1、1货币危机理论和汇率理论：发散与交融摘 要：全球金融危机以来，世界多国先后爆发货币危机。在此背景下，对货币危机理论和相关的汇率理论进行文献梳理及发展动态分析，能够为学者们开展进一步的深入研究提供一定的基础。总体而言，货币危机理论与汇率理论的发展相对独立。虽然货币危机是汇率短期大幅度异常下跌的危机，但货币危机理论与汇率理论的融合和联系仍然较少，两者总体呈现发散态势。 关键词：货币危机；汇率；理论 中图分类号：F821.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）05-0069-04 20 世纪 90 年代以来，随着全球经济一体化和金融自由化的发展，世界各地频繁爆发货币危机。近几年
2、，在全球金融危机的背景下又有波兰、匈牙利、乌克兰、俄罗斯、印度、韩国、越南等多个国家先后爆发货币危机。货币危机会对东道国的经济增长造成沉重打击，致使企业倒闭、物价上涨、股市暴跌、失业骤增，部分国家甚至会出现社会动荡 1-3。因此，对货币危机理论及相关的汇率理论进行回顾与分析，能够为学者们开展进一步的深入研究提供一定的基础，具有重要的意义。 一、货币危机理论及发展动态分析 （一）货币危机理论 货币危机的发生机理长期以来都是国际经济学的研究热点之一 4-5，2迄今为止，共发展了三代货币危机理论。 1.第一代货币危机理论 1979 年，Krugman 6 建立了非线性的投机性货币危机模型；1984
3、年，Flood 和 Garber 7通过构建线性模型对投机性货币危机模型进行拓展和简化，逐渐形成了第一代货币危机理论。该理论主要探讨投机冲击和固定汇率制崩溃之间的内在联系，分析扩张性财政政策导致经济基本面不断恶化条件下政府与投机者之间的博弈，经济基本面恶化与固定汇率制难以维系之间的内在矛盾引致了投机冲击。该理论能够较好地解释拉美债务危机，但是不能很好地解释 19921993 年的欧洲汇率机制危机。 2.第二代货币危机理论 Obstfeld（1994，1996） 8-9 和 Esquivel （1998）等10 认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基本面的恶化，而是由贬值预期的自我实
4、现所导致的，政府与公众之间相互博弈的结果是多重均衡的出现，从而建立了第二代货币危机理论。该理论在一定程度上解释了 19921993 年的欧洲汇率机制危机，但是无论第一代模型还是第二代模型都不能很好地解释 1997 年的东南亚货币危机，由此催生了第三代货币危机理论。 3.第三代货币危机理论 沿着第一代理论的逻辑， “道德风险”假说（Corsetti，1999；Burnside，2000） 11，12 始终把货币危机的发生与一国实体经济中的基本面相联系，但是视角已由原来的宏观基本面3进入到了一国的微观基本面，特别是把注意力集中到了有关制度的扭曲上；而沿着第二代理论的逻辑， “金融恐慌”假说（Cha
5、ng and Velasco，1998） 13-14 依然坚持了市场多重均衡假设前提，虽然承认脆弱的金融体系使得盯住汇率制度容易遭受冲击，但仍然认为货币危机主要是由资本市场的不稳定性以及投资者的“金融恐慌”心理所造成的。 （二）发展动态分析 与 20 世纪 90 年代的几起重大的货币危机相比，本轮货币危机有着显著的差异。 1.分布范围广。危机发生国不仅有欧洲地区的东欧国家和俄罗斯、乌克兰等，还有亚洲的印度、越南、韩国等国家。 2.时间上的“一致性” 。多个国家的货币危机都发生在美国次贷危机引发全球性金融危机之后，在时间上呈现出“一致性” 。 3.机理上的“异质性” 。不同于三代货币危机理论所分
6、析的危机机理，本轮货币危机主要是由于美国次贷危机首先导致美国发生金融危机，进而全球各地的美元回流美国、危机发生国出现资本逆转所致4。 基于此，部分学者将货币危机放到全球金融体系的背景下进行分析。苏多永等（2009） 15认为，在资本自由流动和金融衍生品大量使用条件下，资本流动逆转将会导致货币危机。黄晓龙（2007） 16用非瓦尔拉斯均衡方法分析了当前国际货币体系的非均衡性，指出美元利率和汇率调整引发的资本大规模流出和流入，是导致各地发生货币危机的直接原因。黄琼（2010）17建立了一个货币信贷模型，发现本轮全球性金4融危机主要是一场系统性危机，它来自于美元的信贷缺口。刘骏民（2007） 18认
7、为，美元支柱的虚拟化导致全球的美元流动性过剩，美国可供境外购买的产品和非金融服务的价值量远远小于美国境外资产的价值量。这种严重的失衡为货币危机奠定了基础。王立荣、刘力臻（2009） 19的研究得出了类似的结论。 另外，还有一些学者从其他的角度对本轮货币危机的机理进行了分析。 韩振国（2008）5认为，资本内流存在一个临界值，一旦资本流入超过临界值，随后经济的演变就会出现货币危机。因此，应将资本的内流限制在一定规模。张宝林等（2009）20以国民资产负债表为起点，提出了四类资产市场的失衡与开放经济条件下的货币危机理论。Licchetta（2009）21对多个国家的国民资产负债表进行分析后发现，短
8、期债务过高是一个国家发生货币危机的重要原因。 总体来看，国内外学者从不同的角度对货币危机的发生机理进行了大量的研究，取得了一系列丰富的成果，能够对不同时期、不同类型的货币危机进行解释；但是，基于投机者角度对货币危机的发生机理进行研究的报道相对较少。 不同类型的货币危机都有着一个共同的特征危机发生国的货币汇率在短时期内迅速地、大幅度地下跌10；因此，对汇率问题的研究就成为货币危机研究过程中不可或缺的环节。 二、汇率理论 汇率是一个国家或地区的核心经济变量，在开放经济条件下影响着一个国家或地区的内外经济平衡。 5自 1973 年布雷顿森林体系崩溃以来，伴随着全球金融体系的动荡，汇率问题一直都是国际
9、经济学界的研究热点，同时也是一个难点，其产出的文献数量极为庞大，呈现出纷繁复杂的局面。但仔细归纳起来，可以发现汇率理论大体沿着两条逻辑主线发展。 （一）汇率决定理论 1.基本因素分析的汇率决定理论 在布雷顿森林体系崩溃之前，各国普遍实行固定汇率制，国际资本流动性不强，汇率常被视做商品的相对价格，主流的汇率理论为购买力平价（Purchasing Power Parity， PPP） 理论和利率平价 （Interest Rate Parity， IRP） 理论。 布雷顿森林体系崩溃之后，越来越多的国家开始实行浮动汇率制，汇率的波动逐渐加大，其不仅受到商品价格的影响，还受到外汇市场的需求与供给的影响
10、，于是资产市场分析法的汇率决定理论相继被提出，主要包括货币模型23，24、资产组合模型25-27、新闻模型28和微观结构模型29等；但这些模型无法解释外汇市场上的“无关性之谜” 、波动聚集效应和“尖峰厚尾”等现象。 2.技术分析的汇率决定理论 基本因素分析的汇率决定理论有着严格的假设，难以描述和预测汇率的短期频繁波动，学者们转向对汇率变量自身的波动规律进行研究，并相继提出了 ARCH 模型30、制度转换模型31、神经网络模型32等。其中，神经网络具有较强的非线性逼近能力，正受到越多越多的重视。 3.异质预期分析的汇率决定理论 6传统的汇率决定理论的“有效市场假说”和“理性预期假说”与经济现实偏
11、差较大，其线性研究范式与汇率运动的非线性特征不相吻合。Meese 和 Rogoff（1983）33研究发现，传统的汇率决定理论难以经受实证的检验，在对汇率短期波动的预测方面甚至不如随机游走模型。 随着 20 世纪 80 年代行为金融学研究的兴起，学者们开始关注外汇市场的异质性。Frankel 和 Froot（1990）34通过问卷调查发现，外汇市场上交易者存在异质性预期，主要存在根据外推式预期进行交易的图表交易者和根据回归预期的基本面交易者。李晓峰、陈华（2012）35基于行为金融学理论建立了包含央行干预的汇率决定模型，使用 Unscented 卡尔曼滤波方法进行实证研究后发现，汇改后人民币外
12、汇市场存在着显著的异质性交易者。Paul 等（1991） 36 将基本因素分析的长期模型与基于非线性理论分析的短期模型相结合，提出了汇率决定的混沌货币模型。 （二）均衡汇率理论 固定汇率制度下对于汇率问题的研究主要集中于汇率决定理论，在浮动汇率制度产生后，学者们开始关注外汇市场汇率频繁波动的原因，并研究汇率均衡问题。 均衡汇率是一个中长期的概念，讨论的是剔除了价格因素之后的实际汇率37。Nurkse （1945）将均衡汇率定义为国际收支平衡和充分就业条件下获得内外均衡时的汇率。目前测算均衡汇率的影响力较大的分析方法主要有：基本因素均衡汇率分析方法（FEER） （Williamson， 1983
13、） 、自然均衡汇率分析方法（NATREX） （Stein， 1994） 、行为均衡7汇率分析方法（BEER） （Clark&MacDonald， 1999） 、均衡实际汇率分析方法（ERER） （Edwards，1989）和购买力平价分析方法（PPP）等。 购买力平价分析方法则基于汇率变动的长期趋势，注重商品相对价格或者货币的购买力，包括绝对购买力平价、相对购买力平价和基于巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect，B-S 效应）扩展的购买力平价方法38。 （三）发展动态分析 汇率决定理论是均衡汇率理论的内核与基础。在均衡汇率的理论分析当中，基本要素均衡汇率、行为均
14、衡汇率、自然均衡汇率和均衡实际汇率实际上是“局部”均衡汇率，与 Nurkse 的均衡汇率概念之间存在差异；绝对购买力平价方法难以在经济发展水平和消费结构不同的国家之间找到可比较的、合理的一篮子商品；相对购买力平价方法在衡量两个国家之间汇率变动的流量时简单实用，却在合理基期的选择上陷入了困境；基于 B-S 效应的扩展购买力平价方法目前使用较为普遍，不过国内外学者对其实证检验的结果却差异很大。虽然理论界较为认同实际汇率在长期将收敛于均衡汇率，然而迄今为止均衡汇率的测算仍未找到行之有效、且被广泛接受的方法。由于均衡汇率的测算具有重大的政策意义，因此受到学者们的高度重视。在现有的一系列汇率理论当中，杨
15、长江、钟宁桦（2012） 39认为，购买力平价理论有着特殊重要的基础性地位，是任何其他汇率理论所不能比拟的。MacDonald（2000）40也认为它常常成为探求均衡汇率的首选模型。尽管目前关于均衡汇率的理论处于徘徊状态，但是，顺着购买力平价理论的方向进一步地深入研究，才有可8能获得实质性的突破。 三、结论 综上所述可以看出，货币危机理论与汇率理论的发展相对独立。虽然货币危机是汇率短期大幅度异常下跌的危机，但货币危机理论与汇率理论的融合和联系仍然较少，两者总体呈现发散态势。不过，Kaminsky 和 Reinhart（1998）4在这方面做了开创性的贡献，他们研究发现，名义汇率与购买力平价的大
16、幅度偏离预示着货币危机的来临，因此，名义汇率对购买力平价的偏离是危机即将来临的一个很好的指示器。Goldfajn 和 Valdes（1997）33的研究得出了类似的结论，他们认为货币高估是货币危机的关键决定因素。刘伟（2007）认为，测度一国实际汇率是否偏离均衡汇率即该国货币是否失调，并将此作为判断货币危机是否爆发的原因，是一个比较新的课题。但是，相对而言这些研究较为零散，较之流行的货币危机理论和汇率理论的研究，其产出文献数量不足，尚未形成理论体系，且在均衡汇率的测算方面使用方法各不相同，尚未获得被广泛认同的结果。 参考文献： 1 H.Yilmazkuday.The effects of cu
17、rrency crises on the long-run growthJ.Applied Economics Letters，2010， （17）：209-212. 2 杨荣海.关于开放经济条件下货币危机预警系统的探讨J.昆明大学学报，2007，18（3）：14-18. 3 张晓京.FDI 对我国国际收支经常项目的影响研究D.哈尔滨：哈尔滨工业大学，2009. 94 苏多永，罗文波，张祖国.货币危机理论及其最新发展基于国际资本流动逆转的理论分析框架J.金融理论与实践，2009， （5）：98-102. 5 韩振国.理性预期、资本内流与货币危机基于资本流动的宏观效应分析J.国际金融研究，200
18、8， （8）：44-50. 6 Krugman Paul.A model of balance of payments crisesJ.Journal of money，credit and banking，1979，IV （11）：311-325. 7 Flood Robert P，Garber Peter M.Collapsing Exchange Rate regime：Some Linear ExamplesJ.Journal of International Economies， 1984， （17）：1-13. 8 Obstfeld，Maurice.The Logic of Cur
19、rency CrisesR.NBER Working Paper，1994， （43）：189-213. 9 Obstfeld，Maurice.Models of Currency Crises With Self-Fulfilling FeatureJ.European Economic Review，1996， （40）：1037-1048. 10 Gerardo Esquivel ，Felipe Larran B.Explaining Currency CrisesR.Working Papers-Yale School of Managements Economics Research
20、 Network，1998：1-43. 11 Corsetti，Giancarlo，Paolo Pesenti，Nouriel 10Roubini.Paper Tigers？A Model of the East Asian CrisesJ.European Economic Review， 1999， （43）：1211-1236. 12 Burnside，Craig，Martin Eichenbaum，Sergio Rebelo.Understanding the Korean and Thai Currency CrisesJ.Economic Perspective， Federal
21、Reserve Bank of Chicago，2000：24（3）：45-60. 13 Chang Roberto，Andres Velasco.Financial Crises in Emerging Markets：A Canonical ModelR.NBER Working Paper，1998：6606. 14 Chang，Roberto，Andres Velasco.Liquidity Crises in Emerging Markets：Theory and PolicyR.NBER Working Paper，1999：7272. 15 苏多永，罗文波，张祖国.基于资本流动逆转的货币危机理论兼论我国应对危机冲击的策略选择J.上海金融学院学报， 2009， （1）：9-15. 16 黄晓龙.全球失衡、流动性过剩与货币危机基于非均衡国际货币体系的分析视角J.金融研究，2007， （8）：31-46. 17 黄琼.信贷经济与世界货币危机的关系研究J.统计与决策，2010， （24）：149-152. 18 刘骏民.从美元支柱虚拟化看国际货币危机J.资本市场，2007， （11）：95-99.
