1、1创业板超募现象产生的原因【摘要】从上市公司的角度来看，发行股票募集资金是其最根本的用意，并且这样的机会来之不易，需要经历一个很艰难的过程。而募集来的资金归属于上市公司内部使用，所以公司管理层对于提高发行股价、获取更多募集资金的期望就会随之提升；其次，对于控股股东来说，发行股票的价格越高，就可以在募集同样资金的情况下，降低股权被稀释的比例。从而市场上可能存在管理层和公司股东通过一些不正当手段操纵上市公司业绩，甚至是虚增上市前一年每股收益的情形，极大可能影响主承销方投资价值分析报告的估值结论。 【关键词】创业板 超募现象 原因 一、企业自身因素 （一）企业不正当估值 依据首次公开发行股票在创业板
2、上市管理办法所公布的发行上市标准，企业需要满足最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于 500 万元，收入增长率均不低于 30%。从而可以看出，在创业板上市的企业本身投资价值就很高。然而，一个企业从想要上市到真正启动 IPO 上市计划再到真正实施上市计划，前前后后至少需要 3-5 年的时间。很多企业在对外公布企业要进行 IPO 上市计划时，其实在 3-4 年以前就开始有所计划了。企业在最初做出融资决策时，参考的都是当年的市场估值水平，从而确2定与拟发行规模匹配的募集资金投资项目，但往往经过这段漫长的上市融资运作过程后，股票在获准发行
3、时，市场情况一般都已发较大的变动，所以投资者对企业的估值水平也会随着市场的波动变化而偏离最初的预期。当市场整体走向上行时，企业的估值也会随之上升，这样便产生了超募的现象。 （二）上市公司及其控股股东期望提高发行价格 IPO 定价越高，企业超募资金的数额就会随之增多。所以，某些企业为了达到超额募集资金的目的，变相利用公司财务准则，不能真实反映企业价值，误导投资者，最终达到超募的目的。比较主要的手段有以下几种： （1）现金流量蓄意包装。现金是企业流动性最强的一种货币性资产，可以随时用其购买所需的物资，支付有关费用，偿还债务，也可以随时存入银行。企业现金拥有量的多少，是企业偿债、支付能力大小的标志，
4、是投资者分析判断企业财务状况好坏的重要指标。一些企业为了给投资者造成公司经营状况良好的印象，对现金流做了某些特殊处理手段，以期达到抬高定价，超额募集资金的目的。 （2）收入确认原则存疑。由于上市企业的行业不同，各有各的行业特性，对于财务处理的准则也会有略微的不同，对于收入确认原则的把握也各有不同。然而收入确认原则的把握方式不同，所产生的效应对投资者判断一个企业的收入成长性有极大的影响。有些企业就是利用投资者对行业特性的不了解，提前或错后确认收入，造成了企业收入成长性虚高的现象，误导投资者，这也会引发超募现象的产生。 3（3）过多依赖国家政策。如今，国家为了扶持某些特殊地区、产业、企业和产品的发
5、展，促进产业结构的调整和社会经济的协调发展，在税收、补贴等方面不断出台优惠政策。有些特殊行业的上市公司过多的依赖国家出台的优惠政策，如企业经营前 5 年，税收的税率享受优惠或直接减免某些特殊税目。这样就可以间接降低企业经营的成本及费用，提高利润额，造成公司盈利状况高涨的假象，对投资者造成误导，导致超募现象的发生。 二、企业外部原因 （1）宏观经济形势向好。2009 年 10 月，深圳交易所正式启动了创业板的运行，而此时正恰逢 2008 年全球经济危机的回暖时期。此时，中国经济已经开始有所缓解，而股市正是宏观经济的晴雨表，宏观经济的逐渐向好趋势也必然会对上市公司的股价有所影响。然而，创业板恰恰是
6、选在了这样一个宏观经济向好的大环境下启动，宏观市场环境的向好也是使得创业板出现超募现象的原因之一。 （2）供求关系失衡。供求关系指在商品经济的市场条件下，商品供给和需求之间的相互联系、相互制约的关系，它是生产和消费之间的关系在市场上的反映。最简单的道理，供大于求，价格就下落；求大于供，价格就上升。这个道理放在创业板的股市中一样适用。 一方面，股票的发行审核制度制约着创业板上市公司的数量（供给少） ；另一方面，由于各种公司本身投资价值高，创业板在中国股市又是个新生事物，而且是热点，同时，中国股民有盲目追新的创痛，这导致了投资者普遍看好创业板（需求多） 。供需失衡也是造成创业板超募的原4因之一。此
7、外，创业板是个板块，有板块的集体效应，羊群效应使得股民盲目的又追高了对创业板的预期。以至于形成了恶性循环。 在 2009 年创业板刚刚起步的时候，全国各省市申请上市的企业共有188 家，然而真正符合标准，且通过了股票发行审核制度审查准许上市的企业，只有 28 家。众多投资者对这样新鲜的企业自然保持着很高的关注度。再加上其企业对公众的宣传效应，更是让许多小股民对其产生了盲目追捧的现象。以至于其企业股票的发行价格出现上涨的状态。这也是在创业板企业上市产生超募的原因之一。 （三）发行机构及相关利益方因素 市场化询价制度缺陷，缺乏理性投资约束机制。自 1990 年起中国第一家证券交易所在我国成立以来，
8、我国股票发行至多历经了多次改革，前后分为三个阶段。第一阶段：行政审制度。从 1990 年至 2000 年这段期间，我国的新股发行制度从内部认购和新股认购证制度逐步转变为对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的政策。第二阶段：核准制。自 2001 年至 2004 年，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核，这时的制度由上网竞价的方式，演变为了按市值配售新股的政策。第三阶段：询价制。2006 年 IPO 询价制开始出现在人们的视野中，2009 年至今新股发行制度一直在询价和申购的报价约束机制中逐渐完善，慢慢淡化行政指导，优化网上发行机制。但是即便如此，我国的询证机制依旧处于新起步阶段，依旧存在许多问题和弊端。众多利益相关方推高发行价格 股权投资者推动高定价发行。如今新股发行都要在相关机构的专业5评估，多方询价的制度下才能够上市发行。而这些机构往往享受某些优先权，所以很多创投基金和私募股权投资基金等相关机构往往会持有即将上市的公司的原始股权。这就导致这些相关机构在巨大利益的驱使下，为博取股权增值利益，不惜冒着巨大的风险，尽可能高的抬高股票的发行价格，以便在退出时享有较高的上市溢价，从中获取高额的利益。例如高盛投资海普瑞大赚 93 倍，投资西部矿业最高赚 130 倍。
