1、环境风险管理与股权资本成本【摘 要】伴随着我国城市工业化进程的加快，越来越多的环境问题暴露出来，已经严重影响了人们的生活。如何解决经济增长与环境保护的矛盾，实现经济与环境的可持续发展，成为我国亟待解决的重要问题。同时，投资者也开始关注上市公司披露的环保信息，尤其是重污染行业，严格审视企业的环境责任，环保绩效对于投资决策的影响也日益明显。本文通过 SPSS 相关性分析，验证了企业加强环境风险管理，可以在一定程度上降低股权资本成本。投资者倾向于投资切实履行环保责任的企业，这有助于促进企业提高其环境风险管理水平，实现经济发展与环境保护的双赢。 【关键词】股权资本成本；环境风险；重污染；相关性 一、引
2、言 近年来，我国实现经济高速增长的同时，污染排放和环境问题也日益突出。 2009 年中国环境经济核算报告中显示，我国经济发展的环境代价不断上升，环境污染治理压力日益增大。不仅统计数据令人堪忧，环境污染给人们日常生活带来的影响也越来越明显。自 2013 年 1 月以来，我国中东部地区陷入严重的雾霾天气中，不仅对出行造成不便，更危害了人们的健康。雾霾并不是一种新的大气污染现象，而在近几年呈现出日益严重的趋势，成为持续性气候污染现象。 “雾霾” 、PM2.5 等名词再次引起人们关于环境问题的热议，环境风险管理的理念与重要性开始受到关注，企业的环境保护责任成为公众与媒体关注的焦点。同时，环境风险管理问
3、题使资本市场受到影响，降低了很多投资者对企业投资的信心，投资者会要求更高的必要报酬率，即提高股权资本成本，这可能对未来经济的发展造成十分不利的影响。 自 1990 年开始，环境风险管理在我国逐渐受到重视，三峡工程、北京奥运会等重大工程和项目都作出了环境评价。进入 21 世纪后，三鹿奶粉、修正药业毒胶囊事件、三友化工污染等一连串环境灾害事故的爆发，进一步引起了政府及环保部门对环境风险管理的重视。目前，绿色金融的理念风靡全球，投资者的环保意识日益强烈。而我国正处于经济转型的关键时期，严格审视环境风险与社会责任，对环境负责的企业将会更加受到投资者的关注，更容易获得资本市场的认可。若企业出现违法行为，
4、还有可能在一定时期内被禁止融资。因此，本文通过选取重污染行业企业的环保数据，来衡量企业环境风险管理水平，分析投资者的风险意识的转变，从而进一步分析环境风险管理对于股东要求的必要报酬率即股权资本成本，是否具有相关影响。 二、研究现状分析 在以往的国内外研究中，Spicer（1978）在经济优先委员会（CEP）对纸浆报业的测评中发现，企业的环境绩效和经济绩效成正相关，即节约能源、减少温室气体排放、降低污染成本等环境风险管理措施，对于企业的成长性、获利性、企业形象等方面具有正面的影响。 “Chen 和Metcalf”（1980）在 Spicer（1978）的研究基础上，增加公司规模作为控制变量，但是
5、得到了环境绩效与经济绩效无显著相关关系的结论。Mahapatra（1984）使用大样本及时间序列，比较六个不同产业的污染控制支出，得到了企业环境绩效与财务绩效呈负相关的结论。 “Klassen 和McLaughlin”（1996）研究发现，当企业发生不利的环境事件时，会产生明显的负异常报酬；当企业存在有利的环境情况时，会有有显著的正的回报。Frooman（1997）的研究表明，企业的社会责任行为与财务绩效存在正向关系，当公司出现违法或对社会不负责任的行为时，股票收益会下降。当环境污染事故发生时，从短期上看，罚款赔偿、项目中止势必会对企业带来巨大的损失；从长期来看，环境事故意味着企业环境风险管理
6、水平低，在日益激烈的市场竞争中没有优势，也必将影响企业的盈利。 “Sharfman 和 Fernando”（2008）研究了标准普尔的 500 家企业，得出环境风险管理能力较强的企业拥有较低的股权资本成本，改善环境风险管理与增加投资者数量密切相关的结论。沈红波（2012）以紫金矿业汀江污染事故为例，证明上市公司环保绩效能够在一定程度上影响投资者决策。 国内外研究表明，环境风险管理与经济发展有着密切的联系。在以往的理论文献中，绝大多数学者认为企业社会责任与经营业绩之间存在正相关关系，即企业承担社会责任可以促进经营业绩的增长，相反，企业不履行社会责任则会降低公司的效益。 以往大部分研究及其成果，集
7、中在环境工程或项目上，主要是针对环境绩效与企业经营效益之间的相关性研究，而较少涉及环境信息和资本市场层面，存在着明显的缺陷与不足。针对环境风险管理与资本成本的关系，国外研究已经取得一定的成果，而国内还没有展开广泛深入的研究。尽管有一些专家学者考察了股票市场对于改善环境绩效如何反应，但是，对于环境与股权资本成本关系的关注依然很少。加强环境风险管理对于资本成本的影响，目前还未得到一个普遍认同的结论。战略环境投资不仅能够提高资源利用率，对于融资市场也具有显著的影响。 三、研究假设与设计 （一）研究假设 1.排污费是指直接向环境排放污染物的单位和个体工商应当按规定缴纳的费用。企业缴纳的排污费越多，传达
8、的是一种对环境污染程度越大的不利信息。若未经处理直接向环境排放，就需要按标准收取排污费，超标排放还将受到相应的惩罚。绿色环保是企业发展的新方向，也是可持续发展的大势所趋。本文选取企业年度缴纳的排污费为解释变量，分析排污费与企业的股权资本成本是否具有相关性。 假设 1：重污染行业企业支付的排污费，与股权资本成本呈正相关的关系。 2.企业发生环境污染事故，不仅会严重损害企业形象，还会使资本市场对该企业做出负面反应，影响投资者对企业未来收益的预期。罚款数额越大，代表企业经营管理能力较差、环境风险管理水平较低。本文从企业罚款数额着手，研究企业缴纳的罚款对资本市场上投资者要求的必要报酬率的影响。 假设
9、2：重污染行业因环境事故支付的罚款数额越大，股东要求的必要报酬率越高。 3.安全生产费用是指企业按照规定标准提取，在成本中列支，专门用于完善和改进企业安全生产条件的资金。根据行业标准按时计提安全生产费用是企业加强环境风险管理的一种方式，本文选择重污染行业计提的安全生产费用为解释变量，分析该变量的增减能否引起股权资本成本的变化，进一步探索环境风险管理对股权资本成本的影响。 假设 3：重污染行业的安全生产费与资本成本呈负相关的关系。 4.企业每年支付一定数额的绿化费，用于生产厂区环境绿化等方面。单独列报绿化费，是企业环境风险管理的另一项评价指标。企业支出的绿化费越多，表明企业环保意识越强，环境风险
10、管理水平越高。因此，本文进行绿化费与股权资本成本之间的相关性分析，反应环境风险管理对资本成本的影响。 假设 4：重污染行业支付的绿化费与股权资本成本呈负相关的关系。 5.近年来，众多企业采取与我国国情相适应的“文明、节约、绿色、低碳”的生产方式。 “节能减排，低碳环保”是企业履行社会责任的体现，同时投资者也越来越关注企业的环境责任。本文通过收集重污染行业上市公司披露的年度节能数据，分析节约标准煤的吨数对于股权资本成本的影响。 假设 5：重污染行业企业节约标准煤的数量与股权资本成本呈负相关的关系。 （二）变量选取 （三）样本选取 2010 年 9 月 14 日，环境保护部公布的上市公司环境信息披
11、露指南中将如下 16 类行业划分为重污染行业：火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业。本文选取了煤炭、水泥、生物制药、石油、钢铁、电力、化工、造纸、纺织、酿酒十个重污染行业，共 438 家上市公司。环境风险管理数据来自于上市公司 2008 年和 2009 年企业年报和社会责任报告，均采用手工获取；股权资本成本采用 GLS 模型进行估算，财务数据取自国泰安数据库。 企业披露环境信息是通过企业年报或者发布独立的社会责任报告，在 2008 年之前，只有少数企业的发布社会责任报告，并且对环境信息做了详细披露，而大部分重污染行业企业并没有发布社
12、会责任报告，且年报中的环境风险管理信息披露也很少。近几年关于企业环境信息披露现状的研究，例如黄珺（2012）的分析中表明，我国企业的环境信息披露现状并不乐观，许多企业披露环境信息都只是在法律法规的要求下做出有选择的披露，存在避重就轻、报喜不报忧的现象。李雪芳（2006）认为我国环境信息披露比较少，比较零散，缺乏时效性，披露数据几乎都是绝对量，没有相对值数据，不利于比较。 由于十个重污染行业的 438 家上市公司对于环境信息披露的差别较大，无法完整提取同一企业的上述 5 个解释变量建立线性回归模型。因此，在实证过程中，针对排污费、罚款、安全生产费、绿化费、节能量这五个变量，分别选取了披露该变量信
13、息的不同样本，针对不同样本分别做双变量之间的相关分析。由于 2008 年以后环境风险管理的关注度越来越高，GLS 估算资本成本要求未来 3 年的预测数据，因此本文选取了上市公司 2008 和 2009 年的相关数据进行实证分析。 （四）资本成本估算方法 股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，其估算难度明显高于债务资本成本。最为重要的股权资本成本估算模型有：GLS 模型、Claus-Thomas 模型、Ohlson-Juettner 模型、CAPM 模型、GORDON 模型等。“Luzi 和 Lenz”（2006）数据显示，使用 GLS 模型估算股权资本成本的水平通常较低。目前我国研究
14、者如“陆正飞和叶康涛（2004） ”、沈艺峰（2005） 、黄娟娟（2006）等估算权益资本成本时，多数使用的是GLS 模型。汪平（2011 年）指出，GLS 模型估算结果是否合理，在很大程度上取决于未来盈利数据的预测质量。本文采用的是 GLS 模型来估算样本企业的股权资本成本。 四、实证结果及分析 （一）描述性统计分析 通常，企业在年度报告中或者通过发布单独的企业社会责任报告来披露本年度的环保信息。表 2 统计了各个行业中 2008 年和 2009 年单独发布社会责任报告的企业数目，以及占各行业的比重。结果显示，本文选取的十个重污染行业发布社会责任报告的情况并不乐观，这无疑增加了获取环保信息
15、的难度。 其中，化工行业的 137 家企业在 2008 年只有 7 家单独披露了企业社会责任报告，是十个行业中所占比重最小的，比重最大的为酿酒行业2009 年的 39%，一半以上的企业并没有发布企业社会责任报告，这种信息不对称会间接影响投资者的决策。信息的缺失使企业环保及风险管理水平无法得到合理的科学的判断。对比两年的数据，披露的比重有较小幅度的增长。数据表明，我国重污染行业对环境风险管理的意识还远远不够，没有对企业社会责任报告给予充分的重视。 表 3 描述了十个行业，在企业年报和社会责任报告中披露上述 5 个环保指标的企业数量之和。从统计结果来看，环保指标的信息披露情况也很不理想。其中，披露
16、罚款数的企业最多，披露节能量的最少。另外在统计过程中发现，各个行业各个企业的披露情况差别较大，没有统一的披露要求，同时披露这 5 项指标的企业只有 2 家。 （二）SPSS 相关性检验 1.排污费与股权资本成本 十个重污染行业的中，2008、2009 年披露年度排污费信息的样本量为 145。利用 SPSS 软件绘制的 P-p 图显示，排污费的自然对数近似服从正态分布，但资本成本不符合正态分布，因此进行 Spearman 相关分析。实证结果显示，资本成本与 LN 排污费的相关系数为 0.226，p 为 0.006，小于 0.01，实证结果在 99%的水平上是显著的，拒绝原假设。因此，假设一成立，
17、资本成本与排污费显著正相关。在资本市场上，投资者对于企业支付的排污费作出反应，企业通过进行排污制度改革，加强污染治理，节能减排等方式，不仅可以减少排污费用，保护环境，还可以降低企业的股权资本成本。 2.罚款与股权资本成本 有效的公司样本为 290 家，进行 Spearman 相关分析结果显示，资本成本与 LN 罚款相关系数为 0.248，P 为 0，小于 0.01。因此拒绝原假设，得出假设 2 成立，资本成本与罚款显著正相关。资本市场能够对企业的活动作出反应，企业不利好的行为影响投资者的决策（见表 5） 。 3.安全生产费与股权资本成本 样本数量为 80，进行 Spearman 非参相关分析，
18、结果显示，资本成本与 LN 安全生产费的相关系数为 0.304，p 为 0.006，小于 0.01。因此拒绝原假设，得出资本成本与安全生产费显著正相关。这一结论与本文中安全生产费与资本成本负相关的假设相反。分析产生这种结果的原因是，重污染行业的部分企业认为安全生产费的计提标准过高，企业难以承受，其中有些投资者对企业自身防范事故的意识不强，未将安全生产费用的支出视为必要的投入，因此会提高必要报酬率（见表 6） 。 4.绿化费与股权资本成本 披露绿化费信息的上市公司样本为 74 家，Spearman 非参相关分析结果显示，资本成本与 LN 绿化费相关系数为 0.197，p 为 0.092，大于0.
19、05。因此无法拒绝原假设，得出假设 4 不成立，资本成本与绿化费相关性不显著。资本市场对于企业缴纳绿化费的行为，没有作出明显的反应，表明投资者对于企业通过支付绿化费加强环保投入的方式没有充分的认识，并没有对资本成本产生明显影响。 5.节能量与股权资本成本 披露节能量信息的上市公司样本为 49 家，进行 Spearman 分析，得出资本成本与 LN 节能量相关系数为 0.270，p 为 0.061，大于 0.05 因此无法拒绝原假设，得出假设 5 不成立，资本成本与节能量相关性不显著。资本市场对于企业节能的行为，没有作出明显的反应，投资者并没有因为企业节约能源而降低必要报酬率。 五、结论与局限
20、上述实证分析表明，企业的环保绩效能够在一定程度上影响投资者决策，企业排污量越大，投资者要求的报酬率越高。企业缴纳的罚款金额越大，资本市场能够对环境事件导致的罚款做出负面反应，也会提高企业的股权资本成本。但是资本市场上，投资者对于企业环境绩效的考量并不充分，针对企业安全生产、节能减排以及绿化等问题的关注度不够，对企业在这些方面的环境风险管理行为没有足够的风险意识，因此，并没有在要求的报酬率中作出反应。从整体上来看，投资者日益关注价值投资、企业的长远发展和社会责任履行情况。如何加强环境风险管理，履行环境保护责任成为企业不可回避的问题。 分析本文在研究过程中的存在的问题及局限性，并提出了以下建议：（
21、一）加强企业社会责任信息披露 环保部等单位的研究显示，我国上市公司环境污染事故屡创新高，仅 2012 年第一季度环境事故发生的次数就与 2008 年、2009 年全年持平。在 2000 多家上市公司中，有 77 家发生了 113 起环境污染事故，但其中高达 50.6%的公司并未针对环境事故进行公告说明。 国家环保总局对环境信息披露进行了比较全面和详细的规范，要求企业强制公开和自愿公开环境信息，即对污染严重的企业，国家强制要求公开包括污染物名称、排放方式、排放浓度和总量、超标、超总量情况等方面的信息；对非重污染的企业，国家则不强制要求，但鼓励自愿公开。从企业年报及社会责任报告的情况来看，重污染行业环境信息
