1、晨光稀土为逃避对赌协议急借壳 不惜压低估值3 月 13 日，牵涉 S 舜元与银润投资这两家上市公司的晨光稀土重组纠纷，在上海市第二中院民四庭开庭审理，但当庭并没有判决。 事实上，从上市受阻到与 S 舜元重组分手，再到借壳银润投资遭稽查，晨光稀土的 A 股之路屡现波折。 晨光稀土来自稀土之乡赣州，系黄平、罗洁夫妇二人于 2003 年 11月成立，注册资本 316 万元。 2010 年黄平夫妇开始介入资本运作。然而，当时过于自信让黄平夫妇做了略显错误的决定，那便是与第三大股东包钢稀土签订的对赌协议。为此，黄平夫妇必须赶在协议到期前使晨光稀土成功上市，而晨光稀土久久不能上市也让此前入股的 PE 大鳄
2、们乘兴而来，却久久不能兴尽而归。而为了达成与银润投资的重组，避过对赌协议，晨光稀土不惜压低资产评估值。 无奈的对赌协议 2010 年 8 月，包钢稀土与晨光有限（晨光稀土前身）及其全体股东签署了增资扩股协议 ，2010 年 8 月 9 日，晨光有限股东会决议同意包钢稀土以货币资金对公司增资 6934 万元，占公司 9.25%的股权，价格为每元注册资本 13.07 元。 包钢稀土此番入股其实“醉翁之意不在酒” ，包钢稀土看上的是晨光稀土旗下核心资产全南新资源稀土有限公司（以下简称“全南新资源” ） 。包钢稀土当时公告称，全南新资源拥有设计能力为 5000 吨的全分离产品生产线，2009 年实现主
3、营收入 5623 万元，净利润 288.7 万元（未经审计） 。经评估（2010 年 5 月 31 日为基准日） ，全南新资源净资产为 1.6亿元。包钢稀土成为第一大股东至少需持股 30%，以增资方式推算需6934 万元。考虑到晨光稀土正筹划上市，遂约定，公司原计划持有的全南新资源 30%股权置换为晨光稀土股份，6934 万元出资款折股 9.25%，成为晨光稀土第三大股东。 此外，双方还签订有一项对赌协议，约定如果晨光稀土 3 年内未上市，包钢稀土全部投资将按原计划以增资方式持有全南新资源 30%股权，成为其相对控股股东；若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，晨光稀
4、土及其股东则协助包钢稀土通过适当方式增持，以确保其对全南新资源的相对控股地位。 这意味着，2013 年 8 月底之前，如果晨光稀土未上市，包钢稀土将成为全南新资源的相对控股股东。不过，晨光稀土借壳银润投资的公告于 2013 年 8 月底适时发布。 全南新资源成立于 2007 年，是一家集稀土分离、高纯制取、科研开发、深加工为一体的稀土加工企业，股东包括晨光稀土、罗地亚集团和部分个人股东等。如果失去对全南新能源的控制权，便意味着晨光稀土将失去对全南新能源稀土资源的控制，这将对晨光稀土未来的整合资源造成重大障碍。 PE 阵容豪华收益低 从 2010 年到 2012 年 4 月间，晨光稀土共进行过接
5、近 20 次的增资和股权转让，其注册资本由 4014 万元升至 3.6 亿元。 在这期间共有 4 家 PE 进入，分别为红石创投、虔盛创投、伟创富通、宏腾投资，各自持股总成本分别为 7350 万元、2550 万元、1040 万元、1080 万元。截至公告发布日，红石创投持股数为 4500 万股，持股比例为12.50%；虔盛创投持有 1598 万股，占比 4.44%；伟创富通持有 720 万股，占比 2%；宏腾投资持有 1080 万股，占比 3%。 其中持股最多的红石创投颇引人注目。红石创投的合伙人包括上海永矿股权投资、浙江汇银创投、上海联创永津股权投资、天津赛富创业投资基金、浙江美林创投等。其
6、中，史玉柱旗下的巨人投资和卢志强控股的泛海集团都是天津赛富创业投资基金的有限合伙人；上海联创永津和杭州联创永津系上海永宣创业投资管理有限公司（下称“上海永宣” ）旗下基金，上海永宣的前身是诞生于 1999 年的上海联创投资管理有限公司，它的原始股东分别是国家计委、国家经贸委、中国科学院科技促进经济基金委员会。 但如此豪华阵容的 PE 在此番投资中的收益并不高，按晨光稀土此次借壳的预估值计算，除了宏腾投资，其他 PE 在 3 年的收益率均不足150%，对于 PE 来说，这一收益率并不算高。 为成功借壳调低估值 经历 5 个多月的停牌，晨光稀土与银润投资的资产重组揭开了面纱。去年 8 月 28 日
7、，银润投资发布重组公告称，银润投资拟以除海发大厦一期相关资产及负债以外的全部资产及负债，与晨光稀土 100%股份进行等值资产置换。银润投资拟置出资产预估值约为 2.06 亿元，拟注入资产预估值约为 13.11 亿元，两者资产价值差额 11.05 亿元将通过发行股份补足。受此公告影响，2013 年 8 月 28 日复牌的银润投资一连创下 10个涨停板。 在这之前，晨光稀土曾于 2012 年借壳 S*ST 天发（最终被否） ，当时拟注入 S*ST 天发的晨光稀土 100%股份的账面净资产为 8.34 亿元，评估值 33.4 亿元。相比一年前的估值，晨光稀土的估值（13.11 亿元）已跌去大半，这一年间其估值为何下降如此之快？ 据银润投资公告，晨光稀土 2011 年和 2012 年净利润分别为 6 亿元和 7557 万元，2013 年 1 月9 月，晨光稀土净利润约为 8200 万元。显然，晨光稀土 2013 年的盈利水平已大幅超过 2012 年，但为何评估值较2012 年会有如此大的差异？原因就在于资产评估方法的不同。借壳 S*ST天发时晨光稀土采用的是收益法，此次运用的则是资产基础法。 此外，上次借壳由于采用收益法评估导致估值虚高引发小股东不满，成为借壳失败的重要原因之一，其此次评估方法的调整和估值的降低，是为了更为顺利地推进重组进程。
