1、1资本结构、管理防御及高管薪酬内容摘要：资本市场的灵魂是信托责任，然而由于不断加深的“利益私有化”趋势，企业高管们的道德风险和逆向选择显得难以避免，造成了“信托责任”危机。不同于西方国家，我国的资本市场才刚刚起步，国有企业牢牢占据国民经济的主导地位，其产权关系的多级委托代理特征使得高层管理人员激励问题更加突出，建立起完善、科学、合理的高管薪酬激励体系，长期以来一直是国企改革的核心问题。 关键词：资本结构 管理防御 高管薪酬 非对称信息博弈 在现代企业中，由于股东与管理人员之间存在复杂的代理关系，使得薪酬契约的制定受到多种因素的影响，一套完善合理的薪酬制度对企业的作用是毋庸置疑的。最新国外理论与
2、实证研究表明，企业资本结构是影响管理者薪酬的一个重要因素，但是我国目前在该方面的研究甚少。针对这一情况，本文从我国的实际情况出发，实证分析我国国有上市公司资本结构对高管薪酬的影响。 研究动态 （一）资本结构理论 自从 Modigliani 和 Miller（1958）提出“无税收和完全市场中资本结构与公司价值无关”的理论后，公司资本结构问题一直是学术界研究的重点，同时“资本结构无关论”也受到了质疑，随后 MM（1963）引入企业所得税对其进行了修正。 “MM 有税理论”认为，在考虑公司所得税的2情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本。因此公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不
3、断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。但 Miller（1988）指出，如果考虑到破产成本和代理成本，那么为了节税而采取高杠杆的公司政策显得不可行，因此，最优的资本结构选择可以具体化为负债筹资的利益和负债筹资的成本之间的权衡。可以说，MM 理论是研究现代公司资本结构的理论基石。 （二）代理成本理论 研究公司资本结构的关键是要降低由于所有权和经营权分离所带来的代理成本。美国经济学家 Berle 和 Means（1932）提出的委托代理理论，一直以来被广泛应用于分析企业各利益相关者之间的代理关系。在现代企业中，由于股东和管理者之间、股东和债权人之间、与外部利益相关者之间（Tit
4、man，1984）的利益冲突，都会导致代理成本的存在。Jensen 和 Meckling（1976）将代理成本定义为“是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时成本超过收益的剩余损失” 。Jensen（1986）认为由于管理层与股东间存在代理问题，所以在建立管理者报酬契约时应该考虑如何使管理者趋向于采取行动去增加股东的财富。代理成本理论真正将资本结构引入对高管薪酬激励的研究。 （三）非对称信息理论 非对称信息理论，是指在某些市场中，市场每个参与者所拥有的信息并不相同。企业的融资过程就是在典型的非对称信息市场下进行的，3并且贯穿于整个融资过程，容易引起经
5、理人道德风险和逆向选择问题。具体而言，在融资过程中，经理人与股东往往处于非对称信息状态中，股东无法像筹资者一样获得完全信息，根据信号传递理论，投资者只能通过企业输出的有关资本结构情况来判断项目的收益率及经营状况等，进而作出判断。信息经济学的发展给资本结构理论带来了新的动向，Ross（1977）建立了信号传递均衡模型，认为资本结构的变化可以作为一种信号传递工具，用以沟通企业经理人和投资者。在均衡条件下，经理人选择高财务杠杆可以传递企业未来现金流乐观的信号。 （四）国内外研究动态 对高管薪酬方面的研究最早始于 Taussings 和 Baker（1925） ，他们通过实证研究发现企业业绩和经营者报
6、酬之间只有很小的相关性，从那时起，对高层管理者报酬的研究引起了学术界的广泛关注。Grossman 和Hart（1982）吸收并发展了代理成本理论，论证了由于高负债比率会增加企业的破产风险。在负债比例较低或者全部为权益资金的企业中，由于缺少多方面的监督，会促使自身利益最大化的管理层选择那些减少公司价值而提高自身效用的项目，从而使股东利益受损。Perotti 和Spier（1993）侧重于强调负债的作用，在他们的模型中股东可能只发少量负债来换得雇员在工资方面的让步，证明了负债与管理者薪酬的正相关。Berkovitch 和 Israel（2000）通过实证检验发现，资本结构与高管薪酬之间确实存在着正
7、相关关系，而这种正相关关系是由于高的负债水平提高了公司的破产成本，从而对高管人员形成负向激励所导致的。Cadenillas（2004）实证研究再次验证了高资产负债率意味着高破产的4可能，同时管理者被解雇的可能性也会随着公司陷入困境而增加。而根据 Novaes（1995） 、Chan 和 Victor（1998）等学者的研究发现：经理人的管理防御行为会明显影响公司资本结构。 从目前国内的实证情况来看，关于资本结构的研究主要集中在资本结构与资本成本等方面，而对高管薪酬影响因素的分析主要是从公司规模、公司业绩和所属行业等方面展开的，鲜有文献对资本结构与高管薪酬之间的关系进行分析。 研究设计 （一）理
8、论基础 长期以来，国有企业在我国国民经济中始终占据主导地位，随着国企的不断改革，国有企业高管逐渐实现了“人力资本化” ，与此同时，能否以合理的薪酬契约对高管进行有效激励是企业发展的关键因素。但是，随着高管薪酬的增加，近年来不断曝光的“天价薪酬”引起了社会各界的普遍质疑，我国国有企业高管薪酬过高的问题，已成为我国社会经济生活中的焦点问题之一。 高管薪酬设计的根本目的在于激励和约束管理人员的经营活动，从而降低所有权与经营权分离导致的代理成本。但在现实情况下，国有企业长期以来存在的“所有者缺位”制度缺陷，导致国企高管薪酬的激励机制不仅未能降低代理成本，反而助推了高管的“天价”年薪。根据亚当斯密提出的
9、“经济人”假设，自利的动机是人类与生俱来的本性，人们怀着自利的动机从事经济活动。因此，在信息不对称和契约不完备的情况下，管理者与股东之间的利益冲突将可能引起管理者“私利最大化”5的行为。作为国有企业所有者的国有资产管理部门处于信息劣势，并且其权利和责任不对称（他们是国有产权唯一的代理人，但却不是投资的受益人） ，他们没有足够的激励去有效监督企业经营者，导致国有企业高管人员更加容易忽视股东的利益，只注重追求个人效用最大化。 这种“强管理者，弱股东”的格局会对公司财务决策产生重大的影响，具体而言，由于在企业价值最大化的资本结构状态下，提高负债率会使权益人在转移债权人利益的基础上获益，因而在这种状态
10、下为了追求股东财富最大化，管理者仍有进一步提高企业负债率的倾向。但是，随着企业资产负债率的提高，破产的风险会越来越大。从管理者角度来看，其被解雇的可能性也随之增大，一旦企业破产倒闭，管理者将失去其原先享有的福利待遇，声誉也会受到影响。因此，较高的破产风险会对高管人员形成负向激励作用，作为一种风险补偿机制，管理层所要求的薪酬会随着资产负债率的增大而提高。并且，由于国有企业缺乏有效的高管薪酬监督机制，造成不少高管自定薪酬的情况，其取得较高薪酬也比较容易实现。 据此，本文提出假设：在其他条件一定时，资本结构与高管薪酬正相关。并在前人的研究基础上，基于经理人管理防御的固有特性，运用非对称信息博弈方法，
11、确定出最佳的负债比例，使经理人在满足自身效用最大化的同时最大化股东财富。 （二）样本选取与模型设计 本文选取我国 2008-2010 年三年间沪市 A 股国有上市公司为研究样本，剔除金融类上市公司、研究期间内为 ST 的公司、资不抵债的公司以6及信息披露不完全的公司。数据处理使用 Eviews5.0 软件。 本文所采用的分析变量指标主要有三类：因变量为高管的现金薪酬，自变量为资本结构，控制变量包括公司业绩（净资产收益率、每股盈余） 、企业规模、第一大股东持股比例、高管年龄、董事会治理（董事会规模、独立董事比例）和地区等八个变量。指标设计具体如表 1 所示。 为证明前文提出的假设：在其他条件一定
12、时，资本结构与高管薪酬正相关。本文拟量化两者关系，试图建立以下面板数据模型进行分析： lnPAYit=0+1LEVERit+2ROEit+3EPSit+4lnSIZEit+5TOPit+6AGEit+7BSit+8OUTSEDEit+9AREAit+it （三）回归分析 回归分析结果如表 2 所示。 分析显示：国有上市公司资本结构对高管薪酬有显著的正向影响，相关系数为 0.455511，并且在 1%水平下通过了显著性检验，该结果支持本文所提出的假设：在其他条件一定的情况下，资本结构与高管薪酬正相关。说明国有上市公司资产负债率越高，高管的薪酬也就越高。 此外，通过实证分析得出如下结论：资本结构水
13、平与高管薪酬呈明显的正相关关系，即在其他条件一定的情况下，企业的资产负债率越高，高管的薪酬就越高；高管薪酬水平与净资产收益率、每股收益呈显著正相关关系，说明上市公司业绩越好，高管薪酬越高；高管报酬水平与第一大股东持股比例、高管年龄呈显著正相关关系，与董事会规模和独立董事比例负相关，但不显著；高管薪酬与公司所在地区呈显著正相关关7系，说明公司所在地区越发达，高管收入越高。 资本结构与高管薪酬 随着我国企业高管逐渐实现了“人力资本化” ，合理的薪酬激励机制成为企业发展的关键因素。具体来讲，企业的资本结构决定了其融资方式的选择及各种融资所占比例，从而能够影响股东、债权人、经理人等相关利益主体对企业控
14、制的程度。在资本结构与企业价值存在密切关联的背景下，由于薪酬激励机制的有效性能够直接影响企业经理人决策行为，企业融资、风险管理等财务政策实施必然会受到激励机制的影响。因此，经济学家往往把资本结构的选择作为企业所有者调控经理人行为的一种有效的激励手段。 （一）基本假设 1.假设企业进行融资过程需要进行两个阶段的博弈：第一阶段，企业确定融资规模及负债比例，假设企业的融资规模为 A，负债比例为 p；第二阶段，企业在确定的债务规模的条件下实现利润最大化。 2.假设企业的破产成本为 C，企业所得税为 T。 3.假设企业未来融资收益的现金流为 R：R=a+ a 代表平均现金流； 为随机误差项，在-a，a上
15、服从密度函数为f（）的均匀分布。 4.假设存在一个临界点 a*，使得 a*+=Ap，即此时企业收支相等。 当 aa*时，a+Ap，即 Ap-a 时，债务无违约风险；当 a （二）博弈过程及其均衡 1.本文采用逆向归纳的方法来分析博弈的均衡结果。首先从博弈的8第二阶段开始，由于市场信息非对称，经理人有强烈的动机去追求个人利益最大化，而忽略债权人所拥有的债权价值。在这一阶段企业经理人进行决策时将只关心企业能够偿还债务时的情况，因而只考虑 a+Ap 时的情况。此时： 债权人的实际现金流为：CFb=EAp/Ap-a 股权人的实际现金流为：CFs=E（a+-Ap） （1-T）/Ap-a 总现金流为：TC
16、F=EAp/Ap-a+E（a+-Ap） （1-T）/Ap-a 2.在考虑破产成本的情况下，由于企业破产成本 C 会随着违约债务的增加而增加，令 C=k（Ap-a-） ，k 为比例系数。则破产成本 C 的期望值为： 3.由以上假设可得，企业的实际价值为： （1） 因此，企业的最佳负债比例为 p*时， （2） 将 p*代入式（1）得： （3） 因此，在满足以上假设条件的情况下，企业在第一阶段博弈的均衡情况为：最佳负债比例为，企业利润最大化为。 （三）薪酬激励机制设计 从我国目前企业的实际情况来看，经理人薪酬构成的主要形式是：基本薪酬+奖金+股权激励，其中基本薪酬一般是固定不变的，因此薪酬激励机制的
17、设计主要是针对奖金与股权激励部分进行研究。 由于9在企业价值最大化的资本结构状态下，提高负债率会使权益人在转移债权人利益的基础上获益，因而在这种状态下为了追求股东财富最大化，经理人仍有进一步提高企业负债率的倾向。但是，随着企业资产负债率的提高，破产的风险会越来越大，因此，较高的破产风险会对高管人员形成负向激励作用，作为一种风险补偿机制，管理层所要求的薪酬会随着资产负债率的增大而提高。 假设企业所有者和经理人都是风险中性的。 经理人的薪酬激励模型为：Sm=1+V+2 其中，1 表示经理人的基本薪酬；V 表示经理人绩效薪酬（奖金）； 表示绩效年金系数（01） ，即通过绩效考核经理人应获得的绩效薪酬
18、比例； 表示经理人的持股比例；2 表示股权收益。 企业所有者的期望收入为： Ws=EV-Sm=V-1-V-2=（1-）V-1-2 由式（1）可知，当最佳负债比例 p*时，企业利润达到最大化V（p*） 。 因此，Ws=（1-）V（p*）-1-（a+-Ap*） 经理人的实际收入为： Wm=SV-C=1+V+2-k（Ap-a-） 结论与启示 国有企业是我国经济改革的主体，高级管理者作为企业中重要而又稀缺的人力资本，能否设计出合理的薪酬契约，对其进行有效激励是企业成败的关键。本文的研究希望能够丰富和完善我国上市公司高管薪酬10激励理论。本文通过将企业资本结构与非对称信息博弈相结合，基于经理人管理防御的
19、内生特性，对企业最佳融资结构进行了阐述与推导。研究结果表明，在市场信息非对称的情况下，虽然企业所有者及投资人无法直接观测到经理人的经营行为，但可以通过对项目收益的估算推测出企业资本结构的高低。此外，企业所有者可以以此负债水平为基础，判断企业的经营情况以及经理人的能力水平，进而制定合理的经理人薪酬激励机制，为公司治理提供帮助。 参考文献： 1.张维迎.博弈论与信息经济学M.上海人民出版社，2004 2.张娟.企业资本结构管理的人力资本因素分析J.统计与决策，2007（20） 3.肖作平.中国上市公司资本结构影响因素研究D.中国优秀博硕士学位论文全文数据库，2004 4.顾劲尔.资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究D.中国优秀硕士学位论文全文数据库，2009 5.王胡峰.国有企业高层管理人员激励与企业绩效的实证研究D.中国优秀硕士学位论文全文数据库，2006 6.代彬，刘星.高管权利、薪酬契约与国企改革J.当代经济科学，2011（7）
