1、中美中央银行资产负债表的比较摘要：中央银行资产负债表的管理是各国政府利用货币政策进行宏观调控的重要手段。次贷危机以来，中美两国中央银行采用了一系列货币政策工具积极应对。关联储创新了非常规的操作工具，货币政策的指向性更为准确；中国人民银行则以灵活运用常规的货币政策组合工具为主。通过对比中关两国中央银行的资产负债表，分析货币政策的基本路径特点，对我们有一定启示。 关键词：次贷危机；中央银行；资产负债表；货币政策 中图分类号：F830.1 文献标识码：A 文章编号：1007-7685（2013）05-0081-05 近年来，许多国家在遭遇金融危机时，政府无一例外地都采取各种措施对危机进行干预。其中，
2、中央银行资产负债表的管理成为各国抵御危机的重要手段。如，美国美联储运用一些非常规工具来应对。这些措施绝对不只是在规模上简单两倍或三倍地扩张，而是在资产负债表结构上大胆地进行调整。中国人民银行则采取了宽松的货币政策刺激经济，辅助灵活的政策工具适时调控。虽然中美两国国情不同，但从中美两国资产负债表的变动来比较两国货币政策的差异，能更细致地观察两国中央银行货币政策操作的基本路径和特点。 一、中美中央银行资产负债表的变化 中央银行资产主要分为贷款和投资两大类。其中，贷款又可分为对政府的贷款和对金融机构的贷款（主要是商业银行） ，投资可分为对政府的投资和对外国官方机构的投资。中央银行的主要负债项目有中央
3、银行发行的通货（纸币和硬币） 、存款（商业银行等金融机构、政府等）和借入资金（中央银行发行的债券，例如央行票据等） 。 （一）美国联邦储备系统资产负债表的变化 次贷危机前，美国联邦储备系统（以下简称“美联储” ）的资产负债表格局基本代表了之前 50 年的基本结构。资产方由政府债券主导，负债方以美联储的货币发行为主，均占据了所在方约 90%的份额。与次贷危机发生前相比，之后美联储的资产负债表有如下变化： 1.资产和负债规模迅速膨胀，资产结构由主要持有政府债券的单一结构向多元化发展。次贷危机后，美联储无论是总资产还是总负债的规模都迅速膨胀。美联储增加了不少之前从未出现的新工具，如商业票据融资便利（
4、CPFF） 、对重要金融机构的救助（Maiden Lane LLC）等。 2.基础货币大幅增长。在危机爆发前，金融机构的储备余额在负债方的占比一直较低，2008 年以后，在“联邦储备的存款”项目的占比增长迅猛。主要是由于 2008 年 10 月美联储改变了存款准备金零利息的做法，宣布给存款机构的法定存款准备金和超额储备金账户付息，支付的利率高于银行间隔夜拆借利率，鼓励银行将更多的资金留在美联储统一调配使用。这项政策直接导致金融机构在美联储的超额储备的膨胀。美联储通过扩张基础货币，为启动量化宽松的货币政策做了资金准备。 （二）中国人民银行资产负债表的变化 次贷危机对我国的影响程度与美国有很大的不
5、同。由于我国没有完全开放资本市场和资本项目，次贷危机对我国经济的影响更多的是在出口方面。与次贷危机前相比，危机后，中国人民银行资产负债表的主要变化有： 1.“外汇”项目在总资产中占据了绝对重要的地位。这是中国人民银行资产负债表最显著的变化。巨额外汇资产主要是由长期以来实行的“出口导向型”经济发展战略和外汇强制结售汇制度所决定的。 “其他存款性公司债权”项目占比下降，反映了中央银行减少了通过再贷款、再贴现方式进行宏观调控。 “其他金融公司债权”数额和比重均呈下行走势，说明中央银行运用资金方式对资产管理公司、信托公司等非存款金融机构调控力度在减弱。 2.“储备货币”快速增长， “其他存款性公司存款
6、”是主要资金来源。基础货币成为中国人民银行负债的最主要组成部分， “其他存款性公司存款”占据了总负债的半壁江山，成为央行贯彻货币政策意图的重要工具。“发行债券”和“政府存款”项目的规模增大，2010 年之前，央行票据是中国人民银行外汇冲销的主要方式。从 2011 年起，由于中国人民银行主要以法定存款准备金工具来对冲，导致发行债券余额下降。此外，国库集中收付改革要求预算单位将经常性存款逐步集中到中国人民银行的单一账户中，导致“政府存款”科目余额走高。 总体看，中央银行资产负债表的科目基本没有变化，中国人民银行抵御国际金融危机影响采用的货币政策主要是较为常规的方法。 （三）中美中央银行资产负债表的
7、对比 从中央银行资产角度看，中国人民银行与美联储的结构截然不同。首先，美联储最主要的资产是政府债券。而中国人民银行的政府债权占比较少，说明中国人民银行通过公开市场操作购进的国债规模和影响力都较为有限。其次，美联储没有储备较多的外汇资产。美元是世界货币，可以随时发行，美联储没有必要购买和储备较多的外汇，量化宽松和零利率政策意味着美国将危机转嫁到海外美元和金融工具持有者的身上。我国的外汇资产规模巨大，这既是人民币没有国际化的必然，也是宏观经济和货币政策的各种约束因素导致被动积累的结果。再次，美联储货币政策的调控主要依赖创新的非常规方法。不仅借入资金的结构呈现多元化的特征，而且借贷对象的范围大面积放
8、宽，即由原来单一的存款机构扩展到初级证券交易商、私人部门（包括公司、合格投资者和投资银行等） 、官方资产管理公司和联邦房屋抵押贷款机构等。 从中央银行负债结构看，美联储资金来源与中国人民银行相似，主要为基础货币。流通中货币的数量取决于市场的需求，这里的市场包括非美国居民，据估计，超过一半的美国货币被国外持有，这也是美联储“通货”占比比中国人民银行高的原因之一。两国基础货币的构成存在差异，中国人民银行更多地倚重“其他存款性公司存款”部分。此外，美联储国库现金管理效率较高，可充分利用金融市场保值增值，而中国人民银行国库资金的运用有严格的限制，导致中国政府存款余额较高。 总之，美联储资产方最重要的资
9、产是政府债权，最重要的负债是通货。而中国人民银行正好相反，是高外汇资产和低通货负债。资产负债结构的明显不同反映了中国经济制度和金融发展与成熟市场经济国家的差异，也折射出中国人民银行基础货币投放主动权不够的弱点。 二、中美货币政策工具的比较 从中美中央银行资产负债表变化的对比可发现两国在抵御风险时货币政策的差异，美联储主要采取创新性、非常规性的货币政策，而中国人民银行主要采用较为常规的货币政策。 （一）关联储货币政策工具的创新 在发生次贷危机后，美联储面临较大的困境。第一，金融危机通过信贷风险的蔓延，常规的融资和信贷萎缩，降低了货币与联邦基金利率间的联动效应。第二，美联储将目标联邦基金利率水平控
10、制在超低的00.25%的范围内，已经没有进一步下调利率来刺激经济的空间。第三，虽然降低利率在某种程度上可降低金融危机对信贷成本的影响，但因为信贷利差在扩大，商业银行机构贷款更加谨慎、标准更加严格，导致总体上信贷的门槛更高了。 从美联储资产负债表的变化可看出，美联储推出一些创新性的救援和贷款便利措施，这些非常规政策的目的在于改善融资条件，促进经济缓慢复苏。 1.用目标性贷款解决信贷市场功能衰弱问题。目标性贷款项目主要包括商业票据融资工具（CPFF）和定期资产支持证券贷款工具（TALF）等，运用这些工具的目的在于提升关键信贷市场的功能。对金融机构和非金融机构来说，商业票据市场是重要的短期资金来源。
11、雷曼兄弟破产后，货币市场基金和其他投资者面临严峻的赎回压力。为此，2008 年 10月，美联储设立了商业票据融资工具（CPFF）3 个月的贷款，向定期资金市场提供流动性，利率高于正常市场利率加上前期费用。在次贷危机前，资产证券化市场是美国家庭和企业获得资金的重要渠道。次贷危机爆发后，次级按揭债券市场基本停止运营。为此，美联储联合财政部发行定期资产支持证券贷款工具（TALF） 。TALF 项目主要关注家庭和小企业的中长期信贷，且来自国库的资本提供了吸收额外损失的功能，因此TALF 的信贷风险很低。 2.持有长期的、在市场适销的证券。美联储大量持有长期的政府支持企业的证券（如 MBS）作为美联储配
12、置的资产组合，这是量化宽松货币政策的重要内容。美联储购买债券的主要目的是降低成本、提高家庭和企业信贷的可得性。即便其他资产缩水，美联储持有的长期证券在短期内会继续增加，将持续主导资产负债表的资产方。 3.救助重要的机构。美联储直接注资特殊的、系统性重要机构，如用紧急贷款的授权帮助 JP 摩根收购贝尔斯登，并阻止全球市值最大的美国保险公司 AIG 的违约危机。从信贷角度说，这些紧急贷款肩负着比传统的中央银行提供流动性更大的风险。但这些贷款的数额在美联储总资产中占比低于 5%，风险可控。更重要的是，对重要金融机构风险的有效控制可避免更大的连锁性危机的发生。 4.与其他国家中央银行签署货币互换协议，
13、用其给国内金融机构贷款。自次贷危机以来，美联储与多国央行签署了货币互换协议。在交换外币中，美联储向外国中央银行提供美元，然后由他们贷款给国内的金融机构。美联储从国外合作的中央银行接受等值的美元互换的外国货币，不需要承担汇率和偿还风险。 概括来说，美联储创新性、非常规的货币政策措施主要有以下特点：第一，中央银行操作对象由金融机构扩大至非金融类公司和个人，突破了传统货币理论中中央银行只与金融机构和政府进行资金往来的观点。第二，中央银行吞吐的证券由短期扩展到长期。第三，中央银行购人证券后，一般不进行对冲式操作，任凭基础货币增长，以体现量化宽松的政策意图。非常规手段是中央银行为直接解决银行、个人和非金
14、融类公司的外部融资成本与供给数量所采取的措施，通过缩小外部融资的利差，改善经济中的资金流动状况，影响资产价格。 近年来，美联储资产负债表规模不断攀升，它对金融市场危机的反应已从一个货币市场参与者变成最大的交易者，成为间接影响世界金融市场体系的重要机构。这种结构性变化使美联储的角色从传统的“最后贷款人”转变为“贷款人、造市者和股东”的混合角色。只是美联储不以盈利为目的。 （二）中国人民银行货币政策的操作 为抵御国际金融危机的冲击，2009 年我国开始了全面的经济刺激和“保八”计划。 1.大规模投放货币。中国人民银行按照国家的统一部署，重点支持基础设施、公共交通等重大项目的投资建设，同时加大了对就
15、业、教育、保障房等民生工程的信贷支持。从表 1 货币供给和信贷投放的数据可看出，2009 年 M2 和贷款量猛增，提高了整体的基数，使以后各年的货币供给和信贷投放一直处于高位运行状态。货币供给的增加使经济保持在较高的增长速度上，巩固了就业市场，但同时出现了房地产等资产的泡沫化，加大了通货膨胀的压力。刺激经济的资金大部分流向国企，之后的阶段性信贷紧缩致使大量中小微企业陷入资金短缺而倒闭的困境。 2.灵活运用多项常规的货币政策调控工具。近年来，中国人民银行广泛和灵活地采用公开市场业务、存款准备金率、央行票据、正逆回购、再贷款和再贴现利率等多项工具，调节的频度、力度和及时程度大大加强，在调节流通中的
16、货币量、应对国际金融危机冲击等方面都显示出很强的指向性和灵活性。国际金融爆发后，中国人民银行连续多次调整法定存款准备金率和金融机构存贷款基准利率，运用多种工具吞吐货币。由于危机对我国金融机构的直接冲击较小，中国人民银行向实体经济提供流动性的渠道较为畅通。因此，中国人民银行更倾向于灵活有效地运用各类常规性的货币政策工具，加强负债管理，没有像美国那样为金融机构提供流动性而进行资产的创新。 最近二十年多来，货币政策理论强调中央银行与公众的沟通和对通货膨胀预期的引导。从世界范围看，中央银行的发展方向是逐步简化货币政策工具，使货币政策集中到政策利率上来。如，一些国家已废弃法定存款准备金率，但由于中国面临
17、国际收支不平衡、外汇占款巨大且需要对冲等特殊问题，法定存款准备金率仍起着非常重要的作用。在成熟的市场经济国家，中央银行与公众的沟通较好，但对于转轨国家，存在的问题较多，沟通往往不是很顺畅。就中国而言，应对这次国际金融危机，中国人民银行大量地运用了多项常规的工具组合，取得了良好的效果。 三、中美货币政策的差异 （一）中美货币政策传导渠道存在差异 美联储通过市场对金融机构和金融市场的调控能力要好于中国。但从实际效果看，中国经济金融体制使中国式的调控更为直接和快捷。 美联储量化宽松的货币政策给商业银行提供了更多的流动性，但商业银行是否愿意多放款，还要看商业银行对宏观形势的研判和对客户风险的评估。次贷
18、危机导致美国经济萧条，在这种形势下，即使中央银行鼓励商业银行多贷款，由于商业银行大多是私人股份，它们会从自身的利益出发，提高贷款门槛，而不会主动配合中央银行的政策。所以，美联储的政策在商业银行这个中枢传导过程中，效力会大大减弱。实际上，次贷危机发生以后，美国的家庭和企业获得贷款更加困难。这也是为什么次贷危机后美联储操作的重点并不是通过银行等机构作为桥梁间接影响企业和实体经济，而是直接对企业进行救助和信贷干预的重要原因。 中国的情况则完全不同。虽然 2003 年四大国有银行的股份制改造使商业银行的市场化程度上了一个台阶，但中国的商业银行还不是真正意义上的市场主体。2009 年，商业银行全力配合国
19、家四万亿的经济刺激计划和“保八”目标，全力提供贷款。商业银行主导的巨额信贷膨胀表明，中国政府在投资和银行信贷资源的配置中仍具有绝对影响，国家可快速地将政策要求传递到微观主体。 （二）货币政策工具操作中流动性对冲成本存在差异 在货币政策工具操作成本方面，美国相对较低，中国流动性成本较高。近十年来，为应对外汇储备快速增加所带来货币被迫发行的流动性压力，中国人民银行采取发行央行票据、提高法定准备金率等多种方式进行对冲操作，在回收过剩流动性、避免恶性通货膨胀方面收效显著。中国人民银行以高外汇资产、高金融机构存款为主要特征的资产负债结构，决定了对冲操作需要支付大量成本。按照中国人民银行规定的 1.62%
20、的法定存款准备金率和 0.72%的超额存款准备金率来计算，每年需要支付大量利息。同时， “发行债券”的央行票据也要支付利息， “政府存款”余额基本没有投资收益。进一步说，中国巨额外汇储备约三分之一投资于美国国债和政府机构债券，而目前美国的债券收益率较低。外汇储备投资获得的收益不仅低于支付的存款准备金和央行票据利息，而且还要承受人民币升值带来的损失。与负债成本支出相比，中国人民银行资产的收益难以覆盖负债的成本。长期来看，这种资产负债模式不可持续。 四、对策 中国和美国处于不同的经济发展阶段，政治、经济和金融体制等诸多方面都存在较大差异。所以，中央银行的资产负债表和货币政策也有较大的不同。应对次贷
21、危机，美国和中国的中央银行的资产负债表都有较大规模的扩张。美联储主要通过给经济注入流动性而创造各种新资产，而在负债方增加的主要是一般意义的准备金项，并取得较好的效果。中国的货币政策在数量上较多地倚重信贷投放规模的同时，灵活地运用了法定存款准备金率和利率等常规工具组合。总体来说，效果比较明显。未来中国应加强以下方面的操作： （一）加强对中央银行资产负债结构的研究 要充分评估中国金融体系可承受风险的程度，提高各项货币政策工具使用的主动性，选择和创新符合中国实际的货币政策工具。中央银行需要优化资产结构，以提高货币政策效率。在本次经济刺激中，中国人民银行更多地是进行总量调控，这导致资金大量涌入房地产业，推高房
