1、1所有权性质与商业信用融资探讨【摘要】 本文基于我国特殊的制度环境，以国内上市公司20042010 年的数据为样本，从获取和提供商业信用两个角度，实证检验了所有权性质对企业商业信用使用情况的影响。结果表明非国有企业相比国有企业能获得更多的商业信用，验证了上市公司面临的“金融歧视”现象。此外从企业提供商业信用的角度来看，非国有企业也提供了更多的商业信用。 【关键词】 所有权 商业信用 融资 一、引言 我国金融体系中，银行间接融资一直居于主导地位，间接融资是指企业通过金融机构充当信用媒介获取资金的行为，主要包括银行贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。研究表明，当企业不能通过银行信贷进行融资时，商
2、业信用作为银行信贷的一种替代资金来源，往往被企业所使用。商业信用不仅有利于企业的商品交换，还能缓解企业的融资约束。Allen 等人认为，在中国存在一个建立在关系和名誉基础之上的、非常有效率的非正规金融体系支持着经济增长，尤其是非国有部门的增长。非正规融资渠道中一种主要的形式就是商业信用。 理论研究方面，国外学者对于商业信用的研究已经达到了比较成熟的阶段，大量的研究文献围绕着企业使用商业信用的动机、影响企业使用商业信用的因素以及商业信用与企业融资之间的关系展开。国内的研2究起步较晚，到目前为止，这些研究文献可以大致分为两类：一是对商业信用进行的理论性分析，主要集中于分析在我国经济的不同发展阶段，
3、国家采取的商业信用政策及其实际效果。二是对商业信用的实证研究，主要涉及商业信用的存在动机、决定因素等。总体而言，国内现有的研究十分零散，相关方面的问题还未达成一致的结论，并且忽视了企业所有权结构、企业外部制度环境对商业信用的影响。基于此，本文认为深入研究我国特殊市场环境下企业所有权性质对上市公司利用商业信用的影响具有重要的理论意义。 二、研究设计 1、样本选取与数据来源 本文选取 20042010 年在沪、深交易所交易的上市公司。相关财务类指标和公司治理指标来源于 CCER数据库。并按照以下标准对原始样本进行筛选：（1）金融行业的上市公司因其业务的特殊性，不在本文研究的范围内，文中剔除了这一行
4、业的所有上市公司；（2）应付账款或应收账款为负的企业在研究中没有意义，文中把这类上市公司也排除在外。 2、变量定义 本文主要是从企业的内部结构方面探讨影响商业信用的因素。考虑的变量包括：最终控制人的类型、股权结构、企业信用记录、财务状况、所处行业等。 （1）因变量。本文设置的解释变量有：反映企业商业信用融资的变量 AP，AP=应付项目/总资产，其中，应付项目包括：应付账款、应付票据与预收账款；反映企业提供商业信用的变量 AR，AR=应收项目/总资产，3应收项目包括：应收账款、应收票据与预付账款。 （2）自变量。企业内部治理变量。与一般文献的研究方法不同的是，本文没有根据控股股东来判断企业的所有
5、权性质，而是根据企业披露的最终控制人的类型，将上市公司分为国有和非国有两类。刘芍佳在研究中发现中国 84%的上市公司直接或间接地被政府控制着，终极控制主要是通过交叉持股、金字塔结构、优先投票权等方式进行的。掌握中间股东的信息还不足以了解上市公司最终的控制权和所有权。最终控制人能够比较真实地反映最终控制情况。本文根据最终控制人类型设置了虚拟变量 CONTROL，若最终控制人为国有股东则 CONTROL取 1，否则为 0。从股权结构来看，所有权的集中度会影响企业的信用度，从而间接成为影响企业商业信用的因素。已有学者运用实证检验，结果发现随着第一大股东持股比例从零增加，企业的信用程度会增加。当第一大
6、股东的持股比例超过一个特定的水平之后，第一大股东的持股比例越高则公司信用度越低。本文采用以下两个变量来检验股权结构对商业信用的影响：第一大股东的持股比例 BIGSHARE和第一大股东持股比率的平方 SQBIGSHARE。为了克服多重共线性的问题，本文对这两个变量进行了中心化处理，BIGSHARE为第一大股东的持股比率减去其均值，同时 SQBIGSHARE为BIGSHARE的平方。 企业的信用状况。由于交易和货款支付存在时间差，商业信用交易方式使企业不可避免地面临违约风险。因此企业会权衡收益与风险的大小，并作出决策。受信企业的信用历史也会成为授信企业考察的因素。相对于信用记录良好的企业，那些发生
7、过违规失信行为的企业在获取商4业信用融资的难度更大。本文设置了虚拟变量 HISTORYCREDIT来反映企业的历史信用情况，若样本企业发生过违规失信行为则 HISTORYCREDIT取 1，否则取 0。 企业财务状况。Peterson 和 Rajan的研究表明企业的应付账款比率与企业规模正相关。原因是大企业有更多的资金来源可以选择，并且在经营失败的条件下有更多的资产偿还债务，这种现象被成为“规模歧视” 。企业向客户提供商业信用时，若其他条件相同，大企业还款能力优于小企业，因此供应商更容易从大企业收回货款。据此本文设置反映企业规模的指标 SIZE，以总资产的自然对数表示，并预期其对商业信用的影响
8、是正向的。 在考察企业的信用水平时，成长能力和盈利能力是两个重要的指标。我们以主营业务收入增长率反映企业的发展潜力，增长率越高说明企业的发展潜力越大；盈利能力越强表明企业偿还货款的可能性更高。健康的财务状况信息提高了企业的信用度，有助于其获得更多的商业信用。文中反映企业成长能力和盈利能力的指标包括：主营业务收入增长率GROWTH、净资产收益率 ROE。 现有研究发现，企业成立的年限也是影响商业信用的因素之一，本文因此也设置反映企业成立年限的解释变量 YEAR。 Claessens and Fan 指出，发展中国家市场的不完善增加了交易成本，而内部交易能够解决信息不完全带来的问题，可以降低交易成
9、本。因此受到融资约束的企业会选择这种方式解决资金短缺。李琳认为关联企业间的信息透明度和信任度更高，这种关系有助于企业使用更多的商业信5用。为考察关联交易对商业信用水平的影响，设置变量 RPT，若上市公司存在购销关联交易则 RPT取 1，否则取 0。 企业所在行业。企业所处的行业对其资金需求有重要的影响，同时行业性质也要求企业采取合适的商业信用政策以便在竞争中胜出。为具体分析行业特征的影响，本文设置行业虚拟变量 INDUSTRY作为控制变量。根据证监会颁布的中国上市公司分类指引 ，本文将整个样本分为 12个行业（除去金融保险行业） ，以农业行业为基础行业设置了 11个虚拟变量来描述行业特征的影响
10、。 3、研究假设 目前我国企业失信现象比较严重，企业之间拖欠货款、伪劣商品充斥市场、违反证券市场规则的事情屡有发生。这种信用缺失的行为必定会对企业的融资产生负面影响。银行在向企业发放贷款之前，会对企业进行信用评估，失信行为增加了企业通过银行获取贷款的门槛。然而孙铮、刘凤委和李增泉的研究发现政府通过企业内国有股权对企业信用会产生一系列错综复杂的影响，如政府干预可以让具有政府背景的企业获得借贷“声誉” ，同时也对国有商业银行信贷决策有着重要的影响。这些研究表明在讨论企业的融资方式时，企业所有权性质是一个重要因素。相关的研究表明国有股权主要从以下两个方面影响企业的融资决策。首先，国有股份提高了企业的
11、借款信用。在我国特殊的国有产权制度下，国有资产增强了国有企业的信用度，提高了社会对国有企业的履约评价。方军雄指出国有企业一般拥有较长的经营历史，并且与银行保持较长的交易关系，银行对其进行信用评估的成本相对较低。此外相比非国有企6业，国有企业的违约风险更低。其次，银行对国有企业贷款缺乏约束。在中国，集中了大部分银行资本的四大国有银行在经营中还面临政府的干预，为了配合政府的政策，银行有可能违背企业价值最大化的经营目标，向投资回报率低和经营不善的企业提供资金支持。林毅夫和李志赞认为国有企业普遍存在的预算软约束现象就是政府帮助拥有国有股权的企业摆脱困境的证据。 在同等条件下，与非国有控制的企业相比，那
12、些国有控制的上市公司更容易受到政府和国有银行的照顾，从国有银行获得贷款。而非国有控制的企业则只能更多的利用商业信用融资。基于以上原因，我们提出本文第一个假设： H1：相比国有企业非国有企业利用了更多的商业信用。 4、研究方法与模型 为验证相关假设，本文建立研究模型如下： AP（AR）=？茁 0+？茁 1CONTROL+？茁 2BIGSHARE+？茁 3SQBIG- SHARE+？茁 4SIZE+？茁 5GROWTH+？茁 6DEBT+？茁 7ROE+？茁 8YEAR +？茁 9RPT+？茁 10HISTORYCREDIT+？姿 iINDUSTRYi+？着 模型在控制了企业内部治理结构、财务状况
13、等因素的影响下从获取和提供商业信用两个角度检验了股权性质对商业信用的影响，根据各因素的回归系数和显著性、模型整体的拟合效果以及上文提出的假设判断各因素的影响。 三、实证研究结果及分析 表 2给出了企业最终控制人性质对商业信用的影响。模型整体的回7归结果是显著的。表 2的第 2、3 列是从获取商业信用的角度得到的回归结果。CONTROL 回归系数是-0.005，在 10%的置信水平下显著，表明企业获取的商业信用与所有权性质负相关，非国有控制的企业相比国有控制的企业获取更多的商业信用，实证结果与假设一相符。GROWTH、ROE、SIZE 都在 1%的水平下显著为正，表明具有良好增长潜力的企业更容易
14、获得商业信用。企业的盈利能力越强，使用商业信用的风险越低，也有助于获取更多的商业信用。反映企业成立时间的变量 YEAR也显著为正，表明企业成立时间越久，在长期的业务合作中更容易建立长久的合作关系，这有利于供应商了解客户信息，减少违约损失，因此企业能够获取更多的商业信用。RPT 的系数也显著为正，表明企业存在较多关联方时，可供利用的商业信用也较多。这是因为关联方之间信息不对称的程度更低，彼此的信任度也更高。HISTORYCREDIT 的系数是 0.004但不显著，可能的原因是上市公司发生违规行为在我国是较为普遍的现象，并且多数为短期行为，因此在模型中没有解释力度。第一大股东的持股比率其系数显著为
15、正，第一大股东持股比率的平方则显著为负，与预期一致。随着第一大股东持股比率的增加，企业的信用度增加，获取的商业信用也更多。当第一大股东的持股比率超过一个特定的水平后，第一大股东的持股比率的增加导致公司的信用度降低，因此获取的商业信用也随之降低。DEBT 的系数是 0.038，显著为正，表明企业从银行获取的短期借款越多，其所获得商业信用也更多，初步验证了商业信用与银行信贷之间的互补关系。企业通过利用商业信用，不仅可以弥补资金缺口，还能以此向银行传递自身风险的信息，有利于银行对企业风险的8识别与分类，进而缓解企业的信贷配给。 表 2中的第 4、5 列是从提供商业信用的角度得到的回归结果。CONTR
16、OL的系数为-0.005，在 10%的显著性水平下显著，与企业获取商业信用角度的结果一致。表明非国有控股的企业在获取更多商业信用的同时也提供了更多的商业信用。此外 GROWTH和 RPT的系数分别为 0.009和0.13且在 1%的置信水平下显著，也与获取商业信用的检验结果相似。表明有着较高成长机会的企业会向其他企业提供更多的商业信用，这与商业信用有助于企业拓宽市场的作用是分不开的。RPT 为正表明在存在较多关联方的时候企业往往也会提供更多的商业信用。李琳认为存在关联交易的企业之间信任度更高，这种信任关系能够降低交易成本。与前述检验结果不同的是 YEAR、DEBT 以及 ROE等变量与企业提供
17、商业信用的决策没有显著关系。回归结果显示 SIZE的系数是-0.005，并且在 1%的置信水平下显著。表明小规模的企业会提供更多商业信用，可能的原因是企业可以利用赊销方式扩大销售规模。从股权结构来看，企业第一大股东的持股比率系数为正，但是不显著，不过第一大股东持股比率的平方与 AR显著负相关，与获取商业信用角度的结论相似。 四、结论 全样本的回归结果显示，非国有企业相比国有企业能获得更多商业信用。实证结果从另一个角度验证了上市公司面临的“金融歧视”现象。上市公司可以通过国有股份提高其借款信用，同时政府的干预使银行对国有企业贷款缺乏约束，因此在其他诸如企业规模、盈利情况相同的条件下，国有企业更容
18、易从银行获取贷款，而非国有企业则需更多地依靠9商业信用解决资金来源问题。此外，从企业提供商业信用的角度来看，非国有企业也提供了更多的商业信用。 有关企业治理结构、财务状况等其他控制变量的影响效果也与预期一致。企业获取的商业信用与第一大股东的持股比率程倒 U字型关系。具有良好增长潜力、盈利能力强、成立时间长以及规模大的企业容易获取更多的商业信用。此外关联方关系也使企业获取了更多的商业信用。这些结论在企业对外提供商业信用时同样适用，例如存在关联方、成长机会高的企业会提供更多的商业信用，不同的是企业提供的商业信用与成立时间、盈利能力没有显著关系。 【参考文献】 1 刘芍佳、孙霈、刘乃全：终极产权论、
19、股权结构及公司绩效J.经济研究，2003（4）. 2 刘凤委、李琳、薛云奎：信任、交易成本与商业信用模式来自中国上市公司的经验证据R.2007 年中国国际金融年会，2007. 3 孙铮、刘凤委、李增泉：市场化程度、政府干预与企业债务期限结构来自我国上市公司的经验证据J.经济研究，2005（5）. 4 方军雄：所有制、市场化进程与资本配置效率J.管理世界，2007（11）. 5 林毅夫、李志赞：政策性负担、道德风险与预算软约束J.经济研究，2004（2）. 6 Classens，S.，Djankov，S.，Fan，P.H.Joseph，et al：Disentangling the incentive and Entrenchment Effects of 10Large ShareholdingJ.Journal of Finance，2002（57）.
