行业竞争程度、股权结构与过度投资的实证研究.doc

1、行业竞争程度、股权结构与过度投资的实证研究基金项目：安徽财经大学研究生创新基金项目（项目编号：ACYC2012053） 摘要：本文利用 2009-2012 年沪深两市所有上市公司的数据，研究在不同的行业竞争程度下，股权结构因子对自由现金流过度投资的治理效果。通过方差分析和多元线性回归相结合的实证研究方法，实证检验出不同竞争程度下股权结构与自由现金流过度投资之间的相关关系，证明了在不同竞争程度样本中，股权结构对自由现金流过度投资的抑制作用并不相同，并据此对不同竞争程度下的行业上市公司通过股权结构调整控制自由现金流过度投资提出政策建议。 关键词：股权结构 自由现金流 过度投资 行业竞争程度 一、引

2、言 企业有效的投资活动是形成资本积累的有效途径，是产出增加与企业价值增加的直接原因，作为非效率投资的表现之一，过度投资是指公司控制者接受对公司价值而言并非最优的投资机会，导致大量的资本沉淀在盈利能力恶化的领域，从而降低公司的资金配置效率的投资行为。以 Myers and Majuf 为代表的信息不对称理论和以 Jensen and Meckling为代表的代理理论都可以在一定程度上解释投资与内部现金流敏感的原因。本文综合考虑了导致投资现金流敏感的两大原因，对股权结构、自由现金流与过度投资的关系在不同的竞争程度下进行研究，以期针对性的对处于不同竞争程度的上市公司提供更加合理的股权制衡方案。 二、

3、文献回顾和研究假设 （一）自由现金流、过度投资与行业竞争程度 根据 Myers and Majuf（1984）提出的信息不对称理论，经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。汪炜、于洁（2005）等人从行业竞争视角进行研究，发现资本市场的竞争程度提高可以促进披露水平的提高，由此证明了市场竞争程度越强，市场的信息不对称程度越低。作者推论，由信息不对称所导致的投资现金流敏感性应该随竞争的增强而有所减低。

4、而根据 Jensen and Meckling（1976）提出的代理理论，Schmidt（1997）提出，竞争程度越高，公司破产清算的可能性越大，所以竞争可以对公司经理产生监督作用。竞争提高了公司经理过度投资的风险和成本，行业竞争越强，行业内企业面临的破产和清算风险越高，因此为了避免失业等风险，高度竞争行业的经理人也会尽量避免过度投资的产生。张功富（2009）则从大股东的角度进行了研究，他认为，竞争带来的清算可能性会迫使大股东为了避免损失而监督经理人。 根据上述理论，我们提出假设 1：行业竞争程度不同的样本，过度投资程度不同。 （二） 股权结构因子、自由现金流、过度投资与行业竞争程度 1.股权

5、性质、自由现金流、过度投资与行业竞争程度。基于我国的特殊国情，我国学者针对控股股东性质进行了深入的研究，这在国外的文献中较为少见，学者们主要是把股权性质分为了国有股和非国有股。黄福广、周杰（2005） ，李鑫（2008） ，张栋、杨淑娥和杨红（2008） ，汪平、孙世霞（2009） ，孟一琳、杜金岷（2010） ，杨岚岚、黄娟（2011）等人以中国上市公司为样本，研究了股权结构、自由现金流与企业过度投资行为的关系，均得出了与非国有控股公司比较，自由现金流过度投资现象在国有控股公司更为严重的结论。杨华军等（2007）结合中国的制度环境研究了自由现金流过度投资，认为地方政府控股显著提高了自由现金流

6、导致的过度投资。姜乃平（2012）从股权特征的角度考察了公司自由现金流过度投资问题，发现当第一大股东是国有股时，自由现金流的过度投资行为更严重。 Earle 和 Estrin（1997） 、Brown 和 Earle（2001）以及 Carlin 等（2001）的大量研究显示，竞争对企业绩效的影响依赖于企业的所有权类型和预算软约束程度，他们认为竞争与企业所有权治理之间存在互补的关系。 因此，我们推论假设 2：在低竞争行业国有控股企业自由现金流过度投资现象更明显。 2.股权集中度、自由现金流、过度投资与行业竞争程度。一部分学者认为，股权集中对自由现金流的过度投资是存在抑制作用的。何源等（2007

7、） ，汪平、孙世霞（2009）通过研究自由现金流量、股权结构与上市公司过度投资问题认为，股权集中度在一定程度上可以制约自由现金流的过度投资，大股东持股比例越高，由自由现金流导致的过度投资行为越少。魏明海和柳建华（2007） ，张栋、杨淑娥和杨红（2008）检验了第一大股东持股比例、现金股利政策对过度投资的影响，结果表明，第一大股东持股比例与自由现金流过度投资之间呈“U”型关系。 由于竞争程度越强，越容易迫使经营不善的企业被清算或被兼并，不管是大股东、中小股东还是经理人，都在为了企业的生存而努力，所以在竞争程度较强的行业，公司代理问题变成了次要矛盾，面对清算威胁，不论是股东还是经理人，在做出投资

8、决策时都会更加谨慎。 由此，我们推出假设 3：股权集中可以有效的抑制自由现金流的过度投资行为，在竞争程度越弱的行业治理效应越好。 3.股权制衡度、自由现金流、过度投资与行业竞争程度。Bloch 等（2001）研究了各大股东之间的关系，他发现，当各大股东之间不存在关联性的时候，他们可能相互监督形成制衡，反之，各大股东之间很有可能形成合谋以侵占中小股东的利益。Gomes 和 Novaes（2005）创立了G-N 模型发现，股权制衡对大股东因监督过度导致的效率和成本降低的治理是有效果的。以刘星、黄本多、干胜道、魏春来、姜乃平等为代表的大多数学者都认为股权制衡对自由现金流的过度投资是有较好的抑制效应的

9、，而赵景文、于增彪（2005） ，徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006） ，孙兆斌（2006） ，杨岚岚、黄娟（2011）的研究均发现，股权制衡在我国的作用较弱，并没有有效提高公司治理效率。 在低竞争、高垄断行业内，企业规模较大，此时大股东有动机对企业实施“掏空行为” 。由于该类企业均较为成熟，企业内部公司治理机制比较完善，大股东对经理人的控制能力较强，经理人很可能因为失业风险而被大股东控制，如果不能对大股东实施有效的制约，大股东就有可能对企业采取“掏空”行为，利用企业的自由现金流进行过度投资，侵占中小股东的利益。 因此，我们推出假设 4：股权制衡在低竞争行业可以有效抑制自由现金流的过度投资行为。

10、三、研究设计 （一）变量设计 本文研究的主要目的是分析股权结构在不同的行业竞争程度下，是否会差别化的通过自由现金流影响过度投资行为，为了实现本文的研究目的，设计了以下因变量、自变量和控制变量： 1.因变量。过度投资（Over_inv） 。借鉴 Richardson（2006）的预期投资模型，用此模型的回归残差估算上市公司的非效率投资程度。如果模型中回归残差大于 0，则其值为投资过度，相反则为投资不足。正的残差值越大，表明公司投资过度情况越严重。 2.自变量。 （1）自由现金流（fcf） 。为了消除企业规模对自由现金流过度投资的影响，本文对自由现金流使用公式“fcf=（净利润+利息费用+非现金支

11、出-营运资本增加-资本支出）/总资产”来表示。 （2）股权治理因子（GM） 。关于股权治理因子，根据上述理论分析，本文选取第一大股东持股比例（top1）来衡量企业的股权集中度，使用第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（dr）来衡量股权制衡度，用 dual 表示两职合一情况，若总经理与董事长两职合一，则 dual 为 1，否则为 0。并设置虚拟变量（fc）来研究国有和非国有企业的区别。 3.控制变量。 （1）成长机会（Q） 。Lang 和 Lizenberger（1989）从公司股利政策的角度研究并且检验了自由现金流量这一假说，并且界定了存在“过度投资”的企业，在研究中，他们还

12、提出了一个定理：平均托宾 Q 值小于 1 是一个公司处于过度投资水平以上的充分条件。 （2）行业竞争程度（CR5） 。本文选用行业市场集中度来衡量行业竞争程度，行业市场集中率等于行业内主营业务收入前 5 大上市公司主营业务收入之和除以行业内所有上市公司主营业务收入之和。该指标越大，说明行业竞争程度越弱。 （3）行业（INDUST） ，即证监会行业虚拟变量，属于某行业，则赋值为 1；否则，赋值为 0。去除金融业后，12 个行业，设置了共计 11 个行业虚拟变量。 （4）年度（YEAR） ，即年度虚拟变量，属于某年度，则赋值为 1；否则，赋值为 0。2009-2012 四年，共设置年度虚拟变量 3

13、 个。 （二）模型构建 本文借鉴 Richardson（2006）的预期投资模型，并用该模型的回归残差估算上市公司的过度投资程度。 INVi，t=0+1Qi，t-1+2LEVi，t-1+3CASHi，t-1+4SIZEi，t-1+5INVi，t-1+6AGEi，t-1+7ROAi，t-1+YEAR+Indust+i，t （1） 为了验证假设 1 和假设 2，检验不同行业竞争程度与股权性质的企业过度投资是否存在差异，本文将股权性质分为国有和非国有，将行业竞争程度以中位数为标准，分为高竞争程度和低竞争程度，分别对过度投资进行了单因素和多因素的方差分析；为了检验本文研究的基础自由现金流假说，本文构建

14、了模型（2） ，为了验证假设 3 和 4，本文构建了模型（3） ，并分别在不同竞争程度的样本中进行检验，以检验股权结构因子在不同的竞争程度下是否可以显著的抑制自由现金流的过度投资。 Over_inv i，t=1+2fcfi，t +3Posi_fcf i，t +4 Posi_fcf i，tfcf i，t +5Q i，t+YEAR+Indust+i，t （2） Over_inv i，t=1+2fcfi，t+3GMi，t+4GMi，tfcf i，t+5Q i，t+YEAR+Indust+i，t （3） 其中：GM 表示公司股权结构情况。GM1 表示第一大股东持股比例，即 top1； GM2 表示控股

15、股权制衡度，即 dr，GM3 表示公司的两职合一情况，即 dual。 （三）样本选取与数据来源 本研究选用我国 2009-2012 年间沪深股市所有上市公司为总样本，并对总样本进行了筛选与剔除：（1）由于 ST 和 PT 类公司财务指标异常，剔除 ST 和 PT 类公司；（2）剔除金融类公司；（3）为保证研究资料一致性，剔除股权治理变量指标及财务指标不全的上市公司；（4）剔除净资产为负的公司；（5）为了消除极端值的影响，本文对所有数据进行了winsorization 处理。利用得到的 1 090 个观测值 4 年间共 4 360 个平衡面板数据对预期投资模型进行了计算，并得出了 1 876 个

16、存在过度投资的样本。本文数据分别来自锐思数据库和国泰安数据库。 四、实证检验与分析 （一）方差分析 本文用行业集中度 CR5 来计量行业竞争程度，把 CR5 小于 0.24 的企业划分为处于竞争程度强的行业，把 CR50.24 的企业划分为处于竞争程度弱的行业。使用 scheffe 方法对两个样本中企业的过度投资程度进行了单因素方差分析，得到了表 1 结果。 表 1 为单因素方差分析表，检验的原假设是行业竞争程度和股权性质对过度投资没有显著性影响，取检验的显著性水平为 =0.05。由表 1可知，竞争程度对过度投资的检验 P 值小于 0.05。表明竞争程度对过度投资有显著影响。这验证了假设 1，

17、即不同行业竞争程度下的样本过度投资程度存在较大差异。因此，本文接下来的研究将在竞争程度不同的两个样本中分别进行研究。 之后，本文又以股权性质为标准，将总样本划分为国有企业和非国有企业，对过度投资进行了多因素的方差分析，得到的结果如表 2 所示。 表 2 为多因素方差分析表，检验的原假设是行业竞争程度和股权性质对过度投资没有显著性影响，取检验的显著性水平为 =0.01。由表 2可知，只有竞争程度的检验 P 值小于 0.01，股权性质以及股权性质和竞争程度的交乘项的检验 P 值都大于 0.1。这表明股权性质及其与竞争程度的交叉项对过度投资有显著影响。这否定了假设 2。 （二）回归分析 由下页表 3

18、 可以看出，不论在哪个样本中，模型 F 值均大于 6，且在0.01 的水平上显著，说明自变量对因变量有着一定程度的解释能力，线性模型可以建立。从分样本的模型检验中，我们可以看出： 1.自由现金流与过度投资之间存在显著的相关关系，正的自由现金流与过度投资之间的正相关关系更为显著，这与刘银国教授的研究结论相一致，验证了自由现金流假说。 2.在高竞争样本中，只有两职合一变量通过了 5%显著性水平下的 T检验，与自由现金流的过度投资正相关，由此我们得出结论，在高竞争样本中，市场竞争通过企业破产和清算威胁对企业股东和经理人的约束作用较为明显，企业过度投资行为的产生并不源于股权结构导致的代理问题，但董事长

19、与总经理两职合一明显加剧了企业自由现金流的过度投资行为，本文从委托代理理论出发进行解释：两职分离可以防止经理的“败德行为”和“逆向选择” ，可以维护董事会监督的独立性和有效性，而两职合一弱化了董事会对经理人的监督。 3.在低竞争样本中，第一大股东持股比例与自由现金流交叉项与过度投资之间存在显著负相关，且通过了 5%显著性水平下的 T 检验，股权制衡与自由现金流交叉项与过度投资之间存在显著正相关，且通过了 5%显著性水平下的 T 检验，而两职合一与自由现金流交叉项没有通过显著性检验，所以我们认为，在竞争程度低的行业，第一大股东持股比例越高，越能够抑制自由现金流的过度投资，股权制衡会减弱股权结构的

20、治理效果，加剧企业的过度投资行为。这一结论有效的验证了假设 2，否定了假设 3，在低竞争行业，过多的股权制衡反而会降低企业投资效率，增加过度投资的可能性。 五、讨论与结论 本文利用我国上市公司股权分置改革之后 2009-2012 年的数据，对不同行业竞争程度下股权结构、自由现金流与过度投资的关系进行了实证检验，得出以下结论：（1）正的自由现金流与过度投资之间存在高度的正相关性。 （2）行业竞争程度对自由现金流的过度投资有影响。 （3）企业利用自由现金流进行过度投资的行为在国有股和非国有股控股企业中区别并不显著。 （4）第一大股东持股比例在低竞争行业可以有效地抑制自由现金流的过度投资，而在高竞争

21、行业中效果并不显著。 （5）股权制衡度在高竞争行业对自由现金流过度投资抑制作用不显著，但在低竞争行业中会促进自由现金流的过度投资。 （6）两职分离在高竞争行业可以有效地抑制自由现金流过度投资行为，在低竞争行业并不显著。 基于以上研究，本文认为应该从以下几个角度控制企业的过度投资行为： 1.加强披露有效性，提高信息透明度。监管部门应当严格审核和稽查上市公司信息披露，建立上市公司经理人的诚信档案，以强制性信息披露制度为主要手段对资本市场进行监督，保证公司经营的透明度和股票交易环境的公平公开，降低公司经理人与股东之间的信息不对称程度以及企业融资市场的信息不对称程度，从而减少由经理人和股东利益不一致而导致的代理成本以及由融资约束导致的自由现金流与过度投资之间的高敏感性。 2.完善内部治理结构，健全监督管理机制。公司治理质量的好坏，直接影响着公司自由现金流的过度投资。治理质量越好，则自由现金流