1、次债危机形成及蔓延原因的实证分析1.危机形成及蔓延的根本原因在于目前全球经济运行的最大“游戏规则”存在问题，即现行国际货币体系的内在缺陷，亦即单一主权信用货币作为国际储备货币绝对主导力量的内在缺陷。 本次席卷全球的次债危机爆发后，我国央行行长周小川17首次公开发表评论指出，此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。王道平和范小云20更是从理论上建模分析得出结论：在主权货币作为国际储备货币的国际货币体系下，无论储备货币国选择（或被动处于）国际收支盈余、赤字还是平衡的政策情形下，都难以避免会引发金融危机和全球经济的不稳定。2.本次危机形成及蔓延的直接原
2、因在于美国长期失衡政策和相对最为成熟的资本市场的诱导。 在目前国际货币体系的支持下，美国长期采取经常账户逆差的失衡政策，向全球输出美元，收取“铸币税” 。尤其是 2000 年以来，美国的经常账户逆差进一步急速增大，使得美元在世界范围内进一步泛滥。 另一方面，由于 2000 年网络科技股泡沫破裂，美国开始执行激进的长期低利率政策（如所示） ，再加上美国相对最为成熟的资本市场的诱导，极大地刺激了美国国内外的投资热情，大量美元从世界各国回流美国，尤其是进入美国资本市场，导致资本市场异常繁荣，持续助推资产泡沫。图 10 中红色轨迹显示，从 2000 年至危机发生前，他国持有的美国资产出现了爆发式增长。
3、尤其是他国在美金融资产净增加呈现了迅猛上升，其中信贷市场出现了长时间繁荣。然而，表面的光鲜和繁荣下面却潜潜隐藏着巨大的风险漩涡和暗流。由于前几年长期低利率的刺激，迫于通货膨胀压力，美联储自 2004 年 1 月至 2006 年 6 月接连 17 次上调联邦基金利率，使得利率水平由 1.25%一直飙升至 5.25%。突然大幅升高的利率使得众多“次级”贷款者无力承担债务偿还义务，违约事件数量开始不断地急速攀升。大面积次贷违约直接引发次贷危机，进而牵连导致次债危机的最终爆发。 3.本次危机形成及蔓延的外在原因在于国际评级机构与全球监管机构的失职。 郑良芳（2007）33认为资信评级机构的失职导致欧亚
4、等国的商业银行、资产管理公司、养老基金以及保险机构等投资者被误导而遭受巨大损失。类似情况例如安然破产的时候债权等级竟仍然被国际评级机构评为最高等级（A） 。正如穆迪（Moodys）总裁麦克丹尼尔当时警惕属下，竞争对手惠誉和标准普尔“烧坏了脑筋” ，竟然给予高风险的证券高分投资评级23。危机发生后，2008 年“总统金融市场工作组”提交的关于金融市场发展的政策建议报告也明确指出，造成次贷危机的其中一个主要原因是信用评级出现问题。 此外，全球的监管部门，尤其是美国监管部门，对各项金融产品（特别是金融创新产品）缺乏及时有效和高水平的监管，使得美国金融机构之间在国内资本市场非理性繁荣阶段出现过度的不良
5、竞争。而在危机孕育的前期时相关监管机构又没能及时发现次贷（债）市场蕴藏的巨大风险，没有采取及时有效的措施来防范其风险的爆发与蔓延。自上世纪 80 年代以来，美国国内出现了对金融行业放松管制（deregulation）的浪潮，特别是 1999 年金融服务现代化法案的通过，标志着自 1933年以来格拉斯-斯蒂格尔法案所奠定的金融业分业经营模式的终结。然而，虽然金融机构事实上已经开始混业经营，但美国联邦政府与州政府分业监管的模式却持续至今，这为金融机构提供了通过各种创新来打“擦边球”的机会。次级抵押贷款以及基于该贷款的金融产品恰好是在这一背景下产生的22。希勒24也认为非理性繁荣是导致美国股市泡沫与
6、房市泡沫的最终根源。监管的缺位和评级的失职正是这种非理性的繁荣的重要推手。 国际评级机构不负责任的等级评定将巨大的风险深埋在表面虚幻的繁荣下，而全球监管机构（尤其是美国监管机构）的重大失职使得高风险金融产品不受必要节制地非理性繁荣，最终造成了本次危机的形成与快速蔓延。 4.本次危机迅速蔓延并不断升级的重要原因在于欧洲等发达国家金融机构过高的杠杆率及高风险操作、新兴经济体国家大都自身宏观经济基本面脆弱，过度依赖出口，国内资本市场发育较差。 一方面，欧洲银行的杠杆比率普遍高于美国银行；另一方面，面对巨额利润，不少欧洲国家的银行为了规避“巴塞尔协议”的管制，采取了两种办法来进行高风险金融产品投资：第
7、一是建立独立于资产负债表的投资机构；第二是通过购买 CDS 来将风险资产转化为无风险资产。综上，众多欧洲国家的银行，比如英国的苏格兰皇家银行、哈利法克斯苏格兰银行、布拉德福德宾利银行，北岩银行，比利时的富通银行与德克夏银行，德国的许珀地产融资抵押银行等商业银行，其脆弱性更甚。同时，欧洲商业银行大量投资于美国次贷金融产品并与美国雷曼兄弟之间进行了大量的衍生品交易，因此，发端于美国的次债危机迅速蔓延并拖累欧洲等发达国家。 5.结论及政策建议 针对近期由美国次级债引发的国际金融危机，本文笔者基于国内外诸多学者的观点进行综合及分析，通过大量采集相关数据信息进行实证性研究和分析，得出本次金融危机形成及蔓
8、延的原因分析，即在具有内生缺陷的现行国际货币体系下，由于国际评级机构及相应监管部门的失职或缺位，美国长期失衡政策导致危机始发，由于欧洲等发达国家金融机构过高的杠杆率及高风险操作、新兴经济体国家大都自身宏观经济基本面脆弱，过度依赖出口，国内资本市场发育较差导致危机的蔓延和扩大，最终形成二战后影响最为严重的国际金融危机。 从本次国际金融危机的分析中，我国今后应该注重哪些方面以保障自身经济的快速、平稳发展并带动全球经济增长呢？笔者简单总结以下几点： 第一，中国应该借助本次金融危机对全球经济重创的时机在国际社会中大力呼吁和推动对现行国际货币体系的变革，引入足够有竞争力的国际储备货币或建立并真正扩大超主
9、权货币影响力，打破单一主权信用货币作为国际储备货币主导力量的现状。同时，中国也应该抓住这次机会在人民币国际化道路上争取迈出关键性步伐。 第二，中国应该积极调整储备投资规划，适当降低目前外汇储备（主要是美元储备）的占比，切实增加国际储备多样性和安全性。另一方面，中国在制定经济政策时要进一步增加科学性和前瞻性，并在国际社会呼吁和督促相关国家采取负责任的有前瞻性的经济政策，防止类似美国从 2001 年网络泡沫破裂后采用极端经济政策导致次债危机的酝酿和演变。 第三，中国有必要连同其他国家一道敦促相关国际评级机构增加专业性、公正性和责任心，同时进一步加强对金融业监管的专业性、及时性和有效性。比如，适当改
10、变当前分业监管体系难以准确监控混业经营金融机构跨行业操作的现状；切实区分并提高对具有系统重要性的金融机构（例如美国雷曼兄弟、两房与 AIG 之于美国）的监管力度和时效性；适当增加对某些类型的金融机构（例如对冲基金）的信息披露要求；全面增加监管覆盖面，协同建立一个系统性的跨境金融监管体系等。 【参考文献】 1 http：/ 2王冠宇.美国次贷危机与现行国际国币体系变革研究.硕士毕业论文，2010. 3 Krugman，Paul.A Model of Balance-of-Payments Crises.Journal of Money，Credit and Banking，1979，11（3）.
11、 4郑蕾云，刘力臻.国际金融.北京：经济科学出版社.2005. 5 Flood，Robert and Peter Garb.Collapsing Exchange Rate Regime：Some Linear Example.Journal of International Economics，1984，17. 6 Maurice Obstfeld.The Logic of Currency Crises.NBER Working Paper，No.4640，1994. 7 Maurice Obstfeld.Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Feature.NBER Working Paper，No.5287，1995. 8 Masson，Paul R.Gaining and Losing ERM Credibility：The Case of United Kingdom.The Economic Journal，105（430）.
