1、 1 长期投资管理 一 长期投资概述 （一）投资的概念与目标 投资是指将财力投放于一定的对象，以期在未来获取收益的经济行为。 任何投资就其终极目标来说都是为实现投资收益最大化，如与企业目标相联系，就是企业价值最大化或股东财富最大化。但是，对于各个投资项目来说，它们的直接目标又各有差别。一般来说，有如下几种 : 1、取得投资收益。 2、降低投资风险。 3、承担社会义务。 （二）投资的种类和特点 1、长期投资与短期投资 2、实体投资与金融投资 3、对内投资与对外投资 （三）投资应考虑的因素 1、收益 2、风险 3、约束 4、弹性 （四）投资的原则 1、正确处理企业微观条件与宏观环境之间的关系 2、
2、及时足够地筹集资金，保证投资项目的资金供应 3、认真分析风险与收益关系，适当控制投资风险 二 投资规模与投资时机 （一）投资规模 1、投资规模的含义 企业的投资规模是指在一定时期内企业投资的总水平或投资总额。 2、确定投资规模应考虑的因素 （ l）投资报酬。 （ 2）经营目标。 （ 3）市场规模。 （ 4）产业政策。 （ 5）筹资能力。 （ 6）企业素质。 3、经济投资规模 （ 1） 经济投资规模的含义。所谓经 济投资规模是指能给企业带来最佳投资效益或能给企业带来最大经济效益的投资规模。 （ 2） 经济投资规模分析。 边际收入等于边际成本的投资规模，也称企业利润或投资收益额最大化的规模，简称最
3、大规模。 边际投资报酬率等于必要投资报酬率的规模，也称必要投资规模。 2 加权平均投资报酬率最高的投资规模，简称最佳投资规模。 （二）投资时机 1、投资机会的含义 投资机会是指有利于投资者投资的一系列因素所构成的良好投资环境与时机。 2、选择投资机会应考虑的因素 （ 1）商品市场机会。 （ 2）金融市场机会。 （ 3）通货膨胀机会。 3、投资机会的选择 投资机会的选择一般要经过以下几个阶段： （ l） 投资方案的产生和构想。它是通过一定方式提出投资方案，并对投资方案做总体的初步构想，明确企业面临的基本问题及投资的基本意向。投资方案的产生和构想，可以采用求异法与趋势法进行。求异法实质是通过市场的
4、变异分析，找出与众不同的投资领域，并以此构想投资方案 ;趋势法是以现有市场为基础，通过分析市场走势，预计未来的可能变化，并以此为契机构想投资方案。 （ 2） 投资环境评价。就是调查研究投资的外部环境，预测环境可能的变化，并分析评价环境变化对 企业投资的影响。 （ 3） 投资主体能力评价。就是调查、收集企业内部的投资信息，评价企业的各种素质与能力，分析企业投资的潜力。 （ 4） 投资时机决策，就是根据对投资内外环境的评价，进一步确定修正或放弃对投资方案的初步构想，选定投资时机。这主要是研究企业与环境相互适应、相互配合的程度，确定企业的对策。 三 固定资产投资 （一）现金流量 1、现金流量的概念
5、所谓现金流量，是指长期投资项目实施与运作中由项目引起的现金流人与现金流出的数量。 2、在投资方案评价中用现金流量作为计算基础的主要原因 （ 1）、 采用现金流量有利于科学地考虑资金时间价值因素。 （ 2）采用现金流量能使投资决策更符合实际情况。 3、现金流量的计算 例 1某公司拟购入一台设备以扩充生产能力，现有甲乙两方案可供选择。甲方案需投资1000元，使用寿命为 5年，采用直线法计提折旧， 5年后设备无残值， 5年中每年销售收人为 600元，每年付现成本为 200元。乙方案需投资 1200元，用直线法计提折 l日，使用后残值为 200元，使用寿命也为 5年， 5年中每年销售收入为 500元，
6、付现成本第一年为 300元，以后逐年增加修理费 40元，另外垫支营运资 金 300元。假设所得税率为 40%，试计算两个方案的现金流量。 先计算两个方案每年折旧额 : 甲方案每年折旧额 =1000 5=200(元 ) 乙方案每年折旧额 =（ 1200-200） 5=200(元 ) 两方案的现金流 量如下两张表所示： 3 项 目 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 甲方案 销售收入（ 1） 600 600 600 600 600 付现成本（ 2） 200 200 200 200 200 折旧（ 3） 200 200 200 200 200 税前净利（ 4） 200 200 200
7、200 200 所得税（ 5） 80 80 80 80 80 税后净利（ 6） 120 120 120 120 120 现金流量（ 7） （ 7）（ 3）（ 6） 320 320 320 320 320 乙方案 销售收入（ 1） 800 800 800 800 800 付现成本（ 2） 300 340 380 420 460 折旧 （ 3） 200 200 200 200 200 税前净利（ 4） 300 260 220 180 140 所得税 （ 5） 120 104 88 72 56 税后净利（ 6） 180 156 132 108 84 现金流量（ 7） （ 7）（ 3）（ 6） 380
8、 356 332 308 284 投资项目现金流量计算表 项 目 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 甲方案 固定资产投资 -100 营业现金流量 320 320 320 320 320 现金流量合计 -100 320 320 320 320 320 乙方案 固定资产投资 -1200 营 运资金垫支 -300 308 284 营业现金流量 380 356 332 284 固定资产残值 200 营运资金回收 300 现金流量合计 -1500 380 356 332 308 784 （二）、投资决策的一般方法 1、静态决策分析方法 静态决策分析方法是指不考虑资金时间价值的分
9、析方法。 （ 1） 投资回收期。 如果每年营业现金净流量相等，则投资回收期可按下式计算 : 如果每年营业现金净量不等，则计算投资回收期要根据每年年末尚 未收回的投资额确定。 利用上例资料，分别计算甲、乙两方案的回收期。甲方案 NCF相等，故 每年营业现净流量 原始投资额投资回收期 4 甲方案回收期 =1000 320=3.125(年 ) 乙方案 NCF不相等 ，则有： 投资回收期法易于理解，计算简便，但存在明显的缺点，即没有考虑资金的时间价值，忽略了不同方案回收期满后现金流量变化情况，使方案评价、选择有片面性。 （ 2） 平均报酬率。平均报酬率是投资项目寿命周期内的平均年投资报酬率，其常见的计
10、算公式为 : 利用上例，依前例 1资料计算甲、乙两方案的平均 报酬率如下： 该法不受建设期长短、投资方式、回收额等影响。其缺点是无法利用现金流量信息，但计算简单，可以作为方案评价的辅助性手段。 2、动态决策分析方法 动态决策分析方法是指考虑了资金时间价值的决策分析方法。主要有 : （ 1） 净现值。投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成 本 或企业要求达到的报酬率折现为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值 (缩写为 NPV)，其计算公式为 : 式中 :NPV为净现值 ;NCFt乙为第 t年的净现金流量 ;R为 贴现率 ;n为项目预计 使用年限 ;C为初始投资额。 净现值法的决策规则 :在只
11、有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正时采纳，为负时不采纳 ;在多个备进方案的互斥选择决策中，应选净现值是正值中的最大者。 利用上例资料计算甲、乙方案净现值如下： 从以上计算可知，甲、乙两方案净现值都大于零，故都是可取的。但甲方案净现值大于乙方案，故大华公司应选用甲方案。 净现值法优点是，考虑了资金时间价值，能反映各种投资方案的净收益，因而是一种较好的方法。缺点是不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率的大小。 （ 2） 获利 指数。获利指数又称利润指数 (缩写为 PI)，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。其计算公式为 : 年乙方案回收期 16.47 8 4 3 0 8
12、3 3 23 5 63 8 01 5 0 04初始投资额平均现金流量平均报酬率 1 0 0%8.281 5 0 0 57 8 43 0 83 3 23 5 63 8 0321 0 01 0 0 03 2 0）（乙甲A R RA R RninnnnCRN C FCRN C FRN C FRN C FN P V1221)1()1()1()1(元）（）（）（）（）（元乙甲1.861 5 0 0101 7 8 4101 3 0 8101 3 3 2101 3 5 6101 3 8 0()1.2 1 31 0 0 07 9 1.33 2 01 0 0 04332N C FP V I F AN C FN
13、C F nR初始投资额未来报酬总现值即PICiNCFiNCFiNCFPI nn /)1()1()1( 2211 5 获利指数决策规则 :在只有一个备选方案的采纳与否决策中，获利指数大于或等于 l时采纳，否则拒绝 ;在有多个方案的互斥选择决策中，应采纳获利指数超过 1最多的投资项目。 利用上例资料计算获利指数如下： 两方案获利指数都大于 l，故两方案都可进行投资，但因甲方案获利指数更大，故应采用甲方案。 获利指数的优点是考虑了资金时间价值。由于获利指数是府相对数表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间比较。 （ 3） 内含报酬率。内含报酬率也叫内部报酬率，记作 IRRl是使投资项目的净现
14、值等于零的报酬率。因此， IRR的实质就是反映了投资项目的真实报酬。其计算公式为 : 内含报酬率的计算一般是通过逐次测试遇近法进行的，其计算步骤如下 : 第一步，计算年金现值系数。 第二步 :查年金现值系数表，在相同期数内，找出与上述年金现值系数相近的较大与较小的两个贴现率。 第三步 :根据上述两个邻近的贴现率和已求得的年金现值 系数，采用插值法计算出内含报酬率。 以上是每年 NCP相等时的情况。 如 NCF不等，则按下列步骤计算。 第一步 :先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。如净现值为正，提高贴现率，再进行测算。如净现值为负，应降低贴现率，再进行测算。经过多次反复测算，找到净现值由正
15、到负并且比较接近于零的贴现率。 第二步 :根据上述两个邻近的贴现率计算出方案的实际内部报酬率。 内含报酬率的决策规则 :花只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内含报酬率大于或等于企业的资本成本必要报酬就采纳，反之，则拒绝 ；在多个备选方案决策中，应选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目， 列 6根据例 1资料计算甲、乙两方案的内含报酬率。 甲方案 NcP相等 ， 因而 ， 可采用如下方法 ： 查年金现值系数表，第五期与上 125相邻近的年金现值系数 18%一 20%之间，现用插值法计算如下 贴现率 年金现值系数 18 3.127 x 0.002 ？ 2 3.125 0.
16、136 06.11 5 0 0 1.1 5 8 621.11 0 0 0 1.1 2 1 3乙甲 PIPI nt ttIRRNCF0 0)1(NCF每年初始投资额年金现值系数125.33201000 年金现值系数6 20 2.991 x/2=0.002/0.136 x=0.03 甲方案的内部报酬率为 18%+0.03%=18.03% 乙方案 NCF不等，因而，必须逐次测算。 先按 10%贴现率测算 NPV=860 再按 12%贴现率测算 NPV=3 再按 14%贴现率测算 NPy=-792 用内插法，已知 12%IRR14%， 从以上计算结果可知，甲方案内含报酬率较高，故甲方案的效益比乙方案好
17、。 内含报酬率考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬，概念易于理解。但该方法的计算比较复杂，特别是 NCF不相等时，需要经过多次测算才能求得。 3、投资决策方法的比较研究 以上介绍了长期投资决策中的静态与动态两大类分析方法，下面对上述指标作一些比较。 （ 1） 静态与动态决策分析方法的比较。非贴现法把不同时点上的现金收人和支出当作毫 无差别的资金对待，忽略了资金时间价值因素，这是不科学的。而贴现法则把不同时点收人和 支出 的现金按统一的科学的贴现率折算到同一时点上，使不同时期投人的资本和提供的收益具有可比性 ;非贴现中的投资回收朔法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标投资收益
18、的多少，从而不能直接进行投资收益的比较 ;非贴现法中，用以判断投资方案是否可行的标准有的是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。与此不同，贴现法中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资金成本为取舍依据的，任何企业的资金成本都可以通过计算得到，因 而，这一取舍标准符合客观实际。 （ 2） 动态决策分析方法之间的比较 净现值与内含报酬率。在一般情况下，运用净现值与内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的，但在以下两种情况下会产生差异 :一是初始投资不一致，一个项目的初始投资大于另一项目的初始投资 ;二是现金流人的时间不一致，一个在最初几年流入的较多，另一个在最后几年流人的较多。尽管在
19、这两种情况下使二者产生了差异，但引起差异的原因是共同的，即两种方法假定用中期产生的现金流入再投资时，会产生不同的报酬率。净现值法假定产生的现金流人量重新投资会产生相当于企业资本成本 的利润率， W内部报酬率法却假定现金流人量重新投资产生的利润率与此项目的特定内部报酬率相同。 例 7有两个项目 A和 B，它们的初始投资不一样，详细情况如下表所示。 指 标 A项目 B项目 初始投资 0 营业现金流量 1 2 3 NPV IRR PI 资本成本 11000 5000 5000 5000 610 17.28% 1.06 14% 1000 505 505 505 172.6 24.03% 1.17 14
20、% %01.12%01.0%12)792(3 3%12 IR R7 下面计算在不同贴现率情况下的两个项目的 净现值。见下表： 贴现率（） NPVA NPVB 0 4000 515 5 2165 375.1 10 1435 255.9 15 415 152.9 20 470 63.5 25 1240 -14.2 下面将在上表中不同的贴现率情况下算出的净现值，绘入下图中。 从上表中可以看出，如果按内含报酬率法应拒绝 A项目而采纳 B项目，如果按净瑰值法则应拒绝 B项目而采纳 A项目。产生上述差异的根本原因是内部报酬率法假定项目 A前两年产生的现金流量若再进行投资，则会产生与 17.28%相等的报酬
21、率，而项目 B前两年产生的现金流量若进行再投资则得到 24.03%的报酬率。与此相反净现值法则假定筋两期产生的现金流量进行再投资的报酬率应当相当，在本例中为 14%，即资本成本。如图 4 1所示，本例中两个项目的净现值曲线相交于 16.59%处，我们把这一点称为净现值分界点。如果资本成本小于 16 59%，则项目 A的净现值大于项目 B;如果资本成本大于 16 59%，则项目 B的净现值大于项目 A。因此，在资本成本为 14%，且没有资本限量的情况下，项目 A的投资虽多，但净现值也大，可为企业带来较多的财宫，是较优项目。而当资求成本大于 16 59%时，不论用净现值或内含报酬率法，都会得出项目
22、 B优于项目 A的结论。也就是说，净现值法总是正确的，而内含报酬率法有时却会得出错误的结论。因而，在无限资本虽情况下，净现值法是一个较好的方法。 净现值和获利指数的比较。由于净现值和获利指数使用的是相同的信息，两者在评价投资项目的优劣时，常常是一致的，但是有时会产生分歧。如上例，用净现值法，应选用 A项目，用获利指数法，应选用 B项目。 只有当初始投资不同时，净现值与获利指数才会产生差异。净现值实质上是投资项目整个有效期间内剩余收益 的现值。而获利指数是用现金流量的现值除以初始投资。因而，评价的结果可能不一致。最高净现值反映了企业的收益， W获利指数只反映了投资回收的程度，不反映投资回收的多少
23、，在没有资本限且的情况下的互斥选择决策中，应选用净现值较大的投资项目。 总之，在无资本限量的情况下，利用净现值法在所有的投资评价中都能做出正确的决策，利用内含报酬率和获利指数在采纳与否的决策中也能做出正确的决策。但在互斥选择决策中有时会做出错误的决策。因而，在这三种评价方法中，净现值是最好的评价方法。 （ 3） 对净现值法与内含报酬率法的进一步研 究。从前面分析中可以看出，在五种决策分析方法中净现值是一种较为理想的分析方法。我们将通过比较净现值法和内含报酬率法阐述几个问题。 再投资利率假设。再投资假设概念并不是假设再投资活动存在，而是假设再投资机会存在。由于现金流动时间选择不同，各投资方案的现
24、金流入时间是不同的，那么，若公司利用较8 早获得的现金流动进行再投资，其投资报酬率至少是多少呢 ?再投资利率假设认为，若利用净现值分析，再投资报酬率为其资本成本。若利用内含报酬率法分析，再投资报酬率为内含报酬率。因此，净现值法是按资本成本评估再投资机会的现金流动，而 内含报酬率法是按内含报酬率评估再投资机会的现金流动。那么，哪一种再投资利率假设更为合理 ?当公司取得现金流人时，或者以股息形式支付给投资者，而投资者要求获得的报酬率与资金成本相近似 ;或者用于偿还外 S借款，其成本也为资本成丰。因此，资本成本既表示现金流动对公司的价值，也是现金流动再投资的机会成本。内含报酬率法假设现金流动再投资利
25、率是内含报酬率，但是，在资本市场渠道为一定和预期资本成本是稳定的条件下，适当的再投资利率应该是资本的机会成本。即使未来投资项目的内含报酬率高于这一机会成本，从过去投资申获得的现金流动也存 在着利率刚好等于资本成本的再投资机会。因此，我们认为合理的再投资利率假设应该是资本成本，这一假设体现在净现值法中。一般说来，公司愿意并且能够按照接近资本成本的水平取得资本，这进一步说明净现值法是一种理想的决策分析方法。 非正常投资项目的决策分析。非正常投资项目是与证常投资相对应的一个概念。正常投资项目是指既存在现金流入又存在一次或几次现金流出的投资项目 ;非正常的投资项目是指在经营周期期中或期末，要求有大量现
26、金流出的投资项目。如当一个拓天煤矿开采完毕以后，投资公司必须投资一笔资金运回土壤，填补煤矿坑，煤矿投 资项目就是非正常投资项目。应用内含报酬率法评估非正常投资项目时，需要解决三个问题，即内含报酬率可能导致不适当决策，非正常投资项目可能全没有真实的内含报酬率或会有多重内含报酬率。 a.不适当决策。假设某公司利用内含报酬率评估投资项目和，见下表： 投资项目 S和 L的内含报酬率 投资项目 预期现金流动 内含报酬率 年限 0 第一年年末 L (1000) 12000 20 S 8333 （ 10000） 20 投资项目的内含报酬率均为 20%，若资本成本为 10%，则两个项目都是可 以接受的。但是，
27、净现值法的分析结果不完全相同。 投资项目 S、 L的净现值分别为 : 净现值法计算结果表明可以接受，而 S不能接受。在这种情况下，内含报酬率法会导致错误的决策。 投资项目可以看作公司的对外放款。由于放款资金的预期报酬率应当高于其投资机会成本，所以，内含报酬率比资本成本高。投资项目 S可以看作是借款活动，只有在借款利率低于可供选择方案的投资机会成本时，公司才会从外部借款。所以，只有当其内含报酬率小于资丰成本时，该项目才可以接受。 投资项目 s和 L的净现值曲线见下图： 1.9 0 91.011 2 0 0 01 0 0 0 06.7 5 7)1.01( 1 0 0 0 08 3 3 3LSN P
28、 VN P V 9 从图可知， L项目为典型净现值曲线，随着贴现率增加而净现值减小。但是，随着资本成本的增加， S项目的净现值越来越大，因此，只有当资本成本大于内含报酬率时， S的净现值才会是正的。 b.无真实内含报酬率。非正常投资项目很可能波有真实的内含报酬率。例如，假设投资项目 I的预期现金流量为 100万美元，第 1年为 -200万美元，第 2年为 150万美元。若资本成本为 10%;该项目是否可以接受呢？ 投资项目 I的贴现率与净现值之间的关系如下表： 贴现率 0 20 40 60 80 100 120 净现值 0.5 0.38 0.34 0.34 0.35 0.38 0.4 根据上表
29、画出 I项目的净现值曲线如下图。 由上图可知几项目不存在使净现值为零的贴现率。因此几项目不存在真实内含报酬率，内含报酬率法不适合这类项目的投资决策分析。 当然，我们可以利用净现值法分析 I项目，其净现值为 : 由净现值法分析结果可知，投资项目 l可以接受。 c.多重内含报酬率。非正常投资项目可能有两个或两个以上的内含报酬率，也就是说，在公 式 中存在两个或 两 个以上便净现值为零的 r。 例如，假设某公司计划投资 160万美元，用于开发一个露天煤矿， 1年以后该煤矿可带来 1000万美元收益，第二年末又斋投资 1000万美元，用于改善煤矿的开采环境。该项目的内含报酬率为 : 当 r=25%或
30、400%时，净现值为零，其内含报酬率为 25%或 400%，见下图。 由上图可知，是否该公司应该将资本成本提高到 100%，以便便投资项目的净现值最大 7显然不是，公司应便资本成本最小，使股票价格最大。因为若将资本成本提高到 100%，可能会 使该4 2 0 0 0 0)1.01(1 5 0 0 0 0 0 0)1.01(2 0 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 21 N P V0)1(0 nt ttrCF0)1(1 0 0 0 0 0 0 0)1(1 0 0 0 0 0 0 0)1(1 6 0 0 0 0 0 210 rrr10 投资项目看起来有利，但会损害其他投资项目。在这种情
31、况下，内含报酬率法显然不适用。从理论上讲，净现值法适用于这类投资决策。 (三 )投资决策方法的具体应用 1固定资产更新决策 例 某公司考虑用一台新的、效率更好的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为 40000 元，已使用 5 年，估计还可使用 5 年，已提折旧 20000 元，假定使用期满后无残值，如果在现在销售可得价款 10000 元，使用该设备每年可获收入 50000 元，每年的现付成本为 30000 元，该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设 备，新设备的购置成本为 60000 元，估计可使用 5 年，期满有残值 10000 元，使用新设备后，每年收入可达 800
32、00 元，每年现付成本为 40000，假定该公司的资金成本为 10，所得税率为 40，试作出该公司是继续使用旧设备，还是对其进行更新的决策。 在本例中，一个方案是继续使用旧设备，另一个方案是出售旧设备而购置新设备。为此，我们可采用差量分析法来计算一个方案比另一个方案增减的现金流量，所有增减额均用希腊字母“ ”表示。 下面，以新设备为标准，计算两个方案的差量现金流量： （ 1） 计算初始投资与折旧的现金的流量。 初 始投资 60000 10000 50000（元） 年折旧额 10000 4000 6000（元） （ 2）利用表来计算各自营业现金流量的差量。 时 间 项 目 1 5 年 销售收入
33、30000 付现成本 10000 折旧额 6000 税前净利 = - - 14000 所得税 = x40% 5600 税后净利 = - 8400 营业净现金流量 = + = - - 14400 （ 3）利用下表来计算两 个方案现金流量的差量。 时间 项目 0 1 2 3 4 5 初始投资 50000 营业净现金流量 14400 14400 14400 14400 14400 终结现金流量 10000 现金流量 50000 14400 14000 14400 14400 24400 （ 4）计算净现值的差量： 投资项目更新后，有净现值 10800 元，故应进行更新。 当然，也可分别计算两个项目的净现值来进行对比，其结果是一样的。 （元）1 0 8 0 05 0 0 0 0621.02 4 4 0 0170.31 4 4 0 05 0 0 0 02 4 4 0 01 4 4 0 0 5%,10%10 P V I FP V I F AN P V
