1、1如何实现对赌协议的双赢【摘要】 PE 投资并购中，在双方信息不对称的情况下，投融资双方通过签订对赌协议来进行博弈和实现对企业管理层的激励。现在，国内企业的投融资并购中，越来越多地纳入对赌机制，企业的管理层要认识到对赌协议的高风险性，充分了解国内 PE 投资中对赌条款失败的原因，根据自身情况和条件来设立合理的估值目标及调整机制。 【关键词】 对赌协议 估值 风险 一、对赌协议概述 对赌协议最初是出现在国外的 PE（Private Equity）投资并购中，在国外成熟的市场中，对赌协议应用非常广泛，条款也非常丰富和多样化，主要是用于保护投资人利益。在国内的 PE 投资并购中，对赌条款也早已不是新
2、鲜事物，自 2002 年蒙牛与大摩、鼎辉、英联三家外资战略投资者签订对赌协议并成功之后，对赌一词便在中国投资界声名大噪。但从中国的 PE 投资市场来看，对赌的投资方多是国际知名的投资机构，而融资方则是以最具有融资需求的民营成长性企业为主。近年来，虽说国内资本市场对 IPO 各类对赌是严格禁止的，但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域都变相引入对赌机制。在重大资产重组并购中，尤其是股权并购中，已经全面而深入地引入了对赌机制，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款项支付安排、员工股权激励等各方面。其中，对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议2安排，如未达到目标时的股份追
3、送、差额补足、一元回购等。在 PE 并购中，行业人士对于对赌协议颇多诟病，国内 PE 并购对赌失败的案例也是屡见不鲜，据不完全统计，对赌协议成功的比例仅为 23%。而国内重大资产重组并购中运用对赌机制近年来却大行其道，并且不断创新，对赌方式也日趋复杂化。对赌协议其究竟有什么含义，在不同环境下的适用会带来怎样不同的效果？ 对赌一词的英文相对应的名称为 valuation adjustment mechanism，直译过来的意思是估值调整机制，指投资方（或收购方）和融资方（出让方）为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，与期权等传统金融工具套期保值功能相类似。对赌实际上是一种财务工具，是一种附条
4、件的价值评估方式。其主要内容是：如果约定的条件出现，则投资方可行使一种估值调整的权利，用以补偿高估企业价值的损失，如果约定的条件没有实现，则融资方行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。而这样一种估值调整机制在中国被翻译为非常形象的“对赌”一词，对赌协议实际上是一个高度专业化的东西，其本质是交易双方在合同中约定一个标的指标，包括净利润值、利润增速、能否上市、股价等，根据不同的指标，设立不同的对赌条件。对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性，融资方经营企业，对企业的实际情况最为了解，而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解
5、。投资方为了保证自己的利益，往往要求在投资协议中加入对赌条款。同时，签订对赌还有另外一个非常重要的价值，就是激励作用，对于企业的管理层3而言，如果企业的价值提高，管理层也会得到额外股权的激励。可见对赌条款是在投资并购协议签订时一种比较好的设置和安排，也是促进交易达成的一种安排，目前理论界的研究多数认为，对赌协议没有单方面的赢家，对赌协议是把双刃剑，是天使也是魔鬼，成功运用对赌协议的企业如蒙牛乳业、无锡尚德、雷士照明等迅速发展壮大，成为有国际影响力的公司，投资方得到了高额的回报，而对赌失败的企业则损失惨重，融资方甚至可能失去企业的控制权，而风险投资方的高额回报也可能化为泡影。 二、国内对赌失败的
6、原因分析 在国内，国际机构参与的 PE 投资中对赌失败数量众多，而目前 A 股IPO 市场也不接受对赌机制，其原因在于对赌协议可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层的变化，也担心企业 IPO 完成之后募集的资金被控股股东用来偿还 PE，从而损害中小股东的利益。因此，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等是目前 IPO 审核中严格禁止的。在国外，PE 对赌条款运用得非常普遍和熟练，国外企业签订的 PE 对赌协议内容通常比较全面，包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的内容，而不管是何种类型的对
7、赌协议条款，最后往往涉及的都是投资方所占股份数额的变化。而国内目前签订PE 对赌协议则主要集中于财务绩效和股权回购方面。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定的股权给融资方，或者投资方追加投资，或者融资方获得一定的期权认购权等。综合各类失败的4案例来看，PE 投资对赌失败的最主要原因是估值太高，而估值高的原因则非常多样化。 现在国内中小企业普遍面临融资难的问题，在风险投资方面处于弱势地位，往往被迫签订不切实际的对赌条款，同时企业可能盲目追求更大规模的投资额和更高估值要求的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有认识到对赌协议的风险，可能会以十倍的风险去博一倍的收益。实际上，目
8、标太高不管是对于短期还是长期，不管对于投资方还是融资方，不管对于企业的经营者还是企业本身，都是非常不利的。首先，对赌条款的双赢或双输是同时实现的。过高的目标最终会导致双输的结局，如果目标难以实现，融资方有可能失去企业的控制权，而投资方也只能得到一个经营失败的企业的控制权。目前国内的投资方多为财务性质或战略性质的投资者，而不是真正为了企业控制权，作为擅长资本博弈的机构投资者，他们关注的短期利益和自身的安全退出，企业的具体管理权力也并非他们所预想的目标。其次，研究表明，不同难度的对赌目标对企业家的激励效应是不同的，高难度对赌目标下企业家的努力水平与没有对赌协议时相同，对赌协议的激励效果取决于激励目
9、标难度的高低。再者，过高的目标也导致企业的短视行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。最后，对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。 除估值目标意外，对赌失败还有一些其他原因，如摩根斯坦利主导的蒙牛并购和永乐并购出现了截然不同的结果，蒙牛实现了双赢，而永乐却是双输的结果。经过对比可以发现，5两者引入外资时，所处的行业发展环境不同，遇到的竞争者的情况不同，企业管理层的领导力和决策也不相同。参与对赌的融资方往往自身发展到了迅速成长的阶段，外部的环境非常好，此时，融资方往往会高估自身的发展能力，同时，作为拥有
10、丰富经验的国际大投行，对于对赌条款和各类复杂的金融衍生品理解要比国内的融资方深厚的多，国内缺乏这方面的意识，容易陷入被动。 三、如何实现对赌协议的双赢 在国内企业并购重组谈判中，由于企业大多处于比较平稳的发展期，而不是类似 PE 进入时的发展初期，被收购方往往并不是处于急切的需要融资的阶段，或者说引入投资方的目标并不在于资本需求，而在于资源的整合，生产优势的互补，先进生产技术和管理的引入等非财务性的目的。投资方并不是追求短期的资本升值利益和资本的撤退，而是希望通过资产并购来得到企业控制权，通过企业本身的成长和经营的发展壮大来取得收益。因此，交易双方地位相对更加平等，而且不管是在短期和长期目标上
11、来看，双方目标都是一致的，即立足于被投资企业的长期稳定持续的发展。此时，收购方与被收购方签订的并购合同中，在有必要引入对赌条款的情况下，完全可以采用对赌的体制，充分发挥对赌的激励作用，同时也可以促使被收购方在收购时进行合理估值，不要设定过高的财务目标，避免估值偏差而带来的风险，有利于双方交易的公开透明和公正。但是国内企业在应用对赌条款时，不应一味照搬国外的模式，必须结合国情和自身条件进行分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，在运用对赌协议时，也要注意一些问题。6要有充分的风险意识，考虑对赌协议的签订是否必须。对赌协议具有高风险高收益的特征，融资方必须充分估计对赌的上下
12、限，要考虑到自身的承受能力。企业融资的方式有多种，只有在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资，以对赌的方式融资需要首先创造一定的条件，包括拥有一批相对成熟的企业经营者，企业经营着具有高风险偏好，股价能够反映企业的价值，对企业未来价值的预期可以作为判断未来企业价值的依据。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面。由于目前国内的企业对于估值及金融衍生品并不了解，如果盲目地采用对赌条款，反而会增加双方谈判的难度和延长交易时间，甚至错失交易良机。 设立合理的估值目标及调整方案，这是对赌条款之核心所在。如果设定的目标太高，则存在为赢得博弈而短期内过度开发的可能，也可能给管理层带来过大的压力，反而失去了
13、激励作用，设定过低的目标，则没有激励的作用。企业不应急功近利，急于外资的引入，而是应该认真研究估值的方法，综合运用多种指标，而不是单单的财务业绩指标。国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业管理层为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。 最好将对赌协议设计为重复博弈结构，建立科学合理的期权博弈估7值模型。对赌产生的原因之一就是信
14、息不对称，重复博弈的好处在于可以降低博弈的不确定性，解决签约后信息不对等的问题。蒙牛和摩根斯坦利所订的对赌协议就是典型的分层博弈。通过小筹码阶段的博弈，投融资双方可以通过前期的博弈增进双方的了解和信任，也可以累积丰富的数据，也可以将风险控制在最小的范围之内。 在并购中引入对赌协议也是一场博弈。对赌协议的存在有它的价值和合理性，关键是如何运用，如何最大限度地发挥对赌的作用，同时避免出现对赌的负面作用。对于投融资方和并购受让方，都需要有足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，科学预判经营业绩的持续性及业绩增长的可能性，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。 【参考文献】 1 刘浩、汪芹：初创型民营企业融资问题新解对赌协议J.中国集体经济，2012（5）. 2 罗青军：对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式J.浙江金融，2009（5）. 3 刘晓忠：并购重组中的双刃剑：对赌协议与期权条款J.董事会，2008（1）.
