1、经济波动中金融中介与信贷政策作用的文献述评摘 要：自 2008 年美国金融危机爆发以来，金融中介和信贷市场的运作逐渐成为宏观经济运行关注的焦点。基于此，系统综述如何将金融中介及信贷市场和总量经济波动联系起来的文献，并提出未来的研究方向与内容。 关键词：金融中介；信贷市场；经济波动 中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）15-0098-02 一、引言 2008 年由美国金融危机引发的全球性危机导致的阴霾尚未散去，2010 年欧洲主权债务危机又不期而至，迄今为止世界经济依然在双重危机的阴云下艰难前行。在这两场金融危机中最为值得关注的是日益明显的金融中介体系与
2、信贷市场的扰动现象，各大银行的股票市值下降超过两倍，金融中介大量破产，信贷活动受到强烈冲击。据美国联邦存款保险公司统计，20002007 年八年间美国总计仅有 27 家商业银行破产，而2008 年爆发金融危机后，截至 2011 年，短短五年间竟有逾 400 家商业银行相继倒闭。在金融系统崩溃的情况下，金融危机进一步蔓延扩大并对实体经济活动产生影响，进而导致经济危机的全面爆发。Bernanke、Brunnermeier 和 Gorton 等人分别在 2009 年和 2010 年特别针对这一趋势进行了详尽描述。然而在 2008 年金融危机爆发前的大部分关于金融市场摩擦的文献中强调的是在信贷市场中金
3、融中介对非金融企业贷款者的限制，并仅仅将金融中介视为一层面纱，并不起到本质作用，难以为新背景下的金融危机的爆发以及蔓延提供有力解释。另外，针对新危机的特征，各国纷纷出台新的非常规性宏观政策以应对并缓解危机。因此在新的背景下，金融中介与信贷市场的运作已经成为宏观经济运行关注的焦点，国内外学者正在进行将金融中介摩擦纳入宏观经济分析框架的研究工作。 目前我国在这一方面的研究尚有缺乏，对金融危机进行分析所使用的宏观经济模型大多还局限于传统的计量模型，而这些模型在理论研究方法上的主要缺陷在于其采用的模型框架一般均为部分均衡模型，在对一般均衡模型的使用上还不成熟。尤其对于在社会主义市场经济体制和转轨金融复
4、杂环境条件下的宏观经济周期分析方面，还缺乏深入的研究和有说服力的结论，而这恰好是中国宏观经济研究中亟须探索的研究方向之一。 在国际经济形势不确定性增强以及多方面影响流动性的因素大幅波动的环境下，近年来我国银行体系短期流动性供求的波动性有所增强，对金融机构进行流动性管理的难度也相应提高。为进一步提高货币政策调控效果，丰富和完善货币政策操作规则，我国在 2013 年出台了两项新的货币政策：公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）和常设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF） 。在银行体系流动性出现短暂性波动时
5、以上工具与其他常规性货币政策工具的配合使用有助于对银行体系流动性风险进行有效防范，以便提高央行流动性管理的主动性和灵活性。 因此在新的经济环境下将金融中介与信贷市场摩擦因素加入宏观经济分析框架的模型，对加深人们对经济波动中金融中介和信贷政策的理解非常有意义。 二、现有研究文献综述 从对金融摩擦问题研究的发展路径来看，20 世纪 70 年代开始发展的不完全信息理论为将金融摩擦纳入宏观经济研究框架提供了理论媒介和关键性工具。在打破了 MM 定理的限定后，Bernanke 和Gertler（1989）构建了一般均衡模型，通过金融市场摩擦内生化将金融市场不完美与借款人和贷款人间的代理成本关联起来，发现
6、金融中介的一些状态的变化在危机中会被放大，从而初始冲击通过信贷市场被传播，使得经济波动幅度更加剧烈。金融部分与实体部门间的互相反馈使得资产负债情况对信贷成本的影响进而对实体经济活动施加抑制作用。企业有两种融资途径：外部融资与内部融资，它们之间存在成本差异。在危机中非金融性企业的资产负债表状况急剧恶化，使外部融资升水突增，借款企业支出减少，导致实体经济陷入低迷状态。Bernanke、Gertler和 Gilchrist（1996）将此效应命名为“金融加速器” ，并在动态新凯恩斯模型的研究体系中融合进由金融中介与非金融性企业间的融资摩擦导致的不完全的信贷市场和企业资产负债状况。BGG 模型的提出，
7、标志着一个全新的吸收了金融加速器在内的动态一般均衡研究框架的诞生，为金融加速器在宏观经济中产生的作用提供了定量分析的工具。 此后大部分学者对金融市场摩擦的刻画主要通过描述金融中介与非金融性企业贷款人之间的代理问题进行，然而 2008 年金融危机的爆发使得对金融摩擦的研究不能再仅仅局限于此，大量金融中介的倒闭以及信贷市场的扰动使得银行部门的摩擦成为研究焦点。Meh 和Moran（2010）表明银行募集可用资金的能力受到银行资本头寸的影响，从而使得银行资产负债情况对实体经济产生作用，证实了银行资本对初始冲击的扩散效应。Dib（2010）假设金融中介同时具备储蓄和借贷功能，从一个更为贴近真实同业拆借
8、市场的角度分析了金融部门的资产负债状况。Gertler 和 Kiyotaki（2010）由分析企业资产负债表转向关注金融中介的资产负债状况，为中介获取可用资金的能力引入了约束，通过构建融合了金融中介和流动性风险因素的 DSGE 模型分析了金融中介市场的崩溃如何发展成为对实体经济产生影响的金融危机，并论证了美联储和财政部推行的三项非常规性货币政策的有效性。他们指出，鉴于中介从其他金融机构获得资金的能力同样受到约束，因此同业拆借市场的扰动将影响实体经济。产生赤字的中介会比存在盈余的中介在向非金融性企业提供贷款时要求更高的贷款利率。在危机中，这个差距将被拉大，金融市场变得分裂和僵化，金融中介间资金分
9、配的无效率会进一步导致总体经济的下滑。在危机中金融机构既难以获得储户存款，又难以从同行机构中获得拆借，使得银行面临严重流动性冲击，从而蔓延并扩大危机。对于在此问题上国内学者的一些研究成果的综述如下： 首先，部分学者利用实证工具表明了我国经济周期波动与金融加速器效用显著相关。赵振全、于震、刘淼（2007）以金融加速器效应为基础，采用 208 个月的月度数据，运用 TVAR 模型实证检验了对我国信贷市场与经济周期波动的非线性关联，证明了我国宏观经济受到金融加速器效应的极大影响，我国经济周期的演化路径在包含了金融加速器效应分析框架下能得到很好的解释。袁申国、陈平等（2010）运用销售加速器模型，利用
10、我国 572 家上市公司十年间的面板数据，对我国金融加速器效应进行了 GMM 估计，发现了金融加速器效应于不同企业规模间的差异性，且其效应程度与企业规模成反比。与此同时，各种 DSGE 模型也逐渐成为我国学者对我国宏观经济运行周期进行探究的重要工具。刘斌（2008）对我国 DSGE 模型的开发以及应用现状进行了详尽总结与分析，以 Christian，Motto 等（2002）确立的模型为参考，调整了信贷市场和货币政策传导机制，针对我国金融市场与宏观经济的特征扩展并构建了一个开放型研究框架，并对各种类型的冲击对实体经济的作用路径进行了模拟估计。李珂、徐湘瑜（2009）构建了包含金融中介与企业贷款
11、人间信息不对称所导致的企业外部融资升水的 DSGE 模型，而且使用我国数据进行校准，通过对货币冲击、需求冲击、技术冲击的模拟结果进一步证明了非金融性企业资产负债表的健康状况对经济周期波动的作用。 三、小结和未来研究展望 目前理论研究的不足之处是，大多数国内学者对金融市场摩擦的分析还停留于金融中介与非金融性企业之间的信贷问题上，少有学者将金融中介之间的信贷摩擦纳入研究范畴，这是亟须探索的一个重要研究方向。 参考文献： 1 Brunnermeier M K.Deciphering the liquidity and credit crunch 2007-08R.National Bureau of
12、 Economic Research，2008. 2 Gorton G.Slapped in the Face by the Invisible Hand：Banking and the Panic of 2007J.Available at SSRN 1401882，2009. 3 Bernanke B，Gertler M.Agency costs，Net worth，and Business fluctuationsJ.American Economic Review，1989， （1）：14-31. 4 Bernanke B S，Gertler M，Gilchrist S.The fin
13、ancial accelerator in a quantitative business cycle frameworkJ.Handbook of macroeconomics， 1999， （1）：1341-1393. 5 Holmstrom B，Tirole J.Financial intermediation，loanable funds，and the real sectorJ.the Quarterly Journal of economics，1997， （3）： 663-691. 6 Gertler M，Kiyotaki N.Financial intermediation a
14、nd credit policy in business cycle analysisJ.Handbook of monetary economics，2010， （3）：547-599. 7 赵振全，于震，刘淼.金融加速器效应在中国存在吗？J.经济研究，2007， （6）：27-38. 8 袁申国，陈平.资产负债表，金融加速器与企业投资J.经济学家，2010， （4）：61-67. 9 刘斌.我国 DSGE 模型的开发及在货币政策分析中的应用J.金融研究，2008， （10）：1-21. 10 李珂，徐湘瑜.中国的金融加速器效应分析J.中央财经大学学报，2009， （7）：40-43. 11 崔光灿.资产价格，金融加速器与经济稳定J.世界经济，2006， （11）：59-69. 责任编辑 陈凤雪
