1、 企业管理层收购（ MBO）理论与实践探索 管理顾问 徐剑 管理层收购 MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有 20 多年的历史，但在中国， MBO 近些年才开始试行并逐步兴起。由于 MBO 在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施 MBO，我国更有专家将 2003 年定为 MBO 年。目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了 MBO 方案。 MBO 在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企 业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决
2、定了中国 MBO 的动因和特点决然不同于西方。同时， MBO 在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的 MBO 操作与国外的 MBO 操作必然有着明显不同的特点。本文试图结合我国企业的实际情况来分析 MBO 理论及其操作实践，力图诠释我国本土化的 MBO 方案，希望对 MBO 感兴趣的企业能够从中获益。 管理层收购 MBO的内涵 管理层收购（ Management Buy-out， MBO），又称“经营层融 资收购”，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说
3、是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。 MBO 的实行，意味着对管理 作为一种资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公
4、司的控股股东。 MBO 通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说， MBO 最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给 MBO 融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报 。 管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而 MBO 是最直接的一种方式。目前，我国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法， MBO 在我国是近两年出现的新生事物。直观来
5、看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。在我国国民经济改革的大环境下，可能会更有成效。 根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿， MBO 的操作主要有以下几种模式： 经营层收购股东的公司 经营层收购母公司下属的子公司 经营层收购母公司下属的业务部门 经营层收购母公司 实施 MBO 的优势分析 时下 MBO 为什么能够获得很多企业的兴趣呢？为什么大家都开始纷纷关注 MBO 呢？那么我们先来分析实施 MBO 具有那些优势吧！通过国外的成功案例分析，并结合我国企业的实际情况，我们可以发现
6、实施 MBO 至少会给企业管理带来以下几个方面的优势： MBO 有助于减少经理人代理成本，有利于企业长期健康发展 MBO 在西方兴起的主要动因就是为解决经理人代理成本问题。现代企业制 度的广泛实施，企业的管理者不拥有企业股份，会导致大量代理成本问题。而 MBO 的实施使得股权集中于管理层，使企业所有权与经营权合二为一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，能够有效地防止“内耗”，在从根本上消除代理人问题的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力，避免了企业决策短期效应，有效保证了企业长期健康发展。 MBO 有利于企业价值的重新认识，有利于塑造企业新形象以增强市场投资者的信心
7、 公司不再是股东赚取短期利润的工具，更不是大股东的提款机，而是股东和公司全体员工的共同财富；公司不再是 股东可以随意支配的经济体，而是具有自我生命的有机体；公司命运正在由股东转变为更为了解企业情况的管理人员。最近流行的“学习型组织”、“企业再造”、“团队精神”、“知识型企业”预示着公司管理的新革命，MBO 就是其中的重要体现。同时，管理层持有本公司股份，并在一定时期内予以锁定，将公司利益与管理层利益捆绑在一起，这有助于增强二级市场投资者对公司股票的信心。 MBO有利于强化管理层激励，有利于提升人力资本价值，有利于增强企业执行力 管理层直接参与企业经营，对企业发展的好坏起着至关重要的作用，然而对
8、管理层的激励一直 都是困扰企业所有者的问题。麦克莱兰在其激励理论中提出，对人的激励要满足其成就、权力、归属三方面的需要，而 MBO 对企业管理者来说无疑是一种最佳的激励机制，因为它几乎能够涵括管理层对成就、权力、归属三方面的需要。 MBO 可以实现管理层被严重低估的价值。同时，当前企业货币资本不再像过去那样稀缺，而掌握了知识、管理能力、技术的管理层作用凸现，并成为决定公司经营成败的关键要素。 MBO 的实施，有利于重新审视和提升企业人力资本的价值。同时， MBO 的实施使经营者成为所有者，减少了掣肘，可以大大提高企业的执行效率，这对企业的长 期发展很重要也很必要，因为执行力也是一种竞争力。 M
9、BO 对国有企业有利于实现抓大放小战略，对民营企业有利于解决历史遗留问题 对国有企业来说，实施 MBO 有利于实现抓大放小战略。将国有中小型企业通过 MBO 的方式转让给企业经理层及员工，既回收了国有资本，实现了国家抓大放小战略，同时也为企业带来了一次制度变革，保证了企业良性持续发展；而对于民营企业来说， MBO 可以解决带红帽子的历史遗留问题。由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题极大的束缚了企业的进一步发展。通过 MBO 方式恢复民营企业 的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。 MBO 实施有利于加强企业内部的监督机制，有利于对管理层的有效约束 在
10、我国 MBO 实施过程中经常拌有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，有利于改善企业内部的纵向和横向监督。同时， MBO 属于杠杆收购中的一种，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。 MBO 实施的主要步骤 通常来说，实施 MBO 大体可以分为八个工作步骤：目标确定、意向沟通、实施准备、方案策划、 MBO 实施、信 息披露、政府审批、 MBO后整合。 目标确定阶段 并不是所有的企业都适合做 MBO，因此，实施 MBO 的第一阶段是确定适合 MBO 的收购目标。本阶段工作内容主要是对 MBO 的可行性评估。可
11、行性评估既可以是出让方，也可以是受让方。理论上来讲，适合 MBO 的企业具备以下几个特点：有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高价值资产、拥有高贷款能力等。如果目标确定不合理，会给以后的收购过程带来很多麻烦，甚至导致收购过程的搁浅。目标确定阶段首先要确定的是卖者愿意卖。现实产权的所有者有 转让该产权的意愿，一般来讲，国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向的转移都会形成卖方意愿。其次要确定的是买者愿意买。企业经营层有受让企业产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算，同时也与管理层能否接受
12、MBO 这种先进的观念相关。 意向沟通阶段 在确定 MBO目标之后，出让方或者有意向受让的要向对方发出要约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定 答复时，管理层才会正式启动 MBO 的运作。 实施准备阶段 本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。 方案策划阶段 由于各个企业的情况千差
13、万别，各地对国有或集体资产的管理归属等问题又有种种不同的规定，同时有效运用当地政策法规可极大地促进 MBO 的运作成功，因此成功的 MBO 首先取决于良好的方案，主要包括： 组建收购主体、协调参与各方的工作进度、选择战略投资者、收购融资安排等。由参与 MBO 的出让方和受让方以及其他中介机构共同探讨具体的实施方案，尤其要考虑一些重要的细节问题。方案策划阶段着重要考虑以下四方面的问题： 国有和集体资产的处置问题。在我国的 MBO 操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前 MBO 实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功
14、的关键。 融资渠道选择问题。方案策划阶段还必须探讨具体的融资渠道选择问题，因为 MBO 项目一般都涉及 到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所须资金，关系到 MBO 项目能否最终实现。在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的 MBO 案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。总体而言，银行对 MBO 融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及 MBO 基
15、金担保融资等。这个问题的处理会直 接影响到买者是否有能力买。由于长期受计划经济的影响，高级经理层（特别是国有或集体企业的高级经理层）处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的的一般价值，因此资金必须通过融资来解决。 收购价格的确定问题。合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是 MBO 实现多赢的前提。我国近期的 MBO操作收购定价绝大部分围绕企业资产净值波动。对于收购有较大管理与财务效率空间的企业来说（凡管理层提出收购的，恐怕大部分都符合这一标准），这一定价不能算是高溢价收购。从已有案例看，大部分的收购价格都低于该公司的 每股净资产。如特变电工 (600089)今年中
16、期每股净资产 3.36元，每股收益 0.18 元，净资产收益率达到5.54。但该公司转让给不同的股东时，最低以每股 1.24元转让给上海宏联，而转让给上海邦联的价格为 3.1 元。据公司称，之所以将价格定得比较低，是由于该公司 1993年上市，为了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定价。进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较合理的原则，在今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑。可以看出，已经进行的管理层收购出现有利于收购方的倾向，这很容易侵害到国家股和中小股东的 权益。理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折现法 (DCF模型 )、经济附加值指标 (EVA 法 )、收益现值法。
17、 股东持股比例的合理性问题。回购有利于企业 MBO 的操作，例如：对国有（法人）股进行定向回购，将直接导致公司资产净值的减少，并进而降低管理层的收购资金压力与融资成本。 MBO 实施阶段 本阶段是实施 MBO 的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是 MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购 价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及到许多 MBO 的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺
18、利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订股权转让协议。一般而言，同时还会签署委托管理协议，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。 信息披露阶段 在买卖双方签订股权转让协议和委托管理协议后，如果是上市公司还需要进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。若非上市公司， 则没有此步骤。 政府审批阶段 涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批 省财政厅和国家财政部。涉及国有股的转让的 MBO 项目只有在政府审批通过之后才可能生效并得以实现。 MBO 后整合阶段 MBO 后的管理整合阶段，亦称后 MBO 阶段，此阶段为 MBO 的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括 MBO 后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后 MBO 阶段是企业实施 MBO 后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成 MBO 各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资
