1、公司并购中目标公司短期绩效分析【摘要】本文针对平安集团收购深圳发展银行这一案例，对收购后深圳发展银行的绩效进行评价。结论表明本次收购对深圳发展银行的短期绩效并没有显著提高，从目标公司角度衡量本次收购并不成功。 【关键词】公司并购 目标公司绩效 实证分析 经济学家和金融学家在过去三十多年里对上市公司并购（重组）进行了广泛而深入的研究，研究的核心问题之一就是并购（重组）是否能够为上市公司创造价值，这一问题的回答不仅对企业发展具有重要知道意义，而且会直接影响监管和立法的基本价值取向。 并购绩效是对并购形成的实际经济效果的反映，其内涵可以从宏观层面和微观层面两个方面进行分析。宏观上指并购对整个社会福利
2、造成的影响；微观上指对并购双方并购活动发生前后的绩效比较，主要表现在并购行为给企业和其他利益相关主体所带来的利益变化。本文基于微观角度对公司本身的利益变化进行研究。 一、相关研究 近年来，关于上市公司并购的绩效问题国内许多学者做了多方面的研究。李善民、朱滔（2004）采用建立指标体系综合评价并购绩效的方法，从收购公司和目标公司的比配方式对并购绩效影响的角度，对 1998-2002 年上半年发生于沪深股市上市公司之间的 40 起并购事件进行了研究。研究发现，收购公司的绩效逐年下降，目标公司的绩效则有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降。收购公司和目标公司绩效改善的配对组合方式呈现明显的“强弱
3、”搭配特征；收购公司绩效改善可能主要来源于分享目标公司所享有的优惠政策，而目标公司绩效改善则可能来源于管理能力的提高、市场势力的增强、经营协同等方面。祝文峰、左晓慧（2011）以 2009 年我国证券市场上发生并购的 45 家并购公司和51 家目标公司为样本，采用事件分析的实证方法，得出的结论表明，在并购活动中样本公司累计超额收益为正，收购公司的累计超额收益大于目标公司，其中控制权发生转移的目标公司的累计超额收益经历了一个先增后减的过程。 二、平安收购深发展简要介绍 深发展与平安寿险于 2009 年 6 月 12 日在深圳签署股份认购协议 ，深发展拟向平安寿险非公开发行股票，发行数量不少于 3
4、.70 亿股但不超过 5.85 亿股，发行价格为定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价，即 18.26 元/股，募集资金金额不超过 106.83 亿元，募集资金在扣除相关发行费用后全部用于补充资本金。 再次定向增发，平安银行注入深发展完成控股和初步整合。9 月 1 日，交易双方公告了本次交易的方案：深发展以非公开发行方式向中国平安定向发行 16.39 亿股份，中国平安的支付对价及方式为：以其所持有的平安银行全部股份 90.75%股和 26.92 亿元现金（该现金相当于平安银行约 9.25%股份价值的认购对价）认购深发展非公开发行的约 16.39 亿股股份。交易完成后，加上平安之前持有的
5、10.42 亿股，合计持股 26.81 亿股，对深发展的持股比例将达到 52.4%，成为其控股股东。按照公告日前20 日交易均价，本次定向增发的价格为每股 17.75 元，合计 291 亿。 三、研究样本及实证分析 本文选取 2011 年 12 月 16 日至 2012 年 5 月 5 日的深证 A 股收盘指数和深发展收盘价格作为估计期间。2009 年 5 月 6 日至 2009 年 7 月 14日和 2009 年 8 月 4 日至 9 月 19 日两次股权收购的前后各 20 日作为两次事件的事件期间。 估计出的 CAPM 模型如下： Rt=0.00058+0.9423Rmt （0.22276
6、0） （8.263054） 括号内为 t 统计量值，参数估计值在 10%的水平下显著都显著。两次股权收购事件期间内的超常收益如下图： 两次股权收购并没有使深发展股票产生明显的超常收益，可能原因有： （1）目前平安集团的核心业务依然还是保险。保险业务与银行业务差别比较大，平安银行与深发展的整合可能是个很缓慢的过程。中国平安最初以保险业务起家，与深发展经营理念反差较大，双方的文化和人员整合是一个难点。人员整合很可能也是此次整合的重中之重。深发展因美国新桥进入五年内有了很大改变。平安如何快速与深发展文化融合将有一定难度。而平安的银行业是通过收购福建亚洲银行以及深圳市商业银行成长起来的。两个不同文化背
7、景的公司联合必然会经历一个长期的磨合阶段。 （2）从长远来看，平安银行业和深发展今后也必须要“合二为一” 。完成这个目标有两种方式：一是深发展退市，整合进入平安的银行成为中国平安控股子公司；另一种是平安的银行将资产注入深发展。毕竟目前平安的银行品牌还不如深发展响亮。从平安惯有经营策略看，他们强调的是集团文化和集团品牌。因此深发展消失的可能性存在。不论采取何种方式，这些决策都会给经营带来变数，也需要付出巨大的成本。 通过以上案例的具体分析，我们看到，公司并购并不总是能给目标公司带来超常收益。并购所带来的其他不确定性风险和不利因素也会给目标公司股票价格产生负面影响，因此超常收益不一定为正。当然，并购的总效益还要考虑到主并公司的绩效。对于成功的并购来说，应该是主并公司和目标公司双赢的经营行为。 参考文献： 1张新.并购重组是否创造价值J.经济研究，2003， （6）.
