1、行为金融学对证券市场分析【摘要】行为金融学产生于 20 世纪 80 年代，它的诞生，带来了对传统金融理论的重要变革。首先，心理学的有关研究成果被引入到行为金融学的研究领域，成为行为金融学的重要研究内容之一；其次，证券市场上长期存在的不能为传统金融理论所解释的一些现象，行为金融理论都能对其进行较为合理的解释。通过行为金融学的思路，可以从一种崭新的角度对金融市场进行分析。 【关键词】行为金融学 行为认知偏差 投资偏差 一、有效市场理论面临的挑战 （一）传统的有效市场分类 （1）强式有效市场（Strong-form Efficiency） 。市场有效性的最高层次。现时证券市场价格反映所有公开或未公开
2、的信息，任何投资者不可能利用内幕消息获得超额收益。 （2）半强式有效市场（Semi-Strong-form Efficiency） 。在该市场中，现时市场价格反映了所有有关的公开信息，包括所有的历史信息以及上市公司生产经营管理方面的基本情况、技术情况、产品情况、各种财务报告、宏观经济情况报告等，没有人能够通过这些公开信息的分析获得超额收益。 （3）弱式有效市场（Weak-form Efficiency） 。最低层次的有效市场。在弱式有效市场中，资产价格只反映了与资产价格变动相关的历史信息，包括短期利率、价格波动性等。投资者不能借助任何分析工具从历史信息中赚钱超额收益。 （二）有效市场理论面临的
3、挑战 有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH）的理论自1960 年代以来，无论在理论还是在实证检验方面，都取得了巨大成功。直至 1970 年代末，股票市场的大量数据依然能证实该理论的正确性。但是，到了 1980 年代，有效市场假说在解释金融现象方面遭遇了许多尴尬，比较著名的有： （1）股票收益的可预测性。根据弱式 EMH 观点，投资者不能利用过去的价格信息获得超额收益，但是 De Bondt 和 Thaler（1985）发现在股票市场中存在“输者赢者效应” ，长期收益“反转”现象，即过去长期赚钱的股票组合在随后的 3-5 年的表现平均来说比过去长期亏损的股
4、票组合差；Hong（2007）实证研究发现：在美国股票市场中，整个市场的未来走势可以通过特定行业股票价格的变化趋势来预测等等。显然，这些证据都有力的反驳了 EMH 关于“投资者无法利用过去的价格变动信息来获得超额收益”的推断。 （2）股价波动的异常性。如果市场是有效的，那么关于股市的任何好或坏的信息的发布，都会引起股市上涨或下跌。但在 1987 年 10 月 19日的“黑色星期一” ，没有任何不利的信息发布，道琼斯工业指数却下跌了 22.6%，创下了当时单日跌幅最大的一天。 （3）违背一价定律。按照市场有效理论，相同的资产在剔出交易成本和信息成本后应按照相同价格出售，这就是一价定律。典型的有皇
5、家荷兰和壳牌孪生证券事件，两家公司分别位于荷兰和英格兰，1907 年组成战略联盟，在保留各自实体的基础上按 60：40 股权比例进行合并，理论上皇家荷兰的价格应该是壳牌价格的 1.5 倍。事实上，从 1980 年开始，两家公司的价格背离达到了 30%，并且持续 4 年。这些金融异象均无法通过有效市场理论进行解释，有效市场理论遇到了困难和挑战。 二、行为金融学相关理论 （一）投资者决策心理理论 （1）过度自信。Gervaris、Heaton 和 Odean（2002）将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。大量的心理学研究成果
6、显示出人类倾向于过分相信自己的主观判断，低估客观因素包括外部环境、偶然性的影响，高估自己成功的概率，这种心理偏差被称为过度自信（overconfidence） 。心理实验发现，人们尤其是专业人士（包括医生、专家）通常会夸大自己的知识和技能，其表现在：人们会将事件发生的可能性凭着自我意愿发展的方向夸大，不能对事物客观评价。人们对不确定事件发生的概率设置的置信区间过于狭窄，例如，他们 98%的置信区间可能只包含了 60%的真实数量，这会使投资者有选择性的接受那些能够增强他们自信心的信息，忽视上市公司基本面信息，特别是那些有损自信心的信息。 过度自信会对金融市场产生如下影响：当投资者过度自信时，会导
7、致交易量增大。Odean（1998）分析了投资者的买卖行为，发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收影响后，投资者买进的股票表现差于卖出的股票，这些投资者交易过多，由于交易成本的原因，过多的交易损害了其收益，其解释是投资者是过度自信的，过度评价了其私人信息的准确性并错误地解释了这些信号，才导致了差的决策。过度自信对市场效率的影响。在理性市场中，只有当新的信息出来时，价格才会有变动。但是当投资者过度自信时，会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得，或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释，过度自信会使这些信息被过度估计，导致
8、价格偏离资产真实价值，这时过度自信损害了市场效率。如果信息仅为内部人所拥有，过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号，通过其过多的交易显示其私人信息，那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢，那么这种效率收益是短暂的，这时过度自信提高了市场效率。过度自信对波动性的影响。过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息，这会导致总的信号被过度估计，使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响，使市场波动增加。过度自信对投资者期望效用的影响。当投资者过度自信时，其资产组合并没有完全分散化，集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的，过度自信的投资者会花费更大
9、的成本去成为知情者，同时进行更频繁的交易，由于交易费用的原因，过多的交易会降低其净收益。 （2）厌恶损失。在行为金融学中，厌恶损失（Loss Aversion）定义用于描述投资者按照自己心理账户的“平衡”来作投资决策，在调整资产结构时，往往卖出组合中某些“盈利”的品种，而留下仍然“亏损”的品种的投资行为。 趋利弊害是人类行为的主要动机之一。在经济活动中是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益$这就是所谓的损失厌恶。这表明：人们在决策过程中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“弊害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重。也就是说人们普遍存在一种规避风险、厌恶损失的心理，即人们对损失的痛恨程度往
10、往大于相同的收益所能带来的喜悦程度。换言之，一笔损失给人带来的痛苦大于等值的收益带来的快乐。 （3）后悔规避。人们犯错误后， 倾向于感到后悔和严厉的自责， 这是难以避免的。为了回避曾经做出错误决策的遗憾和报告的损失带来的尴尬， 投资者往往改变自己原有的投资类型和信念。因此， 对于同样的决策结果， 如果某种决策方式能够使投资者减少后悔心理， 则这种决策方式对该投资者来说优于其他决策方式， 尽管这种决策可能导致错误的结果。 （4）心理账户。芝加哥大学行为科学教授 Richard Thaler 引入了心理账户（mental accounting）的概念，即人们通常根据金钱的来源、保存方法和资金的用途
11、进行分类。在实际决策中，人们自发地运用心理账户分三个层次对选择的得失进行评价，首先是“最小账目” （minimal account） ，投资者在进行决策时仅仅考虑每个单项方案决策本身；其次，“局部账目” （topical account）投资者进行决策不仅考虑单项决策方案本身，而且还要考虑某个特定的参照水平，参照水平由决策背景决定；最后， “综合账目” （comprehensive account）投资者需要综合考虑各种因素对各种可选方案的得失进行评价。在金融市场上，心理帐户的影响可以解释当一支股票入选指数时其价格突然上涨的现象。 1988 年 Shefrin 和 Thaler 提出行为生命周
12、期理论（behavior lifecycle hypothesis）修正了传统的生命周期假说，使之能更好地描述现实中人们的消费行为。行为生命周期理论的两个最重要的概念是自我控制和心理账户。 行为生命周期理论引入“心理账户”理论解释消费行为。消费者根据生命周期不同财富的来源和形式，将它们划分为三个心理账户：现期可花费的现金收入账户（I） ，现期资产账户（A）和未来收入账户（F） 。行为生命周期理论认为：不同账户的财富对消费者的决策行为是不同的。现金收入账户消费的诱惑力最大，因此，将这个账户的收入不消费而储蓄起来的心理成本也最大；现期资产账户的诱惑力和储蓄的心理成本居中；未来收入账户的诱惑力和储蓄
13、的心理成本最小。由于不同的心理账户对消费者的诱惑不同，所以，消费者倾向于较多地通过现金收入账户消费，而较少通过现期资产账户消费，几乎不通过未来收入账户消费。不仅不同的心理账户对消费者的诱惑是不同的，而且同一个心理账户，其中的财富余额不同，对消费者的诱惑也不同。财富余额越多，诱惑越大。 （5）羊群行为理论。羊群行为（herd behaviors） ，也被称为“从众效应” ，是指投资者在风险不确定和信息不对称条件下，其行为受到其他投资者的影响，过多的依赖媒体或投资专家的建议，简单地模仿他人决策的从众行为，这是一种非理性行为。 羊群行为的存在可以归结为如下原因：投资者信息不完全、不对称，为了节约自己
14、的搜索信息的成本导致模仿他人的行为，而且投资者越是缺少信息，越容易听从他人的意见。推卸责任和减少恐惧的需要。人类是群居动物，投资者为了避免因个人决策失误可能带来的后悔和痛苦，而选择与其他人相同的策略，或听从投资专家和股评人士的建议，如果投资失误，投资者从心理上把责任推卸给提供建议的人，减轻自己的恐惧和后悔。另外，由于自身有限的知识水平、智力水平、接受信息的能力、思维的灵活性等都造成投资者羊群行为的存在。 （二）行为认知偏差理论 （1）启发式偏差。当人们要对一个既复杂模糊又不确定的事件进行判断时，由于没有行之有效的方法，往往会走一些思维的捷径，比如：依赖过去的经验，通过对过去的经验进行分析处理，
15、得到启示，然后利用得到的启示作出判断。这些思维的捷径，有时帮助人们快速地做出准确的判断，但有时会导致判断的偏差。这些因走捷径而导致的判断偏差，就称为“启发式偏差” 。 启发式偏差主要有三种：代表性偏差、可得性偏差、锚定效应。 在使用启发法时，首先会考虑到借鉴要判断事件本身或事件的同类事件以往的经验，即已往出现的结果，这种推理过程称之为代表性启发法。使用代表性启发方法进行判断可能产生的偏差有： 首先，代表性会导致忽略样本大小；其次，代表性会忽略判断的难易程度，即使面对的是一个复杂的难以判断的问题，也简单地去作出判断。 在使用启发法进行判断时，人们往往会依赖最先想到的经验和信息，并认定这些容易知觉
16、到或回想起的事件更常出现，以此作为判断的依据，这种判断方法称为可得性启发法。人们最容易想到的通常是过去经常发生的事件或近期发生的不寻常事件，但这些信息也可能对判断是不重要的或不够的，自然也会导致判断上的偏差。 人们在进行判断时常常根据一些典型特征或过去的经验对事件的发生产生某个锚定值，调整的范围也在该锚定值的临近领域，导致在判断中常常过分夸大或缩小事件的发生概率，出现非理性倾向。 （2）框架偏差。背景或者描述和呈现事物的方式会影响人们的判断，即人们并不是孤立地知觉和记忆素材， 而是根据过去的经验以及素材发生的背景来解释新的信息， 这就是背景依赖。由于存在背景依赖， 因而事物的表现形式会影响人们
17、对其本质的看法。这种事物的形式被用来描述决策问题的现象被称为框架。当一个人通过不透明的框架来看待问题时， 他的决策在很大程度上依赖于他所选择的特殊框架， 由此导致的认知和判断偏差就是框架偏差。这意味着人们判断与决策依赖于面临决策问题的形式， 即便本质相同但形式不同的问题也会导致人们做出不同的决策。 （三）期望理论 期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman 和Tversky（1979）通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资
18、帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷以及期权微笑等。 Kahneman 和 Tversky 用其取代预期效用理论（EUT） 解释人们在不确定条件下如何进行决策选择。该理论认为， 个人风险条件下的选择过程分为两个阶段： 编辑阶段和评价阶段。编辑阶段就是对给定的期望进行初步分析， 从而得到简化的期望表达形式， 投资者通常是以获利或者损失来感受结果， 而不是以财富的最终状态。获利和损失通常是与一个参照点相比较而言的。评价阶段是对编辑过的期望进行估值
19、并做出选择， 选出最好的期望。投资者的评价依赖于价值函数和权重函数。 三、利用行为金融学制定投资策略 逆向投资策略。逆向投资策略（Contrarian Investment Strategy） ，是以行为金融理论作为指导、应用最为广泛也是最为成熟的投资策略之一。逆向投资策略，是指买入目前市场预期存在偏差、而定价过低的股票，并卖出同期市场表现已经高估甚至已经存在泡沫的股票的投资策略，显然它是利用投资者对信息过度反应的结果进行投资的有效策略。其理论解释建立在众多实证研究的基础之上，并且已经证实一定时期股票收益确实存在反转现象。其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信特征。小盘股投资策略。小盘股投资策
20、略（Small Company Investment Strategy） ，又称为小公司效应，即选择流通股本数量较小的价值型股票进行投资。20 世纪 80 年代，芝加哥大学的 Banz 实证研究证实：小公司股票收益率在长期内优于市场平均水平，投资回报平均收益率高 1918%，证明了规模效应的存在。由于小盘股流通盘小，投资者所犯的系统性偏差更容易导致股价波动，投资者通常采用波段操作方法获得超额收益。 集中投资策略。集中投资策略（Centralization Investment Strategy）的思想，最初来源于英国经济学家凯恩斯（Keynes） 。1934 年，他在给商业同行的信中指出：在股
21、市中采取集中投资策略可以获取超过平均收益水平的长期收益。集中投资策略，指投资者将大部分资金投资在少数几种具有长期投资价值的股票，或是选择那些目前价值被低估但长期具有投资价值的股票。不管股市短期波动性多剧烈，坚持持股，不频繁换手，直到股价上升，获取超额收益。因此，该策略也可称为买入并持有策略。 参考文献： 1司震寰.信息对股票价格波动影响的行为金融研究D. 天津大学，2012. 2李静.基于行为金融学的股票市场投资者行为研究D. 中国社会科学院研究生院，2012. 3李心丹.行为金融理论：研究体系及展望J. 金融研究，2005， （01）. 4周星洁.对行为金融学理论的探索与思考J. 山西财政税务专科学校学报， 2004， （03）.
