1、货币政策无力化解长期停滞劳伦斯萨默斯（Larry Summers）最近在国际货币基金组织（IMF）研究会议上的一次讲话中，明确了经济方面的一个重要变动，也是一个重要问题：世界经济是否进入了一个“长期停滞” （secular stagnation）阶段？均衡实际利率是否会持续下降？危机发生前，许多主要经济体存在大量泡沫，即低收入家庭的过度借贷及类似问题，为全球经济提供刚好足够的需求，从而平衡巨额的全球储蓄。随着危机爆发，人们清晰地意识到，家庭高负债及房价泡沫无法为全球经济提供可持续的需求。危机初期，家庭和企业开始尝试去杠杆化，而政府则试图通过扩张性的财政和货币政策补偿需求的短缺。然而，5 年后的
2、今天，增长依然乏力，通胀率处于较低水平或还在不断下降。 货币政策已触及零利率下限。包括美联储（Fed）和日本央行（BOJ）在内的多家央行已开始实施非常规政策，即所谓量化宽松政策（QE） ，以进一步拉低实际利率，以此带动新的投资需求。量化宽松能够解决需求乏力的问题，带来更多投资，并最终激发更强劲的全球经济增长吗？IMF 首席经济学家奥利维尔布兰查德（Olivier Blanchard）发表的一篇博客文章称，非常规货币政策的作用“是非常有限和不确定的” 。因此，明智的做法是，在非危机时期维持更高的通胀率，这样当发生危机时，就可以进一步拉低名义利率水平，从而使实际利率更大幅度下降。尽管我赞同布兰查德
3、技术上的论证，但在我看来，首先，核心问题仍是如何解决危机前的需求短缺，从而产生更高的通胀率。如在非危机时期都存在需求短缺的情况，这个问题就需要得到解决。答案不太可能是用更多泡沫来推高通胀率。通过货币政策持续压低实际利率，甚至使其降为负利率肯定是困难的，而且会让经济出现严重扭曲。其次，当前应该做出何种正确的政策应对？我认为，结构性政策，特别是投资环境的改善，以及金融体系在国际融合方面的完善，才是未来的正确方向。 量化宽松究竟能够发挥怎样的作用？对此，我没有奥利维尔布兰查德那么消极，但我也确实认为，它不能从根本上解决问题。 欧元区仍面临着陷入通货紧缩的危险。欧元区的核心通胀率，即排除了波动较大的能
4、源和食品价格的通胀率，从 2011年末就一直呈现下降态势。未来 2年的通胀预期很难超过 1%，即使放眼未来 5年，市场决定的通胀预期也只有 1.3%。这会产生不良后果。通胀低于预期将导致财富重新分配，让债务人的财富流向债权人，并加重债务人的负担。因此，欧元区通胀水平的降低会削弱私人部门和公共部门债务的可持续性，尤其是债务问题最严重的欧元区外围国家。因此，这对整个欧元区而言都是一种真切的风险。 危机之前，外围国家通胀率远远超过了 2%，而德国通胀率则低于2%。在这方面，欧盟的经验不同于美国。实际利率为负的宽松货币环境促进了外围国家以泡沫带动经济增长，也给外围国家带来了极高的通胀率。作为当前调整过
5、程的一部分，通胀率必须下降，才能相对于欧元区核心国家重新获得竞争力。在这一进程中，欧洲央行（ECB）未能实现使命，即让欧元区通胀率稳定在接近但低于 2%的水平。一些德国人担心，德国通胀水平升高会让德国储蓄贬值。在一个货币联盟里，货币价值是在联盟层面上定义的。因此，欧洲央行应行动起来，实现其目标，使通胀降至接近 2%的水平，同时允许德国有较高的通胀率。欧洲央行的行动足以阻止欧元区通胀水平进一步降低吗？能否产生足够的需求，终结仍在欧元区肆虐的衰退趋势？欧洲央行目前的利率下调，将主要为欧元区外围国家的银行提供支持，相对而言提供给企业和家庭的新增信贷很少。在欧元区核心国家，利率下调基本上察觉不到。 很
6、多分析人士目前已敦促欧洲央行采取更多举措。最显而易见的做法，是要求欧洲央行降低抵押品折价率，并为贷款计划提供资金。这将进一步支持面向中小企业的贷款。而对于量化宽松的讨论，则存在更大争议。无疑，涵盖整个欧元区的大规模政府债券购买计划会压低利率，尤其在欧元区外围国家。然而，只要银行仍然存在结构性疲软，贷款就仍然可能受到抑制。在欧元区核心国家，银行贷款已几乎没有限制，并且其利率接近于零。因此，进一步压低债券利率将收效甚微。 对于欧洲央行而言，另一种政治上争议较小的量化宽松方式或许是大量买进一批企业债券。这将直接压低所有大型企业的融资成本，但小公司获取信贷的问题基本上仍未解决。所以欧元区的量化宽松政策
7、会起作用，但不会很大。究其原因，与其说是零利率下限的问题，不如说是它会减少欧元区外围国家相对于核心国家的高利差。因此，必须通过银行资产负债表的重大结构重组以及银行资产状况恢复健康，来对欧洲央行的货币政策进行补充。此外，还需采取恰当措施，促进德国和法国实现更强的增长，包括改善投资条件、减少政府干预并进行充分的公共投资。 日本结构改革的重要性将更加显著。安倍晋三（Shinzo Abe）当选日本首相以来，日本施行了一项有史以来规模最大的量化宽松计划。计划已产生的效果是日元进一步贬值，以及通胀抬头。即便如此，一年后，核心通胀仍将处于通缩的范围之内。日元进一步走弱可能将最终推高通胀，但将主要影响对外部门
8、，推动出口额提高，同时进口商品也变得更昂贵。以出口增加带动的经济增长和反通缩策略，无论如何都无法一直发挥作用。要想重新实现增长，并最终增加通胀， “安倍经济学”（Abenomics）的第三箭最为重要：改善投资环境，创造新的商业机遇，促进经济中的竞争，深化国际贸易融合。这些因素推动新投资的效果，将远超名义利率的微小变动。 美国的货币政策一直发挥着强大的支撑作用，使美国免于滑入通缩。此外，借助无追索权抵押贷款及类似手段，家庭部门的债务得到了相当可观的削减，从而推动了美国经济的复苏。然而，在危机发生前，美国经济中很多问题的形成都与扩张性极强的货币政策有关。由于货币政策宽松和金融监管体系薄弱，导致了大
9、量泡沫出现。泡沫应被视作问题，而非解决之道。 劳伦斯萨默斯所描述的“长期经济停滞”的总体教训似乎走向了另一个方向。在非危机时期，能帮助解决均衡实际利率为负的，不是货币政策，更不是量化宽松。欧美经验表明，长期的宽松货币环境会导致泡沫大量出现，并且先对金融业、进而对实体经济产生重要影响。相反，人们重点关注的是结构性政策的重要性。现在的根本问题是，为什么均衡利率引发了全球性的持续下降？是因为全球人口结构的影响吗？很多国家，尤其是在较为发达的经济体，人口增长固然放缓，但全球人口仍在增加。这说明，如果框架性条件规划得当，全球范围内仍会有充足的投资机会。亚洲经济体融入全球经济的重要意义正在于此。超过一半的全球人口都集中在亚洲的一小片区域内，包括中国和印度。它们与全球经济一体化的程度越高，创造出的全球投资需求也就越多。要实现这一点，一个运行良好的金融体系非常关键。这就需要在避免过度承担风险的同时，把储蓄输送到该去的国家，配置到恰当的领域。亚洲的储蓄和投资模式是否会发生改变，以及如何改变？如何让资本账户持续开放？需要我们高度重视。我相信，欧洲应有能力创造出更好的投资机会以应对经济停滞。
