1、中国资产价格波动的驱动因素辨析【摘要】 20 世纪 90 年代股票市场建立以来，中国金融体系与经济体制不断完善与发展，国内资产市场日益繁荣，投资理念逐渐深入人心。同时，资产市场对国民经济的影响也日益显著。本文以 2008 年以来国内股票市场为研究对象，运用计量方法来考察客观因素冲击对于资产价格的影响，说明该阶段中推动国内资产价格波动的主要因素。 【关键词】 资产价格 宏观经济 货币供给 股票市场 伴随着资产市场的不断扩大，资产价格的波动也变得更为剧烈，其对宏观经济的影响也日益显著。学者们对资产价格的研究主要集中于股票和房地产这两个市场，而研究内容则主要侧重于关于资产价格泡沫成因的研究及关于资产
2、价格波动与宏观经济稳定的研究。本文主要从客观因素的辨析出发，基于资产价格理论，运用计量方法来考察 2008 年以后中国股票市场的波动。 一、中国资产价格波动的驱动因素分析 1、根源于预期 人们购买资产的直接动机是为了获得投资收益，因此，决定资产价格最基本的因素就是资产未来获得收益的能力。做出任何一项投资决策需要衡量投资的成本与收益，这就需要做出向前的预期，将未来可能获得的现金流折现成为资产的现值，这符合资产的本质属性，也符合我们一般的投资决策过程。但是这种向前预期的定价方法又带来了新的问题不确定性。向前的预期由于不同主体间信息的不对称、以及主观认识的差异会大不相同，从而造成了不同投资主体对同一
3、资产的价值的不同看法，最终会形成资产价格的波动。 2、客观因素 （1）宏观经济形势。向前预期的定价方法使得资产的价值取决于未来获取收益的能力，而未来的收益又不可避免的会受到未来宏观经济形势的影响，资产价格波动的当前变化归根结底反映的是“预期的宏观经济形势” 。宏观经济是个体经济行为的综合，是个体预期的综合反映，当前的经济形势是前一阶段人们预期的结果，而未来的经济形势又反映了人们当前的预期。如果某一时期内资产价格呈现持续的上涨或者下跌，那么，资产价格的这种趋势必定与这一阶段的宏观经济形势相符合，这一阶段的宏观经济形势应当也是同样的趋势。 （2）政策制度。中国股市发行、退市和分红等制度的不完善，上
4、市公司质量存在隐患，投资者教育的缺失，使中国股市的“投机性”在宏观经济政策的影响和国际资本进出的冲击之下，表现出了繁荣时期的泡沫化，以及对于实体经济一定程度背离的疲软走势。 3、主观因素 行为金融学认为，人是复杂动物，不论客观条件上是否存在限制，人的决策行为都不可能是完全理性的，会受到各种心理因素的影响而发生认知偏差。资产的虚拟性和它的投机性使人们对于资产的买卖掺杂了更多的非理性因素，这使得我们必须重视投资主体非理性在资产价格波动中所起的作用，从而能够有针对性地采取措施避免对实体经济的损害。资产价格波动因素分析如图 1 所示。 总结资产价格波动的驱动因素，其根源于资本化的向前预期的定价方式，这
5、种定价方式本身就蕴含着未来的不确定性。同时，股票这类金融资产属于虚拟资产的范畴，其交易成本低、流动性强，其运行特征相对于实体经济具有更大的不确定性和波动性。 在向前预期的定价机制下，资产价格波动的最根本的客观驱动因素是宏观经济形势，它决定资产未来收入现金流的多少，是资产定价的基础。但是中国资产价格波动的驱动因素又具有特殊性，就股票价格而言：第一，金融市场投资品种单一，不完善的发行、退市、监管和分红机制的存在，使得我国股票市场交易具有更多的“投机性” 。第二，中国的融资渠道仍以银行信贷为主，利率市场化没有完全放开，同时，考虑到我国财政体制的特殊性，我国宏观经济政策的调节对资产价格具有更大影响。第
6、三，投资主体投资理念的不成熟，中国金融市场发展相对较晚，但规模扩张十分迅速。投资者很多都是跟风入市，面对股市的跌宕起伏被各种非理性思想所左右。 二、对中国 2008 年以来 A 股市场的实证分析 本文以 2008 年以来的 A 股市场为研究对象，通过建立 A 股市场股指与中国实体经济发展指标和货币政策指标的 VAR 模型来考察股市与实体经济和经济政策之间的联系，并通过脉冲相应分析来考察其相互间的影响，说明该时期内资产价格波动的主要客观驱动因素。 1、数据选取与处理 选择工业增加值 IAV 同比增度，货币供应量 M2，以及上证综合指数SHDEX 三个指标来反映中国实体经济发展、市场流动性和股票市
7、场走势，所有数据均为月度数据，样本期间从 2008 年 1 月至 2012 年 11 月。然后，用 X-12 方法对其进行季节调整，并对季节调整后的数据取对数减轻数据的过度波动与异方差问题。 2、数据的平稳性和协整检验 从 ADF 单位根检验的结果来看，序列不平稳，但呈现一阶单整 I（1） ，这说明三个序列之间有可能存在协整关系。Johansen 协整检验的结果（表 1）显示，序列之间存在协整关系，这说明工业增速、货币供应量，以及上证综指之间存在长期均衡关系。 3、VAR 模型与脉冲相应分析 运用 Eviews 建立 VAR 模型之后，对模型的特征根进行 AR Roots 检验，结果显示 VA
8、R 模型是稳定的。脉冲响应函数是指模型受到某种冲击时对系统的动态影响。如果给货币供应量一个正向冲击，其并没有对股票市场带来明显的影响，而工业增加值同比增长率第一期有正向反应，在随后的阶段逐渐衰减趋近于零。这说明这段时期内，流动性并不是资产价格波动的主要驱动因素，但是对于实体经济有明显的影响，见图 2。 如图 3，给上证指数一个正向冲击，工业增速会在接下来的两个时期快速上升，随后缓慢下降，逐渐趋于平稳。这反映了股市资产价格对经济的预期作用，资产价格波动的基本驱动因素是人们“预期的宏观经济形势” ，股票价格的正向冲击代表了投资者对经济向好的预期，经济主体对于未来经济的乐观看待会直接带来更多的消费、
9、投资行为，从而带动经济增长。 4、格兰杰因果检验 三个序列呈现一阶单整 I（1） ，通过对其一阶差分的格兰杰因果检验来考察三个变量间所呈现的统计上的因果关系。从表 2 中可以看到，只有上证指数是工业增加值同比增速的 Granger 原因，其他变量之间均没有明显的统计上的因果关系。这进一步印证了上面脉冲相应分析的结果，即 2008 年以后至今，股市资产价格的波动反映了预期的工业增加值同比增速的变化。 三、结论 实证表明，2008 年以后中国股票资产价格波动的主要驱动因素是宏观经济形势的变化，其波动反映了人们“预期的宏观经济形势” ，而货币政策和流动性并没有对资产价格波动起到太大作用；另一方面，2
10、008 年以后，整个股票市场一直处于不温不火的状态，投资主体的非理性因素并不是资产价格波动的主要驱动因素。但这似乎与投资者对股市表现的抱怨相差甚远，对于这个问题本文得出以下结论。 第一，投资者抱怨中国股市是基于中外宏观经济增速的对比，即，中国经济增速比国外发达国家要高，但是股票市场的表现却不如发达国家股市的表现。这种说法的问题在于其针对股市涨跌这样一个相对变化的比较并没有基于经济增长率相对变化的比较，并非只要 GDP 增长率是正数，股市就一定要涨，或是我国 GDP 增长率高于其他国家 GDP 增长率，股市收益率就应当高于其他国家股市收益率。这是明显有问题的，因为股票的估值本身就包含了经济增长的
11、因素，因此股市的涨跌，反映的是一国经济增长率的相对变化。 第二，中国股市的疲软是经济发展调整的必然过程。中国股市本身与国外股市存在差异，平均估值高于国外股市，股票估值本身就包含了经济增长的因素。中国股市的疲软反映了中国宏观经济增长率的变化，与实体经济“软着陆”的经济现实一致。中国经济面临着转型的巨大压力，高速增长的时代很可能一去不返，股票市场的表现虽然令投资者不满，股票市场制度的建设仍有待完善，但这样的表现主要并不是股市本身存在的问题，而是我国的经济现实所造成的。 【参考文献】 1 张维、李根、熊熊、韦立坚、王雪莹：资产价格泡沫研究综述：基于行为金融和计算实验方法的视角J.金融研究，2009（8）. 2 瞿强：资产价格泡沫与信用扩张J.金融研究，2005（3）. 3 易宪容：信用扩张的合理界限与房价波动研究J.财贸经济，2009（8）. 4 张晓蓉、唐国兴、徐剑刚：投机泡沫的混合理性正反馈模型J.金融研究，2005（8）. 5 姜伟、杨春鹏、李莉莉：过度自信、风险溢价与套利有限性J.青岛大学学报，2007（2）.
