1、东北财经大学网络教育本科毕业论文我国国债市场存在的问题及对策研究作 者 51 毕业论文网学籍批次 200909学习中心 陕西咸阳奥鹏中心层 次 专升本专 业 金融学指导教师 李翔- 0 -内 容 摘 要国债市场是经济运行中一个重要的组成部分，作为政府一种临时性的筹资手段，国债为我国长期以来的经济建设提供了重要的资金支持。近些年来，虽然我国国债市场的建设取得了一定的发展，但与发达国家相比仍然存在很大差距，也存在着诸多问题，影响了国债对我国经济发展的积极作用，因而对国债问题的研究自然成为经济理论界关注的焦点问题之一。本文首先对国债的涵义作出界定，在了解国内外研究现状的基础上，分析当前我国国债市场发
2、展现状，并进一步从我国国债市场的法律基础、国债发行市场、国债流通市场以及国债市场的监管机制四个方面，分析目前我国国债市场运行中存在的缺陷与不足，从而提出完善我国国债市场发展的政策建议。关键词：国债 发行市场 流通市场 监管- 0 -目 录一、引言 .1（一）选题背景及意义 .1（二）国内外研究现状 .2二、 国债市场运行的基础理论 .3（一） 国债的涵义 .3（二）国债在经济发展中的作用 .3三、我国国债市场存在的问题 .4（一）国债发行市场存在的问题 .4（二）国债流通市场存在的问题 .6（三）国债期货市场发展及经验教训 .7四、促进我国国债市场发展的对策建议 .9（一）完善国债市场的法律法
3、规制度建设 .9（二）建立低成本、高效率的国债发行市场 .9（三）建立高流动性、高安全性的国债流通市场 .10（四）构建国债市场监管机制 .10附 录 .11参考文献 .11- 0 -我国国债市场存在的问题及对策研究一、引言（一）选题背景及意义1.选题背景自从 1981 年恢复国债发行和 1988 年开放国债二级市场以来，国债的发行量逐步增大，交易额也不断增多，国债市场已成为整个市场体系建设当中的一个重要组成部分，成为财政政策和货币政策的结合点以及社会资金循环的一个重要渠道，一个具有中国特色的国债市场已初具规模。国债的投资价值已被广大投资者所认可。国债已经从一种单一的筹资工具发展成为集融资储蓄
4、投资宏观调控为一体的多面手，真正成为信誉高、变现能力强的“金边债券”。中国经济发展和改革深化带来了一个“国债时代” 。但是，从发达国家国债市场发展的实践来看，在任何国家，大量国债的发行都必须以一个发育完善、运行正常、流通顺畅的国债市场为依托。如果没有相当发达的国债市场，特别是发达的国债二级市场，国债的大量发行也是不可能的。从我国的情况来看，国债市场的建设虽然取得了一定的发展，但与发达国家相比还存在着很大的差距。中国的国债市场仍然处于初级阶段，还不能适应现代市场经济条件下财政政策与货币政策运作的要求，还存在着诸多问题，影响着国债市场化改革以及中国经济体制改革的顺利进行。因而国债问题的研究自然成为
5、经济理论界关注的焦点问题之一。2.选题意义（1）理论意义国债市场理论是国债理论不可或缺的组成部分。由于历史原因，我国国债理论尤其是国值市场理论比较欠缺。本文对国债市场的系统分析和研究可以发展国债市场理论，丰富和完善我国的国债理论。另外，国债市场又属于金触市场的范畴，发达国家的国债市场既是货币市场的重要组成部分，又是资本市场的重心，它们之间是相互联系，互为条件的，所以对国债市场的研究在丰富国债理论的同时也将促进货币市场、资本市场理论的发展，丰富金融市场理论。（2）实践意义、国债市场研究可以支持我国财政政策，减轻财政负担健全的国债市场不仅有助于拓宽财政融资渠道，缓解当前财政收支矛盾，而且能促进财政
6、利用社会闲散资金加大基础产业投资，优化投资结构，扩大内需，拉动经济回升。、国债市场研究有利于中央银行宏观调控功能实现中央银行公开市场操作主要是通过在国债市场上进行买卖和回购交易吞吐货币量，调节- 1 -市场信用规模，并影响利率水平。它是央行最常用的货币政策工具，能否达到理想效果则取决于国债市场的深化程度。、国债市场的研究可以促进金融业的发展和深化随着金融体制改革不断推进，各金融机构商业化经营管理意识增强，他们越来越需要像国债这样安全性、流动性和收益性高度统一的金融工具来进行资产管理。只有健全的国债市场才能为国债工具提供高度流动性，实现国债安全性、流动性和收益性的真正统一。（二）国内外研究现状1
7、.国外研究现状可以说，国债从一诞生，经济学家便围绕它展开了讨论，其中有代表性的理论有以下三个：(1) 正统公债理论20 世纪 30 年代大萧条之前的古典经济学派认为，公债是有害的，它和私人负债一样会造成负担在时间上的转移；主张只有在公共支出需求是临时性时才能求助于举债。在 50 年代及 60 年代初，重新出现了以弗兰科莫迪利亚尼为代表的一些经济学家对“古典”分析的支持。他们认为，公债使消费需求扩张，储蓄减少，利率上升，从而排挤私人投资，减少生产性资本存量，造成负担在代际之间转移。1 (2) 凯恩斯学派的公债理论凯恩斯主义者认为，政府发行公债可以增加私人财富，扩大总需求，从而提高产出和就业，并不
8、会引起负担转移，因此发行公债是经济萧条时增加需求的有效途径。后凯恩斯学派主要代表人物萨缪尔森还认为，公债为中央银行的公开市场业务提供了更为广阔的回旋余地。(3) 李嘉图等价定理著名的李嘉图等价定理是这样表述的:无论政府是以纳税方式还是以举借方式弥补公共支出，其对消费和投资的影响是无差别的，即公债是中性的。这一观点最初由李嘉图作为一种猜测推出。到 20 世纪 70 年代，美国经济学家罗伯特巴罗利用新古典宏观经济学派发展了的理性人假说，支持并发展了李嘉图的观点，认为征税和举债等价，这一观点得到了新古典宏观经济学派的极力坚持。不管理论如何，国债作为一种财政信用工具，在世界各国己得到普遍运用，并在实践
9、中确立了金边债券在证券市场中的重要地位和作用。22. 国内研究现状近年来，我国围绕国债市场发展展开的讨论主要集中在以下几个方面：(1) 关于适度国债规模问题自 1990 年以来，我国国债规模呈跳跃式前行，扩张速度之快是其他宏观经济指标所远不及的。关于规模界限与适度的探讨随之产生，主要有三种观点：(l)一种观点认为从国债承购者应债能力和国民经济承受能力来看，我国的国债规模还属于较低水平，国债规模还有进一步扩张的潜力3。(2)另一种观点认为，从举债主体的承受能力看，我国国债规模己达到很大规模，形势比较严峻，应给予控制4。衡量的指标是财政依存度，即当年国债发行- 2 -额占当年财政支出的比重。 (3
10、)第三种观点认为，就我国目前国债规模而言，如果以动态的观点来考察，近期国债发行量不宜再急剧扩大，而远期则有进一步发展的潜力。(2) 国债发行利率市场化问题一种观点认为，在当前中国金融市场格局中，国债发行利率己成为整个利率体系先行开放部门，这就决定了国债发行利率必须以其相应二级收益率以及其他由市场决定的利率水平作为参照进行比较和判断，才具有理论和现实意义。另一种观点认为，国债发行利率高低不是发行方式的产物，而是另有深层原因：一是国债作为金融商品的竞争能力未能充分显现；二是国债市场资金供给渠道未能有效开拓，致使国债发行利率偏高。5(3) 关于国债市场的监管问题我国国债市场的监管一直是个薄弱环节，问
11、题较多。有多人士针对这些问题提出一些分析意见，主要集中在四方面：第一，缺乏一个全国统一集中的国债托管结算系统。第二，国债市场监管主体不明，职责范围不清。监管主体是市场监管的核心，而我国的国债到底由谁管理却一直是个争论不休的问题，导致国债市场谁都管、又谁都不管的棍乱局面。第三，国债市场缺乏配套的法律法规。立法工作滞后，严重影响国债市场持续健康稳定发展，迫切需要加强国债市场的立法工作。6(三)研究内容与方法本文首先对国内外国债相关理论进行了介绍，阐述了国债的涵义以及国债在经济发展中的作用。然后，在此基础之上，从法律基础、国债发行市场、国债流通市场以及国债市场的监管机制四个方面对我国国债市场存在的问
12、题进行分析，指出目前我国国债市场中存在的缺陷与不足，最后针对如何完善我国的国债市场，以更好的规范我国国债市场的运行提出相应的对策建议。 本文在对我国国债市场存在的问题及对策进行研究时，综合运用了经济学、金融学等多个学科的相关知识，采用了比较分析方法、历史考察与现实透视、规范分析方法及制度分析方法等多种研究方法。二、 国债市场运行的基础理论（一） 国债的涵义国债是指中央政府在国内外发行债券或向外国政府和银行借款所形成的国家债务。国债是一个特殊的财政范畴，它是国家财政收入的重要组成部分。与财政收入另一重要来源税收不同的是，国债的发行必须遵循信用原则:有借有还，到期要还本付息，而税收具有无偿性；国债
13、还具有认购上的自愿性，除极少数强制国债外，人们是否认购、认购多少，完全由自己决定，这也和强制课征的税收是不同的。由于国债的发行主体是国家，是以国家的信用为担保发行的债券，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。通常被称为“金边债券” 。- 3 -（二）国债在经济发展中的作用1.弥补财政赤字通过发行国债弥补财政赤字，是国债产生的主要动因，也是现代国家的普遍作法。世界各国发行的国债，绝大部分是用于抵补财政赤字的，尽管各国财政赤字形成的原因是不同的。与增加税收或通过中央银行增发货币、由财政部门向中央银行透支或借款，等弥补财政赤字的方式相比较，以发行国债的方式弥补财政赤字，一般不会影响经济
14、的发展，可能产生的副作用也较小。2.筹集建设资金国债具有筹集建设资金的功能，是不说自明的。在我国，财政具有明显的生产性，在总支出中经济建设资金占 50%左右，固定资产投资支出的绝对数和比重都较大，如果不发行国债，势必要压缩固定资产投资支出，从这个角度讲，发行国债主要是为了国家集中资金保证重点建设，具有明显的筹集建设资金的功能。3.调节经济，实现金融调控国债作为中央银行进行公开市场操作的重要手段，通过国债市场可以加强货币政策的传导和实施，如有助于实现货币政策目标或通货膨胀目标，有助于使用市场化的间接货币政策工具等等。总之，国债的经济调节、金融调控功能是与国债本身共存的。三、我国国债市场存在的问题
15、（一）国债发行市场存在的问题从各国的经济发展历程来看，不论社会制度和经济发展水平如何，也不论是社会主义国家还是资本主义国家，几乎所有的国家都把国债作为政府筹集财政资金的重要方式。对于各国政府来说，既认为财政赤字不宜过大，国债有害，但又不能根除国债。世界各国的国债发行量不但没有减少而且还不断增加。在我国，很长一段时间内，人们对国债的认识只停留在国债是一种弥补财政赤字的手段。因此，国债总是和财政赤字和滥发纸币的现象联系在一起的。直到最近几年，很多人才开始认识到，国债不仅仅是一种弥补财政赤字的手段，更重要的也是一种筹集资金的手段。只要资金能得到有效的使用，就会产生经济效益，就不怕还不了债。而且，随着
16、市场经济观念的深入人心，对国债理论的认识也有了更进一步的突破。从法律角度看，债表示一种借贷关系，债券是一种表示借贷关系的法律证书；从经济角度看，债表示一种经济关系，债券是表明资金借用证书的有价证券。我国国债的发行市场随着这一观念的更新也经历了很大的变化。1.发行规模偏小国债由于具有最高信用等级、免税等诸多优势，是市场机构最为青睐的投资品种。我国是一个高储蓄率的国家，银行、保险等金融系统内积聚了海量资金，对债券投资的需求巨大。- 4 -而目前相对有限的国债年度发行规模与机构的投资需求相差甚远。这种供求不平衡的状况造成国债在一级市场被认购后，大部分就直接“沉淀”了，二级市场机构惜售的现象十分普遍，
17、交易不活跃。图1：1997-2009年度债券发行量数据来源：中国债券信息网 http:/2.发行频率较低目前，我国定期、滚动发行1、3、7、10 年期的关键期限国债和3 个月、6 个月的短期国债。但是，上述各期限品种国债的发行频率均较低，平均每年仅3 次左右。至于20、30 年期的长期品种则往往每年仅发行一次。2007 年我国记账式国债的发行总次数为29 次，而美国高达220 次，且美国国债市场上的关键期限品种至少每月发行一次，可见我国与成熟市场国家仍有较大的差距。国债的发行频率低，不利于国债收益率曲线的构建。表1：1999-2006记账式国债发行期限结构统计（单位：期）年度 1年以下 1-3
18、年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上(含10年)1999 0 1 2 2 6 32000 0 3 0 2 4 42001 0 1 2 2 3 42002 0 3 2 2 4 52003 1 2 1 2 4 42004 1 4 1 3 4 12005 1 5 1 2 3 32006 5 2 3 3 4 41997-2009年 度 债 券 发 行 量 （ 单 位 ： 亿 元 ）0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.001997199819992000200120022003200420052006200720082009发 行 量- 5 -
19、数据来源：牛玉锐，中国国债市场有效性研究，对外经济贸易大学，2007。3.定价机制有待进一步完善从2000 年起，财政部一直坚持采用招标方式发行国债，综合运用过荷兰式、美国式和混合式等多种方式。目前，以混合式价格招标方式为主。该方式在一定程度上兼顾了荷兰式和美国式的优点，但仍难以避免“承销团成员为满足承销义务而导致非理性投标”，以及“承销团成员联合垄断发行市场、操纵中标结果”等不良情况的发生，致使一级市场定价失真。（二）国债流通市场存在的问题1.市场分割状况较为突出由于历史原因，目前我国同时存在银行间国债市场和交易所国债市场，且两个市场基本处于分割状态。财政部也采取了“跨市场发行国债”、“允许
20、国债在两个市场间转托管”等措施，设法推进市场统一。但由于两个市场的参与主体、资金性质、资金量和交易机制等基本因素差别较大，市场分割的状况依然突出。集中表现在两个市场的规模失衡和收益率水平混乱两个方面：从托管量来看，银行间市场持续增长，而交易所市场持续萎缩。2007 年末，银行间市场的记账式国债托管量为43255亿元，而交易所市场仅为2857 亿元，交易所市场有明显被边缘化的趋势；从收益率水平来看，两个市场的收益率水平经常会出现明显差异。以2007 年8 月28 日的交易数据为例，同一只国债（02 国债15）在交易所的收益率为3.27，而在银行间市场的收益率仅为2.94，两者相差达33 个基点。
21、市场分割问题扰乱了市场价格信息，不利于国债市场的整体长远发展。2.市场流动性较差我国国债二级市场流动性较差，造成交易价格不够真实。2007 年我国国债现货的平均换手率仅为0.5 倍，一般成熟市场国家都在5-10倍之间，美国2006 年已达到33 倍，可见我国与成熟市场国家的差距巨大。市场流动性差往往导致现货交易中出现异常价格。从我国银行间市场的双边报价数据来看，国债的买卖点差通常都在10 个基点以上，有的甚至达到40 个基点。在如此宽的范围内，即使是中间价也可能与市场真实利率水平有较大偏差。造成二级市场流动性差的最主要原因在于做市商的作用未能得到有效发挥。表2：国债现货交易的年度换手率2004
22、 2005中国 1.8 1.72中国香港 34.38 52.82韩国 3.65 3.26日本 4.97 4.66美国 31.56 33.25数据来源：亚洲开发银行Asian Bond Monitor 2005- 6 -目前，我国银行间债券市场的做市商除了拥有市场声誉外，并没有太多的实质性利益，相反还承担了更大的市场风险。这种风险与收益不对等的现状使得做市商对市业务并不积极，具体表现为：买卖价差大、做市品种不全、长期国债的双边报价严重缺失等等。此外，目前尚未建立国债一级市场承销商与二级市场做市商的联动机制。国债承销商绝大部分不是从做市商中选出的，而财政部对国债承销商也没有做市要求。3.市场缺乏风
23、险规避工具利率风险是国债市场上最主要的风险之一。成熟市场国家中，投资者对利率风险的管理主要是通过运用利率期货、期权等金融衍生产品实现风险的转移和分散。衍生工具的存在也使市场自动产生一种多空制衡机制，避免市场行情的大起大落。当前，我国国债市场的交易方式以现券和质押式回购为主，相关衍生金融产品匮乏。在“做多才能盈利”的单边市况下，市场参与者的投资行为趋同，一旦发生人民银行大幅降息等情况时，市场会出现单边大幅下跌的走势。由于基本没有风险规避工具可供选择，所以投资者不是斩仓亏损就是被套。如2003-2004 年间，我国国债二级市场出现单边大幅下跌行情，令大多数投资者损失惨重，信心丧失，甚至影响到国债一
24、级市场的正常发行。4.市场尚未形成完整、可靠的收益率曲线国债收益率曲线是反映国债投资收益率与期限之间关系的曲线，它解决的是一系列关键期限国债的定价问题。由于国债收益率通常被作为无风险利率而成为其他金融资产的定价基准，所以国债收益率曲线被称为“金融市场的基石”。成熟市场国家基本上都各自形成了为完善的国债收益率曲线，在金融市场中发挥着基础性的作用。一直以来，我国以财政部为代表的政府主管部门和以中央国债登记公司为代表的市场成员均对国债收益率曲线的建设十分重视，市场中也已出现了“中债收益率曲线”等产品。但是，由于上述国债一、二级市场存在的主要问题容易造成收益率曲线的数据基础市场价格的不完整或者失真，所
25、以直接影响了收益率曲线的完整性和可靠性。（三）国债期货市场发展及经验教训上世纪 90 年代初期，在中国商品期货市场开始试点运行的同时，中国国债期货市场也逐步启动，开始了具有历史意义的实践探索。尽管我国的国债市场已初具规模，市场化程度也不断提高，但与成熟市场国家相比还存在不小差距，很多问题尚待解决。1.我国国债期货市场发展概况新中国首个国债期货品种于 1992 年 12 月在上海证券交易所挂牌。1993 年 12 月，北京商品交易所在期货交易所中率先上市国债期货品种。从 1994 年开始，国债期货快速发展，成交金额超过同期的股票市场。1994 年当年上海证券交易所国债期货成交金额达 2.3 万亿元，到 1995 年最多有 14 家相关机构上市国债期货品种。在国债期货市场飞速发展的同时，各种制度缺陷和其他原因导致的风险因素也在不断积累，终于导致了 1995 年 2 月发生的“3.27”国债事件。之后，虽然管理层严格规范了国债期货市场的运作行为，补充完善了相关制度，加大了管理力度，但市场的先天不足和过度弥漫的投机气氛再次导致 1995 年 5 月
