1、高新技术企业研发投资的融资路径选择及其评价研究摘 要：高新技术企业的生命力主要源于以创新为目的的研究与开发（R&D）活动，企业要想确保 R&D活动的可持续性，就必须畅通研发投资的融资路径。同时，企业在对融资路径进行选择时，需要考虑不同生命周期的研发投资特征和资金需求强度，以优化融资结构，提高融资效率。事实上，随着生命周期的不断发展，R&D 活动的不断深入，高新技术企业对于 R&D的融资方式会逐渐由内源融资向外源融资过渡，其根本还依赖于金融资本。 关键词：生命周期；高新技术企业；研发投资；融资途径 中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）36-0145-04
2、 一、基于生命周期的高新技术企业研发投资的特征 高新技术企业是知识密集、技术密集型企业，它主要通过 R&D和 R&D成果转化形成自主的创新产品，并以此为基础开展经营活动。与传统企业一样，高新技术企业也存在着完整的生命周期，但对于生命周期的划分，不同学者从各自的研究角度出发，有着不同的划分方式，而本文在对高新技术企业各阶段研发投资特征及其融资路径进行阐述时，采用赵昌文在中小型高新技术企业信用与融资中提出的四阶段划分法，即将中小型高新技术企业的生命周期分为种子期、创建期、成长期和成熟期。 （一）高新技术企业种子期的研发投资特征 高新技术企业的种子期正处于开发研究甚至是创意萌芽的阶段，尚无成熟的产品
3、，无正式的销售渠道，无销售收入。在这一阶段，企业 R&D的主要任务是根据市场需求，结合新的技术和知识形成设计思想，评估这种新的设计思想在技术上和经济效益上的可行性，并将这种 R&D设计思想转化成 R&D成果，形成专利文件。那么，资金需求就主要集中在技术研发、R&D 人员的工资、试制费用和专利申请费上。 （二）高新技术企业创建期的研发投资特征 高新技术企业的创建期企业已经研发出了特定产品，并着手向市场推销新产品，但此时产品品种单一、销售渠道不畅通成为了企业面临的主要问题。在这一阶段，企业 R&D的主要任务是完成 R&D成果到样机或原型，再到生产的物化过程，解决的是产品生产技术以及工艺技术的问题，
4、其资金需求较种子期大幅增加，主要集中在大量增加配套设备，R&D技术及工艺人员工资上。 （三）高新技术企业成长期的研发投资特征 高新技术企业在成长阶段，产品的核心技术，企业的竞争优势已经基本确立，初步形成了以自主知识产权为主导的创新产品，并将其投放市场，产生了一定的销售收入。在这一阶段，企业 R&D的主要任务是优化、臻善 R&D技术，并进行新技术的研发，其资金需求同样集中在技术研发，R&D 人员的工资上。 （四）高新技术企业成熟期的研发投资特征 高新技术企业在成熟阶段，产品的市场份额较高，销售收入和盈利能力都达到最高峰，但该时期产品已然不再具有垄断性，面临着被其他产品所替代的风险，竞争能力日益减
5、弱，企业利润也逐渐趋于行业的平均水平。在这一阶段，R&D 的主要任务是再现企业在种子期和创建期的R&D行为，即完成从 R&D设计思想到 R&D成果，再到样机或原型，最后到生产的全部过程，其资金需求强度巨大，主要集中在技术研发、R&D 技术及工艺人员工资以及增加大量配套设备上。 二、基于生命周期的高新技术企业研发投资的融资路径选择 高新技术企业从种子期到成熟期是一个相当漫长且又充满各种风险的过程，不同阶段研发投资的风险程度和资金需求强度都有很大差异。因此，高新技术企业在研发投资的融资路径选择上，必须适应不同生命周期的成长特点，这对于确保高新技术企业的可持续发展具有极其深远的战略意义。 （一）高新
6、技术企业种子期研发投资的融资路径选择 高新技术企业种子期的研发实质上是一个探索性的过程，最终是否能够形成 R&D成果具有很大的不确定性，技术风险畸高，未来的经济收益更是极度不明朗。因此，此阶段的融资途径受到自身高风险性的制约，难以吸引理性的投资者。但是由于该阶段企业 R&D活动相对简单，又还没有投入正常的规模的生产经营，资金需求量并不大，所以企业可以依赖种子资本和政府财政资金进行研发。 1.种子资本 种子资本一般包括发起人的投资和个人投资者的投资。发起人的资金投入通常是自己的存款资金或者是一切具有利用价值的资产，他们的投资对于高新技术企业种子期的 R&D活动而言是至关重要的，一方面为企业 R&
7、D活动提供资金，且基本能够满足这一阶段的资金需求，另一方面发起人投入资金的额度显示了他们对 R&D成功的信心。个人投资者的投资由于带有一定程度的援助性质，所以国外也把它叫做天使投资。天使通常是指通过自己的职业经历、积累了足够财富的社会精英，他们倾向于将一部分资金用于原始项目的早期投资，甚至当这些项目还仅处于初步规划的阶段，而天使投资者看重的则是企业新技术、新产品的发展潜力与前景以及高额的回报率。 2.政府财政资金 政府财政资金对高新技术企业种子期的 R&D活动的帮持主要是利用政府补贴，即是政府以财政拨款、财政贴息、低息贷款、贷款担保以及参股等形式直接向高新技术企业提供研发资金或融资协助。具体地
8、来讲，高新技术企业在种子期的财政支持政策以财政直接投资、贴息贷款等为主。国家大力扶持高新技术企业，其目的还是为了促进企业的技术革新和产品研发，进而优化产品结构，推动产业升级，使中国大步迈进创新型国家的行列。 （二）高新技术企业创建期研发投资的融资路径选择 高新技术企业创建期的研发是一个逐步形成较为完整的生产方案并生产出产品的过程。这一过程，很有可能因为生产细节的偏差抑或是工艺技术无法达到既定的标准而导致创新产品夭折，进而无法按预期投放市场。同时，由于高新技术产品没有可供利用的存量设备、生产工艺，所以企业需要筹集大量的资金用于设备的构建以及生产、工艺技术的开发。这一阶段企业面临着技术风险、市场风
9、险以及管理风险，而这三大风险加之大额的资金需求直接催生了高新技术企业的融资风险。显然，不管是从企业自身的资本结构考虑，还是从银行的贷款风险出发，依赖于银行借款筹措资金都是不可行的，取而代之的应当是长期权益性资本，这时企业主要追求的就是风险资本。除争取风险投资外，企业还可以利用政府的财政支持政策、融资租赁等方式为企业的研发融集资金。 1.吸引风险投资 风险投资具有高风险、高收益、投资回收期长等创新性投资特点，但其投资者并不着眼于企业近期的盈利能力和资金的安全性，而是更加地关注企业的潜在竞争能力以及由创新技术所带来的超额垄断收益。在高新技术企业创建期，风险资本为企业 R&D活动提供了稳定可靠的资金
10、来源，可以说它是这一阶段最适宜的融资方式。 2.利用政府的财政支持政策 高新技术企业在创建期可以利用的财政支持政策除了种子期就享有的财政直接投资、财政贴息贷款等政策外，还可以获得政府采购的机会。政府采购政策是由于高新技术企业在创建期已经拥有了自主创新和自主研发的产品，政府通过大量采购这些产品，降低企业的市场风险，增强企业的再研发能力，刺激企业的再研发积极性，同时为处于初创期企业的持续经营提供保障。当然，在高新技术企业的创建期，国家的税收优惠政策也对平缓 R&D活动的资金压力起到了至关重要的作用，其主要方式包括增值税及营业税的税收优惠、企业所得税的减免、进出口税收的减免等。 3.以融资租赁的方式
11、购进设备 融资租赁是指承租方获得租赁资产的实质控制权，享有或承担资产在有效使用期内带来的各种经济收益或风险，而租赁期间所有权仍归属于出租方的租赁形式。同时，作为取得该项权利的代价，承租方需要分期支付租金，包含本金和利息两个部分，其实质是对租赁期间取得资产的使用权和租赁期满时取得资产的所有权进行的分期偿还，融资租赁兼有商品信贷和资金信贷的两重性。由于高新技术企业创建期需要增加大量配套专用设备，如果直接购买，需要投入巨额的资金，增加企业的财务风险，但以融资租赁的方式取得则不需要一次性支付全部成本费用，能够适度解决资金匮乏的问题。 （三）高新技术企业成长期研发投资的融资路径选择 高新技术企业成长期的
12、研发实质上是对已研发技术的改良、优化，以及为新技术的研发做准备工作。这一阶段，企业需要投入大量的人力资本，引进高素质的 R&D人才，为维持企业的市场竞争力积累资源。高新技术企业进入成长期后，特别是成长期的中后期，市场占有率逐渐提高，经营风险不断下降，经营业绩稳步上升，那么，这一阶段研发投资的资金来源可以通过留存收益、股权融资的方式。 1.拨用留存收益 留存收益是内部筹资的资本来源，是从日常生产经营所实现的利润中提取或留存于企业的内部积累，因此也被称作“自动化资金来源” 。在高新技术企业的成长阶段，企业已经拥有了一定额度的留存收益积累，因此可考虑利用留存收益进行研发投资。当然，高新技术企业也可以
13、设立专项基金，定期从留存收益中提取一定比例作为研发基金，为企业的研发活动积累资本。 2.通过扩股进行融资 股权融资是企业成长到一定规模时，通过扩增股本的方式募集发展资金。对于高新技术企业成长期研发投资的融资途径而言，股权融资形式通常包括上下游企业的投资入股以及通过创业板直接上市融资。 （1）上下游企业的投资入股。高新技术企业在对成长期研发投资的融资途径进行选择时，不应当仅仅从企业自身的财务资源角度考虑，还应当着眼于产业链视角，围绕新产品的研发，设计整个产业链的规划，争取吸引并获取上下游产业链中的公司对本企业进行投资、增资扩股。上下游企业的投资入股，不仅扩大了企业的资产规模，而且丰富了企业研发投
14、资的资金来源，同时通过整合产业链上的研发资源，进一步增强了企业整体的研发与创新能力。 （2）通过创业板直接上市融资。创业板是指专为暂时无法上主板的中小型高科技成长型企业的发展提供便利的融资途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个证券交易市场。处于成长中后期的高新技术企业可以通过创业板在资本市场上直接融资，该市场对于企业准入的门槛相对较低，便于发展初期的高新技术企业获取大量的资金，从而补给企业研发资金。高新技术企业应当根据自身的具体情况，选择在不同环境的资本市场上市，可以是国内中小企业板、香港创业板，或者是在美国 NASDAQ等等。 （四）高新技术企业成熟期研发投资的融资路径选择 高新技术企业
15、进入成熟阶段，已有的技术资源已经不能为企业带来较高的超额收益，企业的利润逐渐趋于行业平均水平，因此，企业为了寻找新的增长点，会加大研发投入，创新产品。那么，这一阶段高新技术企业研发的实质上是对种子期、创建期研发活动的再现，资金需求强度极大。由于高新技术企业经过前期的成功运作，形成了较大的规模，成熟期的高新技术企业已经具备了一定的融资能力，那么就可以利用主板市场上市、银行信贷以及知识产权证券化等方式进行资金的筹集。 1.利用主板市场上市融资 主板直接上市融资主要是指首次公开发行股票向投资者募集资本的行为，一般称为 IPO。在高新技术企业的成熟期，由于企业的成长性好，经营业绩稳定，资本规模较大，符
16、合主板市场上市融资的客观条件，那么企业就可以选择 IPO融资。IPO 融资不仅能够最大限度地募集到企业成熟期所需的研发资金，而且为风险投资者收回投资、实现高额的投资报酬提供了出口。当然，高新技术企业上市后，也可以通过在证券市场发行认股权证或者可转换债券等方式进行融资。 2.通过银行信贷融资 在高新技术企业初创阶段，银行往往出于信息非均衡情况下资金安全性的考虑，存在着大量信贷配给的融资约束现象。但当高新技术企业进入成熟期后，由于企业生产经营有序，盈利能力提高，资产规模扩大，资产质量优良，为数众多的高新技术企业恰为从事货币经营的银行等金融机构提供了广阔的潜在市场，此时银行为了扩大客户群，愿意为进入
17、该阶段的高新技术企业提供贷款，因此，相对低成本的银行贷款自然成为了高新技术企业成熟期筹措资金的主要方式。 3.以知识产权证券化的方式进行融资 高新技术企业进入到成熟阶段，企业一般拥有了大量的专利权、专有技术和商标等知识产权，这些知识产权预期在未来一段时间内能够带来稳定的超额纯收益，其特征符合证券化基础资产的要求，因此企业此时可以将知识产权卖给一个特色载体（Special Purpose Vehicle，SPV）或中介机构，然后 SPV或中介机构将这些知识产权与从其他企业购买的各种基础资产组合成资产池，以资产池预期现金流为依托，向市场上的投资者发行资产支持证券（Assets Backed Sec
18、urities，ABS）以获取充足资金。这里以 R&D成果作为研发投资的资金来源对于高新技术企业研发活动来讲是一种良性循环，激发了企业研发的积极性。 三、基于生命周期的高新技术企业研发投资的融资路径评价研究 随着高新技术企业生命周期的不断发展，R&D 活动的不断深入，对于企业 R&D的融资方式也逐渐由内部融资向外部融资过渡。需要说明的是，这里我们为了便于对高新技术企业不同成长阶段的融资方式进行探究选择，将完整的 R&D活动依照企业的生命周期分为了四个阶段，但在实际操作过程中，高新技术企业每一阶段的 R&D融资并没有明显界限，例如风险投资，它贯穿于高新技术企业 R&D活动的整个过程，特别是在创建
19、期和成长期发挥着非常重要的作用。同时，我们需要对每种融资方式进行评价研究，从而确定高新技术企业不同阶段的融资模式，有的阶段是以某种融资方式为主，有的阶段则是以多种融资方式共存。 （一）高新技术企业种子期研发投资的融资路径评价研究 高新技术企业种子期研发投资的资金需求主要是利用种子资本和政府财政资金的支持，其中种子资本是由企业自有资本和天使投资构成的，它投入的多少直接反映了发起人和个人投资者对 R&D项目成功的信心，兼具了信息传递的作用，吸引潜在投资者的注意，尤其是天使投资，它是吸引风险投资的纽带。 政府财政资金对高新技术企业 R&D活动的支持一般是通过政府直接投资来实现的，政府直接投资通常只为
20、那些它认为将会带来很高社会回报率的 R&D项目提供直接资助，这些资助往往是配套实施的，当然也需要企业投入相应的资金，这直接刺激了企业的研发投资行为，并能够最大限度地实现特定目标。总体来说政府直接投资能够减少高新技术企业R&D的风险与成本，激励了企业持续增加从事 R&D项目的投资。据此，高新技术企业种子期研发投资应当采取以政府财政资金为主、种子资本等为辅的融资模式。 （二）高新技术企业创建期研发投资的融资路径评价研究 高新技术企业创建期研发投资的资金需求主要依赖于风险投资、政府的财政支持政策、融资租赁等融资方式。政府财政支持政策对高新技术企业研发投资及其研发成果的激励作用是不言而喻的。对于融资租赁对研发投资产生的效应而言，由于高新技术企业创建期的研发投资主要集中在增加大量配套专用设备上，如果直接购买，企业需要投入巨额的资金，但以融资租赁的方式取得则不需要一次性支付全部成本费用，同时融资租赁的资产由于视同自己的资产进行管理，计提折旧还会带来抵税效应，因而缓解了企业资金短缺的压力。此外，采用融资租赁的方式
