1、1浅谈国际板推出的必要性和路径选择进入 21 世纪以来，各国金融市场联系日益紧密，德交所和纽交所宣布合并成立全球最大的证券交易所，港交所也积极寻求与美国纳斯达克证券交易所的合作，无疑加剧了原本已经十分激烈的上市资源争夺战。我国在证券交易所在此背景下推出国际板，将会吸引境外优质企业进入我国资本市场，可以完善我国资本市场，完善我国的公司治理结构等等。一、开设国际板的背景 随着我国市场经济的快速发展，我国资本市场在规模逐步扩大的同时，逐渐走向对外开放。从 1991 年我国第一支 B 股在上交所挂牌，1993年第一支 H 股在港交所上市，到 2002 年 11 月 5 日合格境外机构投资者境内证券投资
2、管理暂行办法的出台，再到 2006 年 4 月 13 日央行发布六项外汇管理政策，其中后三项对资本项目外汇管理作了调整。我国资本市场逐步走向与国际资本市场的接轨。 一个成熟的资本市场体系应当包括两个方面：一是境内企业和投资者走出去；二是境外企业和投资者可以走进来。当前，我国企业可以走出去，境外合格机构投资者可以通过 QFII 投资于我国境内资本市场，我国机构及个人投资者也可以通过 QDII 投资于境外资本市场。然而，我国现行资本市场体系缺少一个重要制度，即“境外企业境内上市制度” ，导致境外企业不能进入我国资本市场融资。纵观美国、香港等成熟资本市2场体系，要建立和发展一个成熟的资本市场体系，一
3、个可以让境外企业实现境内融资的境外企业境内上市制度不可或缺。缺少了这个制度，将严重制约我国资本市场的发展。 二、适时推出国际板的必要性 1.国际板的推出，有利于推进外汇储备分流及人民币国际化进程 国际板的推出，不仅可以为人民币的自由兑换寻找变相通途，而且更为过快增长的外汇储备减压另辟蹊径。中国投资者不必出境，就拥有了可以投资境外优秀跨国公司的便利。外国公司从国际板募集到的人民币资金，若要投资我境外业务，则需要将人民币兑换成美元、欧元或日元，这将从一定程度上缓解中国巨额外汇储备增长及人民币升值压力，有利于国际收支平衡，进而有利于国内货币政策的稳定与调控，有利于人民币国际化进程的推进。 2.国际板
4、的推出，有利于推进我国资本市场国际化进程 创立国际板市场，将我国的证券市场同国际市场联系起来，在市场运作机制、市场监管方式、市场服务体系等各个方面向国际标准靠拢乃至看齐，使得我国监管部门、证券公司、中介机构、公司股东等逐渐熟悉国际资本市场的运作方式、国际惯例等，以此来促进国内证券市场的规范化发展，推动我国证券市场的国际化进程。同时，进一步形成更加均衡的资本市场发展格局。 3.国际板的推出，有利于拓宽我国投资者的投资渠道 长期以来，由于我国金融市场的发展都滞后于实体经济的发展，对国内投资者来说，资本市场中能够投资的项目极为有限。而国际板的设3立将能有效地缓解民间资本富余的投资需求，使国内那些缺乏
5、海外投资经验的投资者也能够方便地在本土对境外企业进行投资。 三、国际板推出的路径选择 1.挂牌形式 在央行提出建设国际板的构想之后， “借助 B 股推出国际板”曾一度成为市场的预期。这样的预期不无道理，目前 B 股市场极度缺乏流动性，多个主要市场功能已经丧失。随着中国股权分置改革的完成，解决历史遗留的 B 股问题越来越成为市场的呼声。在 2009 年 11 月间，B 股指数大幅上涨了 19.33%正是充分反映了市场的这种预期。 但是，这种预期的可行性仍然存在诸多争议。B 股市场是直接用美元结算的股票市场，而在当前人民币资本项目没有完全放开的情况下，采用 B 股建设国际板，境外公司上市所募集资金
6、的投向就成了问题，如果无法顺畅地投资于国内，那么，这种意义上的国际板将有可能从国内“抽血” 。 按照这样的逻辑，境外公司在国际板上市，可选择的方式主要有两种：直接 IPO 和发行中国存托凭证（CDR，China DepositoryReceipt） 。 与 IPO 相比，CDR 的发行方式较为复杂，其基本程序为：境外公司增发新股或股东出让存量股票，由境外券商将上述股票交付托管银行，其后，预托银行在 A 股市场发行相应的 CDR 并交付内地券商，内地券商再将 CDR 发售给内地投资者，并将融资款项通过预托银行和托管银行交付境外券商，境外券商再将募集资金交付给境外公司。 基于以上理由，境外公司在
7、A 股市场直接 IPO 将是目前为止的最佳4选择。 2.上市公司选择标准和募集资金投向 在人民币资本项目没有完全放开的情况下，如果选择直接 IPO 的方式推出国际板，上市公司选择标准和募集资金投向也将受制于目前的外汇体制。 在这种情况下，2005 年 3 月由央行发布的国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法 （以下简称办法 ）值得借鉴。该办法的相关规定，实际上对拟发行人民币债券的国际开发机构做出了两个方面限制，一是国际开发机构应该拥有中国境内业务并达到一定规模，二是所募集资金项目仍需投资于中国境内。这一方面规避了境外公司在中国境内融资可能造成的“抽血” ，另一方面，也规避了目前人民币资本项目没
8、有完全放开的政策障碍。 据金融投资报报道，2009 年 11 月 9 日，上海证券交易所副总经理刘啸东在第八届中国金融市场年会上透露，国际板上市公司应有中国业务。这实际上透露了目前阶段监管层推出国际板的基本思路，即与国际开发机构申请发行人民币债券基本相同，拟在国际板上市的境外公司需有中国境内业务并达到一定规模，而在目前的外汇体制下，募集资金投向也将是中国境内，这将与设立之初的 B 股的“招商引资”作用起到异曲同工的效果，而且不会造成对中国境内资金的“抽血” ，同时，境外企业在在境内开展业务也将有效地规避外汇风险。更为重要的是，这将使国际板的推出获得更广泛的支持，因为这样可以避免国际板使境内投资
9、者产生境外公司境内“圈钱”的印象。 53.估值体系 A 股市场与境外市场有着不同的估值体系，在牛市，境外成熟市场的平均市盈率可达 25 倍左右，而 A 股平均市盈率在牛市却可能高达 70-80倍；同样，在熊市谷底，境外成熟市场的平均市盈率可低至 5 倍左右，而 A 股的平均市盈率却很难低于 15 倍。形成这种现象的原因众说纷纭，包括新兴市场的成长性、A 股容量过小和投资者的成熟程度等诸多解释。不过，境外公司在国际板上市之后，到底是遵从 A 股市场的估值体系，还是境外的估值体系，在国际板正式推出之前，还不得而知。 不过，可以肯定的是，我们必须做好应对 A 股定价权旁落的风险。同时，现今 A 股市
10、场虽然与境外市场的联动性日益加强，但仍不完全同步。在引进境外公司上市国际板之后，有可能加大境内外资本市场的联动性。在这种情况下，一个潜在的风险是：境外金融风险向境内传导的速度将加快，力度将加大，这增加了国内金融市场的安全系数，同时，也对国家的金融监控能力提出了更高的要求。 另外，不可否认的是，在 IPO 过程中，我国现行的询价机制在实践运用中却有各种各样的问题有待完善，而 IPO 的定价机制（如发行市盈率过高等）也为众多人士所诟病，因此，在推出国际板之前，改革目前的发行体制和定价机制应该首先提上日程。 在我国推出国际板是势在必行的也是利大于弊的，这可以加速我国资本市场体系与国际资本市场体系的接轨；在引入境外优质企业的同时，提高我国 A 股上市公司质量，在实现境外企业境内融资的同时让我国投资者可以分享我国和世界其他国家、地区经济增长带来的收益；有助于6解决我国金融体系面临的一些问题，诸如人民币增值压力、外汇储备问题等；也有助于缓解我国现阶段面临的一些实体经济问题，诸如通货膨胀、股市、楼市泡沫等等。 作者简介： 李红运（1988-） ，男，北京物资学院硕士研究生。 王宝森（1963-） ，男，北京人，博士，北京物资学院教授。
