1、1控制权私利、多元化经营与公司价值收稿日期：2013-07-04 基金项目：国家自然科学基金项目“金融发展、异质债务与资本配置效率” （71262007） ，教育部人文社科规划项目“市场化进程、控股股东控制与公司现金股利政策” （10YJA630015） ，新疆普通高校人文社科重点研究基地项目“内部资本市场效率、多元化经营与盈余管理” （XJEDU 020213C04） 。 作者简介：袁玲（1972-） ，女，湖北武汉人，石河子大学经济与管理学院副教授，博士，研究方向为公司财务与公司治理；池玉莲（1964-） ，女，新疆石河子人，石河子大学经济与管理学院教授，研究方向为资本市场与财务会计。 摘
2、要：采用掏空性的关联交易衡量控股股东的控制权私人收益，探讨了控制权私人收益对多元化经营与公司价值关系的影响，以及这种影响是否因政府控制性质及市场化进程不同而存在差异。研究发现：（1）控制权私人收益攫取水平较高时，对多元化经营与公司价值的负面影响较为显著；（2）政府控制性质没有加剧控制权私人收益对多元化经营与公司价值的影响；（3）市场化进程程度越低，控制权私人收益对多元化经营与公司价值的负面影响越强；（4）随着投资者法律保护程度的加强，法治化水平的改进在提高多元化经营价值效应的同时，还抑制了控股股东攫取私有收益对多元化经营与公司价值的负面影响。 2关键词：控制权私人收益；多元化经营；公司价值 文
3、章编号：2095-5960（2013）05-0034-08 ；中图分类号：F271 ；文献标识码：A 一、引言 作为一种跨行业的经营方式，多元化经营与公司价值的关系，一直是学术界备受争议的话题之一。目前，以成熟及新兴市场经济国家不同的制度环境为研究背景，基于资源基础理论、交易成本理论、代理理论等不同的研究视角，对多元化经营与公司价值相关性的直接检验未得到统一结论。由于控制权比较集中是公司所有权结构的主导形态，公司治理的研究重点由股东和管理者之间的利益冲突转向控股股东与其他中小投资者之间的利益冲突（Shleifer and Vishny，1997）1。Claessens et al.（1998）
4、2及 Lins et al.（2002）3对东亚国家的研究表明，多元化经营已成为控股股东攫取私人收益的方式。Ei Yet Chu（2008）发现，在较多无形资产造成的信息不透明和较弱的行业竞争态势等两种便利的寻租环境中，公司控股股东为攫取小股东利益而实施的多元化经营有损于公司价值4。Liu-Ching Tsai et al.（2011）的研究表明，拥有超额董事会席位控制权的控股股东有能力和动力通过多元化经营来剥夺小股东，超额董事会席位控制权与多元化经营公司的市场价值显著负相关5。控股股东对控制权私人收益的追逐使得中小投资者权益无法得到有效保护的同时，抑制了资本市场的有效发展，从控制权私人收益角
5、度进一步深入研究控股股东控制下的多元化经营对公司价值的影响成3为迫切需要。 国内学者通过大宗股权的转让溢价、双重股权价差等度量方式，证明了中国新兴资本市场中控股股东控制权私人收益的存在和较高的程度，及由于对控制权私人收益的维护和追逐所导致的财务行为的异化。就上述研究结果而言，投资者、监管部门更关心的可能是控制权私人收益的取得方式。国内外诸多学者的研究表明，控股股东通过资金占用、关联交易、要求上市公司对其恶意担保等方式实现了控制权私人收益的攫取。借鉴这种直接衡量控制权私人收益的存在方式及程度，本文以控股股东与上市公司间的掏空性关联交易作为控股股东的控制权私人收益（代理成本）的代理变量，研究其对多
6、元化经营与公司价值关系的影响，进一步地研究这种影响是否因政府控制性质及市场化进程的不同而表现出差异。 二、文献述评与研究假设 （一）多元化经营对公司价值的影响 基于产业组织和管理学的观点，学者们认为多元化经营能够产生市场势力，具有规模经济与范围经济的效应，能够产生协同作用的优势。基于交易成本理论的内部资本市场观认为，专业化公司只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化经营公司可以通过内部资本市场将资金由公司总部分配到各经营单元，复制了外部资本市场的资源配置功能，促使资源向效益较高的经营单元转移。上述研究从外部市场环境和企业内部资源特质强调了多元化经营的优势，认为多元化经营有助于公司价值的提升。同时
7、，一些学者转向公司内部行为人的研究，从代理视角分析了4多元化经营的动机，基于股权高度分散导致的公司控制权集中在经理手中的命题，学者们认为公司多元化经营隐藏着经理阶层的私人利益，因为公司多元化经营往往是经理实施过度投资、建立商业帝国、扩大在职消费及规避职业风险的形式和途径（Amihud et al.，1981） 6。亦有学者认为，多元化公司内部各经营单元之间存在着跨部门交叉补贴的现象及各经营单元的经理有意识的寻租活动造成多元化经营公司内部资本市场的无效率（Rajan et al.，2000） 7，即多元化经营对公司价值具有毁损效应。上述文献是以成熟的市场经济国家为研究背景，这些国家和地区无论是产
8、品市场、资本市场还是人才市场，市场信息很充分，市场效率都非常高。而转型经济国家由于缺乏可信度高的法律体系、有效运行的要素市场从而增加了企业的交易成本，多元化经营所形成的内部市场有助于企业通过替代和模仿外部市场功能来促进交易和提升价值（Khanna et al.，2000）8。同时，转型经济国家资本市场不发达，投资者法律保护水平低下的制度背景又使得控股股东或管理者更容易为攫取私利而进行多元化经营（Lins et al.，2002） 。多元化经营未必能够克服外部市场的低效率，反而有可能产生代理问题，导致代理成本上升，从而抵消不发达市场条件下的多元化经营优势。综合上述，无论是成熟市场国家还是转型经济
9、国家，多元化经营对公司价值均具有正面影响和负面影响。多元化经营对公司价值的研究尚无定论，多元化经营作为一种跨行业的经营方式，其对公司价值的影响更有可能是一个经验命题。 （二）控股股东攫取私人收益对多元化经营与公司价值关系的影响 5控股股东控制引起的代理问题可能会改变多元化经营与公司价值间的关系，在中国，薄弱的投资者法律保护使得公司的多元化经营为控股股东进行利益攫取提供了有利的条件。首先，控股股东控制权私利的攫取以上市公司拥有足够的可供其侵占的资源为基础，获取更大规模的控制性资源是控股股东制定财务政策时考虑的重要因素之一，掌控更大规模控制性资源的激励将驱动其过度投资行为的发生（Aggarwal
10、et al.，2006）9及超出投资需求的过度融资行为的发生（张祥建等，2005） 10。此外，控制更大规模企业给控股股东带来的精神愉悦和荣誉感等非货币性控制权私人收益也促使其关注控制性资源的获取。而公司多元化经营作为一种实质上的多元化投资行为，更高程度的多元化经营在为控股股东带来更大规模的控制性资源的同时，还使得控制性资源出现差异化和多样化的特征，这无疑为控股股东攫取控制权私人收益提供了更大的可操纵的空间，因此，控制权私利驱动下的多元化经营会出现过度的问题，不利于公司价值的提升。 其次，在大股东控制的条件下，多元化经营所形成的内部资本市场，由资源优化配置功能异化为利益输送的平台，为控股股东进
11、行利益攫取提供了有利条件。早期研究表明，由于外部资本市场的信息不对称及有效激励的缺失，公司多元化经营所形成的内部资本市场在融资、资源再配置等方面具有优势，但由于企业总部管理者同业务部门管理者之间信息不对称或代理冲突的存在也可能导致内部资本市场资源配置的低效率。随着公司治理的关注焦点转向控股股东与中小股东之间的代理冲突问题，大股东控制下的内部资本市场的机会主义特征得以发现。相关研究表明，6多元化经营公司内部资本市场的功能实质上已经异化，资金的内部配置功能转化为利益输送的渠道（艾健明，2007） 11。上市公司从事与控股股东业务相关的多元化经营，则控股股东利用非公允商品购销可轻易将上市公司的收益转
12、移出去，多元化经营成为控股股东实现攫取私利的方式之一（顿曰霞等，2007）12。此外，公司实施多元化经营所构建的内部资本市场，不仅可以通过在不同行业间现金流的调配获得较大规模的自由现金流（Lewellen，1971）13，而且内部资本市场中资源的灵活调配，还可以弥补太多的资金漏洞以防止攫取行为的败露。 再次，投资者法律保护程度的提高使控股股东因攫取私利而面临的法律诉讼风险提高，为掩饰控制权私人收益的攫取但进行盈余管理成为控股股东的最优选择，但多元化经营公司组织结构及业务的复杂性所造成的信息不透明为控股股东攫取私利提供了天然屏障。叶康涛等（2011）14、刘春等（2012）15的研究表明，专业化
13、产业战略相对简单的业务结构有助于降低企业与外部投资者之间的信息不对称，信息不对称程度的下降使得控股股东通过关联交易掏空上市公司的难度加大，同时也使得控股股东更容易从外部资本市场融通资金而无需通过掏空下属企业来获得资金，因而，专业化产业战略的实施能够抑制控股股东的财富转移行为。Bens et al.（2004）16的研究表明，信息披露透明度的提高降低了控股股东与小股东间的信息不对称，有利于降低代理成本，进而有助于提升多元化经营公司的业绩。中国上市公司多元化经营信息披露的不完善所带来的信息不对称，无疑增大了控股股东掏空的自由度，为控股股东的利益攫取提供了便利条件。 7总之，考虑到公司多元化经营的复
14、杂特性和转型时期的市场不完善性，控股股东为追求控制权私利倾向于实施自身利益最大化，满足控股股东利益诉求的多元化经营行为可能有损于公司价值。 （三）控制权私利攫取程度的差异对多元化经营与公司价值关系的影响 相关研究表明，控股股东攫取私利程度的高低受到控股股东性质及市场化进程的影响。中国资本市场建立的初衷是为国企脱困服务，加之法律约束难以限制政府权力，终极控股股东产权性质的不同导致两者的经营行为和财务决策呈现出显著的差异。大量研究表明，出于绝对的控股权带来的侵占便利条件，为弥补非流通带来的较高的非流动性成本及相对较低的侵占成本等缘由，国有控股股东实施了更高程度的私利攫取。李增泉等（2004）17的
15、研究发现，给定其他条件，国有控股公司的资金占用率和净占用率明显高于私人控股公司，由于控股股东谋求更高程度的私利影响到企业盈余的质量。王化成等（2006）18发现国有控股公司具有更低的盈余质量。Cheung et al.（2006）19以关联交易考察控股股东的利益侵占行为，发现国有上市公司与其政府控股股东常常发生掏空型关联交易，而在非国有控股公司中则不存在此类关联交易。高雷等（2006）20的研究则表明，国家控制及政府干预加剧了控股股东对上市公司的资金侵占。 此外，不同的市场环境下，控股股东的私利攫取与法律对投资者保护的效果之间存在内在联系（Johnson et al.，2000）21。与市场经
16、济发达的国家相比，在市场经济不发达的国家中，控股股东攫取私利的8行为更加严重，因为在这些国家缺乏严格的保护中小股东利益的法律制度（Faccio et al.，2002）22。由于资源禀赋、政府政策、交通地理位置等的影响，中国各省域的市场化进程存在较大差异（樊纲等，2009）23，进而对控股股东的攫取私利水平产生显著不同的影响。市场化进程作为更“基础性”治理层面的环境因素，一是直接影响控股股东的攫取私利行为，二是通过影响公司内部治理机制的治理效应间接影响控股股东的攫取私利行为。在市场化进程较高的地区，首先，法治化水平较高，投资者的法律保护程度较高，控股股东攫取私利行为面临的法律风险越高，控股股东
17、的机会主义行为能够得到有效遏制。其次，政府干预程度较低，转嫁给政府控制上市公司的社会性负担减轻，公司受到的利益侵害会减弱。再次，非国有经济、产品及要素市场相对发达，一方面，市场竞争的加剧能替代或强化公司内部治理机制的治理效应；另一方面，对公司难以在市场上生存，进而丧失控制权收益的担忧使得控股股东减轻了对中小股东的利益侵占。因此，在市场化进程较高的地区，控股股东攫取私利的水平相对较低。 控股股东攫取私利的水平对多元化经营与公司价值的影响呈现出差异，控股股东攫取私利水平越高，会要求获取更大规模的控制性资源及更便利的利益侵占通道，低效率的多元化经营对公司价值的损害会更大。根据以上分析，我们提出以下三
18、个假设： H1：控股股东攫取私利对多元化经营与公司价值的关系产生显著的负面影响。 H2：与非国有控股公司相比，国有控股股东的攫取私利对多元化经9营与公司价值关系的负面影响更显著。 H3：公司所在地区的市场化进程越低，控股股东攫取私利对多元化经营与公司价值关系的负面影响越显著。 三、研究设计 （一）掏空性关联交易的衡量 从现有研究来看，量化掏空性关联交易有以下几种方式：（1）在隐含关联交易损害企业价值的前提下，直接将关联交易视为大股东掏空的替代变量进行研究（陈晓等，2004）24。 （2）将商品交易，除商品外的资产交易、劳务交易、抵押和担保以及股权交易直接视为侵占型关联交易（Cheung et
19、al.，2006） 。 （3）以关联交易的流向来划分掏空或支持性关联交易，视上市公司与其母公司的关联交易资金流出额为掏空型关联交易（佟岩等，2007）25。 （4）以扣除了正常关联交易的模型的正残差项来衡量大股东对公司的支持性关联交易（Jian et al.，2008） 26。因为考虑了正常经营对关联交易的影响，第四种计量方式对控股股东的非公允关联交易计量相对来说更加准确。本文借鉴其思路来确认大股东对上市公司掏空性的关联交易首先，Jian and Wong（2008）以扣除了正常关联交易的模型的正残差项来衡量大股东对公司的支持性关联交易，本文讨论的是方向相反的掏空性关联交易，因此，以模型的负残
20、差项来度量。其次，关联交易包括关联产品及劳务交易和关联资金往来（如提供担保）两类，因关联产品及劳务交易更其中，Retit 代表可能进行掏空的关联产品交易金额与总资产的比重。首先，将控股股东与上市公司间的关联产品交易（包括产品购销和劳务供应）列为可能进行10掏空的交易。其次，通过模型（I）的残差项来确定这些关联交易中属于掏空性质的关联交易。由于控股股东与上市公司双方之间的经营性关联交易包含了正常经营需要的部分，在控制了影响正常关联交易的重要变量，如公司规模、企业发展机会、行业特征等因素后，得到的负残差项作为掏空性质的关联交易额。为了便于理解，对负残差项取绝对值。 （二）模型设定与变量定义 （三）
21、样本的选择和数据来源 采用 20042008 年为研究区间基于上市公司 2003 年以前（包括 2003 年度）的年度报告中没有正式披露终极控制人及其控制关系的信息，及 2008 年亚洲金融危机后许多公司尤其是私人控制公司被迫收缩业务，出于对数据可比性的考虑，本文选择了 20042008 年作为研究区间。，以沪深 A 股上市公司为基础样本进行了以下处理：（1）剔除金融类和包含金融类经营单元的公司；（2）剔除 ST 等非正常交易状态下的公司；（3）剔除行业收入等所需数据过于粗略（例如有些公司并未按指引标准列示其经营所涉及的行业，而是只列出了工业、商业等资料）的公司。经过初步筛选得到年度样本 4670 个，根据上文所述以模型（I）的负残差项来衡量大股东掏空性质的经营性关联交易，处理得到的样本量为2796 个。 文中研究所采用的多元化经营数据由作者根据 CCER 数据库提供的主营业务收入和行业分布构成系统整理所得，关联交易数据由 CSMAR 数据库系统整理得到，其他财务数据、股权结构数据来自 CCER 数据库和CSMAR 数据库。市场化进程指数和法制化水平指数来自樊纲等编著的中
