1、融资约束对企业现金持有量影响分析摘 要： 由于信息不对称和代理问题的存在，企业外部融资成本高于内部融资成本，产生了融资约束，进而影响企业的现金持有量。从融资约束的角度，分析了融资约束产生的理论基础，并探讨了融资约束对企业现金持有量的影响，得出了融资约束程度高的企业相对于融资约束程度低的企业，现金持有量高，且随着内部现金流的增加而增加的结论。 关键词：融资约束；现金持有量；信息不对称；代理问题 中图分类号： F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2013）10011401 1 引言 现金是流动性最强的资产，也是获利能力最低的资产，但是，仍然有许多企业热衷于长期持有大量的现金及现金等
2、价物，认为“现金为王” 。然而，现金持有越多越好吗？保守的财务政策是否影响股东财富和公司价值呢？对此，学者从不同的角度对企业现金持有量进行了研究和探索，并提出了现金持有的各种理论。 Keynes 最早对企业现金持有行为进行了研究，揭示了企业持有现金的动机：交易性动机、预防性动机和投机性动机。之后 Jensen 和Meckling 等人从代理冲突和信息不对称的角度阐释了对企业现金持有行为的理解和认识。在现金持有影响因素的研究中，学者主要从企业财务特征、公司治理等角度进行分析。近年来，越来越多的学者从融资约束的角度研究企业现金持有量，拓宽了现金持有理论研究的范围。 2 融资约束的概念及其理论基础
3、Modigliani 和 Miller 提出，在均衡、完善的资本市场中，企业的市场价值不受融资结构的影响，内部资本和外部资本可以完全地相互替代。但是，由于信息不对称、交易成本和代理问题的存在，资本市场是不完善的，内部融资和外部融资两者不能互相替代，导致外部融资成本要高于内部融资成本，这就产生了融资约束问题。魏峰（2004）认为，融资约束是一个程度问题，公司融资约束严重，表明公司的内外融资成本差异较大。这一定义为区别公司所受融资约束程度的差异提供了有效框架：当一个公司的内外融资成本差异提高时，该公司就被认为融资约束加重。融资约束本质上是融资成本的高低问题，是对资本结构理论的发展和完善。 信息不对
4、称是产生融资约束问题的理论基础之一。资本市场是不完善的，从事交易活动的双方信息不对称，企业的外部投资者无法获得企业内部的详细信息。为了减少投资风险，外部投资者会提高资金的回报率来补偿风险。如果企业内外部信息不对称严重，则这种风险溢价就高，反之，则溢价就低。信息不对称产生的风险溢价使得外部融资成本高于内部融资成本，当公司内部资金不足而无法以较低成本获取外部资本的时候，就形成了融资约束。Greenwald（1984）提出，信息的不完全将会导致市场竞争中出现信贷配给问题。信贷配给是由于在给定银行贷款利率的情况下，人们对贷款的需求超过了银行所能提供的贷款数量而产生的。Jeffee 和 Russell
5、认为，当贷款人不能对借款人的品质做出判断时，市场的利率将上升，而贷款规模也将受到限制，这也增加了企业外部融资的难度和成本。此外，信息不对称还会产生交易成本，通常由搜寻成本、签订合约和保证合约执行的成本组成。交易成本会增加外部融资成本，从而导致企业内外部融资成本差异，形成融资约束。 由于企业所有权和管理权分离，股东对管理层监管不到位，并且代理合同的责任是有限的，因此在某种情况下，管理层有动机通过控制更多的资源为自己谋利，使得股东和管理层在利益上形成了潜在的冲突，导致代理问题的产生。外部投资者可能会怀疑公司管理者为了自身利益而非股东的利益而追求扩大公司的规模，因此要求企业为外部融资支付一笔“额外费
6、用” ，包括监督管理者行为的成本和补偿潜在的与管理者对投资资金配置相关的道德风险的成本。这笔费用会增加企业进行外部融资的成本，而这个成本高于现有股东使用内部资金的机会成本，因此产生了融资约束问题。 3 融资约束对企业现金持有量的影响分析 融资约束理论认为，现金和现金等价物等流动性资产的一个主要优势在于企业能够优先投资于有利于增加公司价值的投资项目。然而，由于信息不对称、交易成本和代理问题的存在，外部融资的困难大且成本高，企业内外部融资成本存在差异，形成融资约束的问题，进而对企业现金持有量造成了影响。本文将从信息不对称和代理问题的角度来分析融资约束对现金持有量的影响。 从信息不对称角度来看，在现
7、实不完美资本市场中，企业与外部资本市场存在的信息不对称会造成道德风险和逆向选择问题，资金在市场和企业间无法自由流动，资金流动的风险增加了外部融资的成本，形成了融资约束。信息不对称还有可能导致信贷配给问题。银行由于获取借款人的信息付出的成本很高，并且无法对贷款企业的风险做出完全的信息估计，就会提高利率来减少风险，在一定程度上增加了企业的融资成本。另一方面，银行在分配有限的资金时，更加愿意分给长期保持良好关系的企业，这会使得一部分借款人不能获得贷款，增加了这部分借款人融资的难度。当外部融资渠道不畅通时，或是获得资金的成本太高时，企业只能通过增加现金持有量来满足投资和各种资金的需求。 从代理问题角度
8、来看，外部投资者担心企业管理人员出于自利的目的来从事净现值为负的投资项目，进而损害投资者的利益，因此，他们要求较高的报酬以补偿他们所承担的成本。这一成本是无法避免的，所以企业外部融资成本高于内部融资成本。企业管理人员从自身利益出发，往往偏好持有大量现金。这样就能够在企业需要筹集资金用于投资时，不需要通过向资本市场提供有关公司投资项目的详细信息来获得外部融资，免于相关利益者的监管，以此来缓解代理问题带来的融资约束。 根据融资约束的观点，从信息不对称和代理问题的角 度分析了在企业内外部融资成本存在差异时，企业需要持 有一定量的现金来应对未来的投资需求。对于融资约束程度高的企业，由于外部融资难度高且
9、成本高，为了规避现金流波动带来的风险，出于预防性动机会需要持有更多的现金，更加依赖内部资金进行投资，并且现金持有量随着内部现金流的增加而增加。而对于融资约束程度低的企业，由于外部融资能力强，可以获得足够的外部资金来应对可能面临的现金短缺，并且考虑到现金持有的机会成本，因此不需要持有太多的现金来规避现金流波动带来的风险，现金持有量相对于内部现金流的变化没有显著的特征。 国内外学者对于融资约束对企业现金持有量的影响做了实证研究，进一步验证了理论分析。Opler 等（1999）的研究表明，融资约束程度高的企业比融资约束程度低的企业拥有更多的现金储备。Kim、Mauer 和 Sherman（1998）
10、以及 Harford（1999）的实证结果也得出同样的结论。他们还发现，企业现金持有量与现金流波动性正相关。Almeida，Campello 和 Weisbach（2004）第一个检验现金持有量对现金流敏感性的差异，以及它们受融资约束影响的程度。他们指出，融资约束程度高的企业的现金持有量更多，并且现金现金流敏感度更高，企业积累现金的倾向更高。李延喜等（2008）实证研究得出，融资约束公司现金流量对现金持有量的影响程度要明显强于非融资约束公司。况学文等（2009）的研究指出，企业融资约束与现金现金流敏感性之间存在显著为正的相关关系，即融资约束程度较高的公司比融资约束程度较低的公司具有更高的现金积
11、累倾向。 4 结论 通过上述分析可知，融资约束程度会直接影响企业现金持有。当企业面临的融资约束程度较高时，难以获得外部融资，企业会保持较高的现金持有量，并且随着内部现金流的增加而增加。相反，当企业的融资约束程度较低时，获得外部融资成本低且较容易，企业通常现金持有水平较低，并且相对于内部现金流的变化不显著。 对于融资约束程度高的企业，应该积极改善企业的经营状况和财务状况，寻找适合本企业的融资渠道。此外，还应增加企业信息的透明度，缓解由于信息不对称而导致的融资约束，降低融资成本，以此来降低融资难度。对于融资约束程度低的企业，应该根据自身的内外部融资条件，合理有效的进行现金管理，制定符合股东财富和公
12、司价值最大化目标的现金持有政策，保持合理的现金持有量。 参考文献 1Jensen M C，Agency costs of free cash flow，corporate finance and takeoversJ.American Economic Review，1986，76（2）：323329. 2Opler T，Pinkowitz L，Stulz R et al.The determinants and implications of corporate cash Holdings.J.Journal of Financial Economics，1999， （52）：346. 3A
13、lmeida H，CamPello M，Weisbaeh M S.The Cash Flow Sensitivity of Cash J.Journal of Finance，2004，59（4）：17771804. 4顾乃康，孙进军.融资约束、现金流风险与现金持有的预防性动机J.商业经济与管理，2009， （4）：7382. 5魏锋，刘星.融资约束、不确定性对公司投资行为的影响J.经济科学，2004， （2）：3543. 6杨兴全，张照南.融资约束、持有现金与公司投资来自我国上市公司的经验证据J.当代经济管理，2009， （3）：7782. 7李延喜，李鹏.融资约束是否影响了中国上市公司的现金持有政策J.当代会计评论，2008， （12）：7585. 8况学文，彭迪云，何恩良.外部融资约束与公司现金持有量研究J.财务与会计，2009， （5）：118124. 9王彦超.融资约束、现金持有与过度投资J.金融研究，2009， （7）：121123. 10闫荣平，王贵兰.基于融资约束的企业现金政策研究J.财会通讯，2011，1（下）：120133.
