1、“去库存”背后的结构性改革去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是明年经济发展的关键任务。 刚刚结束的中央经济工作会议强调，2016 年经济结构性改革任务十分繁重，要坚持稳中求进、把握好节奏和力度。从会议释放的信号看，供给侧改革成为经济政策重点，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板都将是明年经济发展的关键任务。 质重于量 2015 年，中国经济下行压力增大。尽管 11 月份官方统计数据显示中国经济呈现企稳迹象，工业增速超预期，零售销售增速创年内新高，固定资产投资增速、货币 M2 和房地产销售额增速也都在回升。 但民间的数据并不那么乐观。中国褐皮书国际（CBB）针对 2100 多家企业的季度调
2、查显示，全国销售收入、交易量、产出、价格、获利、聘雇、借贷及资本支出情况，全都较前季疲弱，其中获利增长的企业所占的比例降至纪录低点，按季降幅为 2012 年以来最大，这为中国经济带来更多的不确定性。 针对中国经济下行的走势，央行研究局首席经济学家马骏 12 月 16日发文预测，2015 年 GDP 增速预计为 6.9%，2016 年预计为 6.8%。12 月20 日国家发改委网站发布的报告也称，预计 2015 年全年 GDP 增长6.9%，2016 年经济增长速度有可能进一步回落。 而经济学家最近的预计同样不乐观，彭博新闻社最近调查 12 位经济学家的预测结果显示，6 人都预计 2018 年会
3、是中国经济走势的转折点，另有 5 人预计要到 2019 年或者更久之后才会转向。 中国经济下行压力大怎么办？是重回传统的政策刺激老路还是通过调结构实现动力转换？ 国务院总理李克强日前为经济学人年刊世界 2016撰文给出了明确的答案“中国经济总量已超过 10 万亿美元。在这样的体量基础上继续发展，过度依赖投资和出口拉动是不可持续的。小修小补只能应付一时：本届政府没有推行量化宽松，也没有采取竞争性货币贬值的措施，我们作出了推动结构性改革的抉择。 ” 与之相对应的，货币宽松带来的边际效应在逐渐减弱，积极财政政策被寄予厚望。2014 年中国财政赤字率仅有 2.1%，2015 年财政赤字率目标虽然提高到
4、 2.3%，但研究显示，横向来看与美国的 3.2%、日本的3.3%、印度的 4.1%均有较大差距，纵向与 2000 年至 2002 年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空间。在这种背景下，中央经济工作会议提出“实行减税政策，阶段性提高财政赤字率” 。 资本变局 去杠杆的背后，资本市场在整个中国经济中的地位变得越来越重要。前三季度整个 GDP 增量中，金融的增加值占到 20%。大量的钱流到了金融领域，尤其流到了资本市场，导致银行理财、信托产品的规模大幅度增加。 北京时间 12 月 17 日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率上调 25 个基点到 0.25%0.5%的水平，这是美联储 9 年多以
5、来首次加息。美联储加息靴子终于落地，人民币贬值压力明显加剧。数据显示，人民币兑美元即期近日连续 10 天下跌，创逾 4 年新低，失守 8 月 11 日一次性贬值以来的最低点 6.4510 元，同时也创下了 2007 年 4 月以来最长下跌记录。美联储的脚步可能并不会停止，加息大戏仍是一大悬念。 对于人民币贬值走势，中国央行在 12 月 14 日转发中国货币网特约评论员文章对此说“不” ，并强调“从中长期基本面看，人民币汇率有条件保持在合理均衡水平上的基本稳定。 ” 与人民币贬值相伴的是，资本外逃压力加大。据国际金融协会（IIF） ，新兴市场有可能自 1988 年以来首次录得年度资本净流出。该机
6、构估计，净流出规模达 5400 亿美元。而中国外汇占款经历 10 月份短暂回升之后，11 月份又下降了 3000 多亿，创下第二大单月降幅，跨境资本外流形势趋于恶化。 国家外汇管理局国际收支司副司长王春英表示，根据监测情况来看，11 月的外汇资金供求压力再次有所加大，这在汇率走势上就有所体现。为了防止资本外流的局面，监管层也祭出了新招。有消息称，日前央行已窗口指导机构暂停申请新的人民币合格境内机构投资者（RQDII）相关业务。 尽管官方的表述相对比较委婉一些，但资本变局已是不争的事实，在中国已成为资本净输出国时代，美加息频率和强度将冲击包括中国在内的资本市场，人民币贬值压力将加大，跨境资本外流
7、或将成为新常态，国内资本市场改革要加速了。 作为我国资本市场“供给侧改革”的重要措施之一，国务院首次明确了将在两年内实施股票发行注册制。要走出当前资本变局的复杂局面，资本市场期待更多改革红利。 楼市去库存 目前，库存积压仍旧是困扰着楼市的一大问题，特别是在二三线城市。如按 2013 年 13 亿平方米的历史最高销售计算，即便未来不增加土地供应，至少也要 10 年才能消化完。 据35 个大中城市商品住宅投资价值研究报告显示，在包括北上广深等一线、省会及重点二线在内的 35 个大中城市中，供需比在 1.1 以下位于合理区间的城市仅有 7 个，其中房价最高的深圳供需比数字最小，仅有 0.57。而青岛
8、、长春、兰州、沈阳、贵阳、大连六个城市的供需比均超过 3，大连供需比则达到 7.18，成为样本中供需关系失衡最严重的城市。 在这种背景下，中央经济工作会议强调要“化解房地产库存，稳定房地产市场” 。 中央给楼市去库存化的新解药是农民工市民化，其背后是我国城市工作也将发生重大变化，时隔 37 年后召开的中央城市工作会议就是一个信号， “城市工作”再次上升到中央层面。 目前我国城镇化率仅为 55%，户籍人口城镇化率只有 36.6%，与其他发达国家相比，至少还有 25 个百分点的增长空间。但在中国楼市供需格局已经生变和农村土地改革尚未实质性突破的态势下，让收入并不高的农民工接盘房价高烧的楼市库存，这
9、还需打个很大的问号。 或许正因如此，中央经济工作会议首次明确提及“房价” ，发出了“鼓励适当降低商品住房价格”的重要信号。 然而，楼市去库存能否软着陆又至关重要。在 12 月 18 日“中国金融稳定与房地产风险”国际论坛上，IMF 副总裁朱民表示，在中国经济转型过程中，关键任务就是让房地产市场平稳着陆，如此有利于中国金融市场的稳定。楼市加速去库存化的背后，实际上是地方财政和银行不良资产压力持续加大，金融风险加剧。 有消息称，财政部部长楼继伟在上月召开的一个闭门会议上的讲话表示，财政部计划将地方债置换规模扩大到 15 万亿元人民币左右。财政部今年 3 月推出地方债置换计划，当时宣布的置换额度为
10、1 万亿元。 到目前为止，地方债置换额度已经多次扩大，仅是今年的额度就计划扩大到 4 万亿元。楼继伟 8 月份曾表示，地方债置换完成需要 3 年左右的时间。这种大规模的地方债置换虽然有利于减轻地方政府的债务负担，但并不能从根本上解决地方财政收入面临的压力。 就目前地方政府“土地财政”依赖症而言，还得靠卖土地、兴楼市来还账，否则就是中央政府财政兜底。 中央显然不会为所有地方债务兜底，而资产证券化或称为地方债的一个有效解决之道。今年以来，包括央行、银监会在内的多位监管官员，都在不同的公开场合表示要重启不良资产证券化。 据悉，中国银行业不良贷款资产证券化试点预计今年底或明年开始，目前四大行已获得不良贷款资产证券化试点额度。这意味着被叫停近十年的不良资产证券化即将来袭。 据银监会上月披露数据，中国三季度末商业银行不良贷款率升至1.59%，日趋接近银行业风险 2%警戒线。二季度末仅为 1.5%。中行首单不良资产支持证券已进入评级阶段，计划发行规模预计在 80 亿元左右。 总体而言，楼市去库存已是主旋律，但恐怕将是一场持久战。农民工市民化与楼市去库存挂钩的背后，关乎着地方财政、银行不良资产、城市化等重大问题，而农村土地改革能否深度变局又将是关键之举。
