1、公司市盈率影响因素的实证分析【摘要】 本文首先通过理论分析和公式推导出影响公司市盈率高低的各个因素，其次利用 2012 年沪深 300 的相关数据，实证分析了市盈率与各影响因素之间的定量关系，最后对实证结果与理论假设相悖的因素给出解释并提出建议。 【关键词】 公司市盈率 影响因素 沪深 300 一、引言 所谓市盈率，就是指在一年内，股票的价格与每股收益的比值。这里的每股收益理论上来说应是未来一年的预期收益，但在实际股票市场的操作中，投资者所使用的市盈率指标是根据过去一年的每股收益计算得来的。它最早是由享有“华尔街教父”之称的本杰明格雷厄姆在证券分析一书中提出的。市盈率给证券投资者提供了一个进行
2、股票价值判断的依据，同时金融监管部门也可据此判断股票市场是否存在泡沫，所以市盈率从一开始出现就一直被学术界和股票市场的实务界所关注和研究。 国外对市盈率影响因素的研究由来已久。Beaver、Morse（1978）认为一国的股市氛围、经济周期、通货膨胀、利率水平和股息发放等因素都会影响到市盈率的高低。Reilly、Griggs（1983）等人利用标准普尔400 指数对 1962 到 1980 年的所有季度数据进行实证分析，发现商业周期与每股收益离差系数对市盈率解释作用有限，而如果在回归分析中使用滞后的回归量时，它们对市盈率起主要的解释作用，且是正相关的。Nikbakht、Polat（1998）研
3、究发现股票的市场价格风险是影响市盈率的决定性因素。White（2000）采用 19261997 年的数据进行回归分析，结果表明股利收入、通货膨胀率和 10 年期债券收入的倒数与市盈率的倒数呈正相关关系，而每股收益、标准普尔 500 整体回报率以及实际 GDP增长率都与市盈率的倒数呈负相关关系。 我国股票市场相比国外而言起步较晚，所以国内学者对市盈率影响因素的关注与研究基本是在 2000 年之后。白娜、顾卫俊（2002）采用上证 30 指数相关数据进行实证研究，发现派息比率、每股收益增长率和行业平均市盈率与公司市盈率相关性显著，而股本规模与市盈率相关性很弱。刘秀丽、王安静（2003）认为交易费用
4、的存在，使换手率极大程度地影响了投资者的收益率，进而影响了市盈率水平。陈占锋、张忠占（2005）等人从多角度研究影响市盈率的因素，并利用上交所数据进行验证，发现市盈率大小主要由每股收益的倒数决定，与股票价格的相关性很微弱，而且板块的市盈率与每股收益、流通股规模、流通市值具有负相关关系。朱微亮、刘海龙（2008）利用 20042006 年全部 A 股的数据，通过基于每股盈利预测的市盈率模型，实证分析发现公司的盈利预测、上一年度的股价及预测时间可以解释当年市盈率水平的 64%。 二、理论分析与研究假说 参阅国内外的文献，可以发现大多数对市盈率的研究都是从戈登模型开始的，本文也认为戈登模型对于揭示市
5、盈率的影响因素提供了一个重要的理论依据。下面就是对戈登模型的简要介绍和理论分析。 戈登模型又称为不变增长模型，它是股息贴现模型的第二种特殊形式，一般股息贴现模型可以表示为： V=+= 其中，V 代表普通股的内在价值，Dt 是普通股第 t 期支付的股息和红利，y 是贴现率。如果股息的支付在时间上是永久性的，且股息的增长速度是一个常数，而且模型中的贴现率大于股息增长率，则上式可以演变为： V=+ = D0 = 假定市场是有效的，那么股票价格就应该等于股票的内在价值，所以不变增长的市盈率模型的一般表达式为： = （b=D？鄢 E） 在派息比率固定不变，恒等于 b，且净资产收益率固定不变，即 ROE等
6、于一个常数，而且没有外部融资的情况下，股息增长率 g=ROE？鄢（1-b） ，所以=。 对上式分析可知，派息比率与市盈率之间的关系是不确定的，如果yROE，则市盈率与派息比率正相关；如果 yROE，则市盈率与派息比率负相关；而 y=ROE，则市盈率与派息比率不相关。而 ROE 与市盈率之间正相关，贴现率 y 与市盈率负相关。 根据资本资产定价模型 yi=rf+（rm-rf）？鄢 i 可看出，贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。市盈率与贴现率是负相关的，因此这三个变量与市盈率
7、也是呈负相关的。 市盈率有平均市盈率与公司市盈率两种，而本文只研究公司市盈率，虽然宏观经济因素比如经济周期、GDP 增长率等对整个行业市盈率有着重要影响，但是这些因素对每一个上市公司这种个股的影响是一样的。同样的，无风险资产收益率在我国一般使用一年期存款利率，所以本文不予以考虑。由于本文采用沪深 300 指数，所以市场组合的平均收益率对这 300 只股票的个股市盈率影响是一样的，也不考虑。 除了理论模型推导总结出的因素外，本文还考虑资产负债率、流通股比率和换手率这三因素对公司市盈率水平的影响。其一，资产负债比率越低，则权益资本的比重就越大，进而每股收益越小，在公司股票价格不变的情况下，市盈率越
8、大，也就是说资产负债率与市盈率水平负相关。其二，股票可以分成流通股和非流通股，流动性越高的资产，它的价值也越高，所以流通股的每股股价要高于非流通股的，也就是说流通股比率越高，其股票价格就会越高，进而导致该公司市盈率水平提高；反之，公司市盈率水平降低。即流通股比率与公司市盈率水平正相关。其三，换手率是在一定时间内股票市场中股票转手买卖的频率，换手率高，也就反映出股票交易量大的信号。而股票价格与交易量是正相关的，所以换手率高的股票价格就高，在每股收益一定的条件下，市盈率水平就高，即换手率与市盈率是正相关的。 基于上述讨论，本文一共选择了 6 个因素变量，理论假设如下：市盈率与净资产收益率（ROE）
9、和换手率这两个变量正相关，与贝塔系数、资产负债比率和流通股比率负相关，而与派息比率关系不确定。 三、实证分析 1、数据来源与样本筛选 沪深 300 指数是反映上海和深圳两个证券市场整体走势的“晴雨表” ，指数样本选自沪深两个证券市场中代表性好，流通性高，交易活跃的股票，而且覆盖了大部分流通市值。此外该指数与上证指数、深成指数等相关性很高。所以本文采用沪深 300 指数 2012 年的数据，来考察各因素对公司市盈率水平的影响。市盈率数据是由 2012 年 12 月 31 号的收盘价除以 2012 年度的每股收益计算得来的。原始数据均来自同花顺炒股软件和华西证券网。 从理论上说，市盈率应是正值，如
10、果是负值就没有任何经济意义，所以剔除样本中所有每股收益为负的，此外，为了规避新股的影响，排除 2011 年 12 月 31 号以后加入沪深 300 的股票。经过以上的筛选，最后样本一共有 213 家，其中上交所上市的有 141 家，深交所上市的有 72 家。2、回归分析 本段考察市盈率（syl）与净资产收益率（jzc） 、贝塔系数（bt） 、资产负债率（zcfz） 、派息比率（px） 、流通股比率（ltg） 、换手率（hsl）之间的定量关系。首先先建立公司市盈率与其影响因素的多元线性回归模型，通过多次对样本数据的模拟和试验，发现对所有变量的样本数据取对数后，线性回归模型的拟合优度明显提高，所以
11、本文采用各变量样本数据的对数做回归分析。由于贝塔系数反映的是个股与大盘的相关性，数值的正负只是表达个股与大盘变动的方向是否一致，所以取对数前，先将贝塔系数绝对值化。对此，建立了如下模型： lnsyl=a0+a1lnjzc+a2lnbt+a3lnzcfz+a4lnpx+a5lnltg+a6lnhsl+u 其中 u 为随机干扰项。 其次检验各变量之间的相关性，通过 excel 数据分析软件得到表 1，可以发现自变量之间相关性很弱，所以可以认为不存在多重共线性问题。最后，利用 excel 数据分析软件对上述模型进行回归分析，各项检验参数如表 2 所示。 由表 2 可以看出调整后的判定系数为 71.0
12、9%，这表明净资产收益率和资产负债率等 6 个变量的变动能解释公司市盈率变动的 71.09%，所以回归方程拟合的比较好，此外从方差分析表中可以看出，significance F 为 4.61314E-54 lnsyl=1.699-0.720lnjzc-0.091lnbt-0.228lnzcfz+0.128lnpx+ 0.197lnltg+0.232lnhsl 3、结果分析与解释 由以上方程可知，净资产收益率相比其他因素对市盈率的影响最大，其对数的系数为负的 0.72，表明某上市公司净资产收益率的对数每变动一个单位，则该公司的市盈率对数会以相反的方向变动 0.72 个单位，显然这与理论假设的相反
13、。除此之外，按照上面的理论假设，派息比率与市盈率之间的关系应该不明确，但是经过实证分析发现派息比率与市盈率是正相关的，虽然影响力比较小，派息比率的对数每变动 1 个单位，该公司市盈率的对数以相同的方向变动 0.128 个单位。当然，其他 4 个因素与理论假设的一致。 一般股票收益来自于公司派发的股利和买卖股票的差价利得，但是在我国，投资者通过采取投机性和炒作的方法，赚取的几乎都是差价收入，而在国外成熟完善的股票市场，投资者注重的是公司的成长性和盈利性，股票价格可以很好的反映公司的经营业绩。所以说，正因为我国股票市场的不完善、不成熟，才导致净资产收益率与市盈率之间负相关。派息比率与市盈率的正相关
14、关系在 95%的置信度下通过了显著性检验，这与理论假设是不一样的，可能的解释就是，通常上市公司的派息比率越高，投资者认为所能获得的预期收益就越高，所以投资者会争先恐后地买入该股，进而引起该公司股票价格飙升，所以该公司市盈率水平就会提高。反之，市盈率水平则会降低。 四、结论 通过本文的分析，找到了影响公司市盈率水平高低的一些关键性因素，并且确定了公司市盈率决定模型。在本文的包含净资产收益率、贝塔系数、资产负债率、派息比率、流通股比率和换手率六因素的回归分析模型中，这六个因素对市盈率变动的解释度调整后达 71.09%，从实证的角度来讲，本文的回归模型是有效的，是有一定现实意义的。此外，实证结果表明
15、对市盈率影响最大的是净资产收益率，但是与理论假设的方向相反，其次按影响程度大小分别是换手率、资产负债率、流通股比率、派息比率和贝塔系数。 用市盈率作为投资的判断标准，是有其现实意义的，但是针对我国市盈率与公司经营业绩相背离的情况，我们应该加快完善股票市场法律法规体系，减少股票市场的过度投机行为，提高投资者的综合素质，促进投资者由投机向投资转变，以便市盈率真实地反映出公司经营的好坏，从而进一步引导投资者理性、正确地投资，如此良性循环下去。 【参考文献】 1 Beaver W.，Morse D.What determines Price-Earnings ratios？J.Finance Anal
16、ytical Journal，1978（34）. 2 Reilly，Frank K，Frank T.Griggs、Wenchi Wong，Determinants of the aggregate stock market earnings multipleJ.Journal of Portfolio Management，1983（10）. 3 Nikbakht E.，Polat C.A global perspective of P-E ratio determinants：the case of ADRSJ.Global Finance Journal，1998（92）. 4 Barry White.What P/E will the U.S. stock market support？ J.Financial Analysts Journal，2000（56）. 5 白娜、顾卫俊：上证 30 指数股市盈率实证分析J.浙江大学学报（人文社会科学版） ，2002（2）. 6 刘秀丽、王安静：与换手率对应的合理市盈率波动范围上限J.重庆工商大学学报，2003（2）. 7 陈占锋、张忠占、刘力：股票市盈率水平的决定因素上海证券交易所的数据验证J.数理统计与管理，2005（2）. 8 朱微亮、刘海龙：基于盈利预测的股票市盈率模型J.管理评论，2008（4）.
