方面坚持面向企业的投资哲学，另一方面，又用市场价格的变动来衡量投资绩效，那么我们的思路只能越弄越乱，很难真正坚持价值投资，也很难控制情绪波动。 如果要真正坚持价值投资策略，我们要以股权投资的思路来审视我们投资绩效，构造类似于 look-through earnings 之类的指标来衡量我们的收益 率，而不能以短期涨跌来论输赢。要知道，“市场短期来看是投票机，长期来看则是称重机。”成天比较短期价格变动的收益率，则失去了价值投资的本意，拐向了“面向市场的投资哲学”，也很难耐心的分析公司。当然了
9、，如果股价是过度高估且未来的持有收益率相当低了，也要考虑卖出的问题。 二、关于投资的逻辑 为什么要投资？什么时候投资？其实这也是一个很基础的问题。 巴老说过，“价值投资”中的“价值”二字，是多余的，如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？ 格老更有 3大著名的思想： 1、买入股票， 就是买入企业的一部分； 2、市场波动是朋友而非敌人； 3、要拥有一个安全边际。 真正的投资，是在证券的交易价格，相对于内在价值严重低估的时候买入它，直至内在价值的实现。格老还说过，“价格是你付出的，价值是你得到的”，这本质上就是一种置换的思想。我们付出了“价格”，得到了“价值”，从而 将现金置换成了更有盈利潜力
10、的资产 。 可是，太多的人忽视了这种简单的逻辑，他们买入某证券，动机是“它会上涨”，甚至这其中包括一些以“价值投资者”自居的人。 投资，是在保证本金安全的前提下，经 过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。与此不符的，就是投机。 投资本质上就是一种资产置换 ，前面讨论过，真正的价值投资者，即使是在二级市场上买入证券，也应该是基于股权投资的绩效观，不以市值表现（尤其是短期市值表现）来衡量投资收益率，而应该以类似于股权投资的思路来衡量收益率。 设想我们收购了一家私营企业，它并非上市公司，也没有随时可提供的市场报价，那么我们必然以公司的盈利能力
11、、盈利前景来衡量投资绩效，并与我们的机会成本进行对比，而不是随时 想着将它卖个好价钱。 这里，有一种简单的逻辑构架： 1、我们获取的收益率，应该高于机会成本，当然，这是从长期而言的，个别年份的绩效可以有所波动； 2、我们要专注于对企业长期前景的分析，关注企业的长期绩效和长期盈利能力，而非一时的绩效； 3、我们要忽视掉交易价格波动（除非它能提供更好的买入机会），形成 真正的面向企业的投资哲学。 有了这样的逻辑构架，我们就不会被市场情绪搅乱，不会被价格波动切断了我们正常的思维能力。我们买入资产 /证券，是因为它能提供更高的收益率，而不是因为 “它会上涨”。 这里还有一个问题：要不要择时？ 其实，“
12、择时”这个概念，其实是是面向市场的投资哲学，是想买在一个所谓的“底部”，买入后就能大涨。 实践价值投资，其实也“择时”，只是它是特殊的择时 在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。 价值投资者，应该时刻具备股权投资者的思维，关注潜在收益率。太多的人不敢在低位买入证券，而是在高位追涨，他们的投资观，其实就是“面向市场的投资哲学”，以市价表现来衡量自己的投资绩效并界定投资的成败。这是一种很习以为常的、很荒谬的投资逻辑。 清冷的市场里，太多的人已经不敢买了，因为“可能还有更坏的消息”、“可能还会跌”、“再等一等，等大势向好、等大盘好转时再买”，他们忽视了此时按股权投资的思路来说，潜在收益率已经远高于机会
13、成本及自己要求的必要收益率了。同样，在 6000点的泡沫里，其实潜在收益率已经极低了，但太多的人仍认为，大盘还会涨，它会涨到8000 点、 10000 点。 一言以蔽之，“ *股票会上涨，因此我买入它”、“ *股票会下跌，因此我要卖掉它”，这些习以为常的投资逻辑，是很荒唐的投资逻辑。好的投资逻辑，应该是股权投资的逻辑， 即在保证本金安全的前提下，得到一个满意的收益率。 深刻理解股权投资的逻辑，理解价值投资的绩效标准，才能真正放弃“面向市场的投资哲学”，形成“面向企业的投资哲学”。如果经常秉持以市值变动来衡量的绩效观，则只会经常被市场价格干扰，让市场波动切断了自己的独立思考，也难以彻底坚持自己的
14、投资策略。 三、关于定量分析与估值的逻辑 关于定量分析的问题，我本人也有不少值得深刻反思的问题。由于以前的专业背景，我本人在会计学、财务学、投资学等学科上还算接受过严格的专业训练，也打下了一定的基础。 但是，由 于经验的不足，在真正用好这些知识的时候，我还是走了一点弯路，一度死抠财务数据，忽视了更深刻的 经济学规律 。幸好目前这一环的漏洞，我大体弥补上了，也大体形成了严谨的、正确的估值逻辑。 关于定量分析方面，个人有几点思考和体会： 1、盈利预测与估值 机构目前主流的投研方法，就是做盈利预测，而且做完盈利预测后，多用各种倍数法来进行估值。 盈利预测能不能代替估值？能不能代替对内在价值的分析？
15、其实，答案很简单：当然不能！ 不能说盈利预测没有用，它有一点作用。但这投研方法的 漏洞很大： 1）公司内在价值，从概念框架上讲，应该是余下寿命里所有现金流的折现值，并不是几年的 EPS 预测可以涵盖的； 2） EPS 是一个容易操纵的数据； 3） EPS有一个结构性的问题，如来自主营业务利润、其他业务利润、投资收益、补贴收入等部分，各自的可持续性、稳定性均有所不同，有不同的驱动力； 4） EPS 还有一个盈利质量的问题，如果没有现金流支撑，或者盈利总要拨付相当多的资本支出，则股东盈余其实大打折扣了； 5） EPS 本身很难精确预测准。 我本人极少用 PE来估值，也很少用 PB来估值，这最多是作
16、为一个参考依据。 财务预测，绝对不能代替估值。同样的 EPS，有不同的含义。而且我觉得要关注“内在市盈率”（内在价值除以当前 EPS），它一般受 ROE、增长率 g、股利支付率所驱动。有些公司 PE高，并非就是高估了，因为它有高 ROE及高增长率，同样的道理，有些公司 PE低，因为它风险高、 ROE 低及低增长率。我们要关注内在的实质，而非 PE的绝对高低。 2、关于解读历史财务数据 在这一环上，我本人一度陷入了误区，即过度重视财务数据，忽视了更深一层的商业逻辑，思维能力不够深刻，视野不够开阔。 回顾公司的历史记 录，的确非常有用，而且这一工作必须要做。 行胜于言，事实胜于雄辩，解读历史的财务
17、数据，对公司进行长周期的分析，相当有必要，而且我们要从中找出公司的一些特征、财务线索出来。 但是，我们更要看到问题的实质，长周期的财务数据，我们要深刻理解其背后的原因，而不能进入了“认同偏好” *公司是好公司，它将来必定更好； *公司长期不行，它将来必定更差。 事实上，财务数据，不过是过去的成绩单和一份快照，并不说明全部问题，因为将来的商业环境、竞争结构与过去可能大有不同，潜在竞争力量可能也大有不同， 供需结构也可能不同，过去绩优，将来未必就绩优。 一定要看透过去“绩优”的真实原因是什么，是行业景气、政府管制、专利保护，还是其它？未来会如何演变？ 巴老曾总结过他对美国航空优先股的投资，他谦虚的
18、反省，说这笔投资“分析粗糙”、“过多重视历史记录，而忽视了经济学的基本规则”、“未注意到收入模式、成本结构的关系”。 解读历史财务数据，一定要思考，不能简单的搞趋势类推，如过去增长率为 50%，就轻率的假定未来仍有高增长率。这里面尤其要注意：周期性公司、新行业的公司、利基市场的公司、慢慢放松保护 的公司等，这些公司的业绩极易变脸，如果草率分析、草率估值，极易投资失败。 这里值得检讨的是海螺水泥，当时过多的看到现金流数据不佳，忽视了公司未来的规模经济、学习效应后的成本节约，忽视了 2亿吨这个长期产出水平下，单位成本与当前的单位成本是完全不同的，从而错过了一次较好的投资机会。 3、跳出会计学的架构
19、，用经济学的思维来解读财务数据 会计准则，将不同的公司的业务资料，浓缩成了几张统一格式的报表，用统一的会计科目组织起来，方便投资者阅读。 其实，这种“浓缩”，尤其是合并报表的数据 ，恰恰加大了我们的理解难度。为此，我的看法是，跳出会计学的架构，结合行业特征来解读财务数据，打乱会计科目的组织方式。 如我们可以将公司分为“品牌经营型公司”和“成本竞争型公司”，前者一般制造成本低，毛利率高，但同时研发、营销费用也高；后者则主要是制造成本，好多还不用做广告，基本上是无差异产品。 巴老是财务大家，他曾说过： “会计数字当然是商业语言，而且为任何评估价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理
20、和我就会迷失方向；对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点 。但是，经理们和所有者们要记住：会计仅仅是有助于经营思考，但并不能代替经营思考。” 这可谓真知灼见，我们对财务数据就要抱着这种态度， 要看懂财务数据背后的商业逻辑，而不是一味纠缠会计数据及会计科目本身的组织， 或者尽搞一些浅层次的比率分析，那样的分析，均未抓住关键。 比如说电力行业，水电与火电企业，就有截然不同的成本结构，如火电企业，我们不应该拘泥于会计科目的组织，应该打散整理成几大块：燃料、工资、折旧、利息。这4 大块是关键的成本，而不要纠缠这几大块放在制造成本，管理费用还是财务费用。而水电企业 的成本结构则是：折旧、利息
21、、水资源费。 再如，上海机场的成本结构，与上述火电企业的成本结构相同，也是：折旧、工资、能耗、利息，只不过它的折旧更高一些，大约在 60%。 像煤炭企业，则因公司而异了，大体的成本结构是：折旧、工资、利息、运输费用。有的公司资本设备可能多一些，有的公司资本设备可能少一些。 商业企业则又有所不同，主要是：采购成本、工资、仓储费用、折旧或者租金。 再如日用品，很多公司的毛利率很高，关键的成本本身就不在制造成本，这类公司，边际利润率较稳定，价格也不是关键变量 ，我们要关注一些非财务信息，如：市场占有率、顾客偏好、消费驱动力、客户结构、广告等。 解读财务数据，一定要能抓住关键，品牌经营型公司，要关注边
22、际利润率、市场开拓能力、创新能力；而成本竞争型公司，要关注规模经济、制造成本的结构、运输成本、最小效益规模等。 此外，还要关注经营实质，如 ROE、 ROIC 等指标，其实也要当心特例，如金融资产过多的公司，尤其是“可供出售的金融资产”较多的公司，以及按公允价值计量的“投资性房地产”公司，有些市值变动，会影响净资产，但并不影响损益， ROE可能会有较大的扭曲， 典型的如雅戈尔（ 600177）、南京高科（ 600064）。 再次，我们要关注成本的特性，区分可变成本与固定成本。这种区分，比会计科目作的区分有意义得多，如广告费用和促销费用，在形式上均属于“销售费用”，其实有截然不同的意义，广告费用是固定费用。 财务报表，是共性的、同格式的，但是，毕竟各行业、各企业的特征不同，各行业在生产技术、需求方面的特征，决定了它在财务、营销上的特征。 读财务报表，一定要灵活、要思考，不同的企业，有不同的特征，我们要读出不同的东西，关键是，我们要从中能看到内 在价值的关键驱动力，而不要纠缠于具体的会计科目的组织形式。
