1、1实业央企私募股权基金的发展研究摘要：2006 年政府主导“产业基金”试行，实业央企正式试水私募股权基金。在回顾了实业央企参与私募股权基金的历史背景前提下，指出央企背景的基金数量和出资规模虽逐年增加，但实业央企试水私募股权基金目前尚处在起步期。与此同时，一些实业央企更看到了参与私募股权基金有利于推动主业发展、实现经营多元化，有利于促进业绩增长，更有利于提高投资收益、降低投资风险。在分析了目前实业央企参与私募股权基金特征的基础上，结合央企实际，提出了未来可借鉴的发展模式。从更长的一个时间周期看，当下实业央企 PE 实践迈出的任何一步，可能就是一个新机制新模式的起点，因而具有现实意义。 关键词：实
2、业央企；私募股权基金；CVC 模式 中图分类号：F832 广义中央企业（简称央企）包括了实业央企和金融央企。金融央企从事私募股权基金业务是其业务领域的自然延伸，目前金融央企大都开展了私募股权基金业务。实业央企，是指国务院国有资产监督管理委员会根据国务院授权，依照中华人民共和国公司法等法律和行政法规履行出资人职责直接管理的企业。如，中国航空工业集团、中国航天科技集团、中粮集团、长江三峡集团总公司等。本文主要研究对象为实业央企。 实业央企试水私募股权基金才刚刚开始，甚至还没有经历一个完整2的业务周期或经济周期。作为具有明确主营业务的大型企业，是否需要借助 PE 模式和机制？如何利用成熟资本手段或金
3、融工具推动产业的发展和战略的实施？在 2012 年私募股权基金经历了较大变局之后，再回顾这次调研具有现实意义。 一、实业央企参与私募股权基金的历史背景 私募股权投资基金是全球成熟的资本运作模式，近十年在中国获得了快速发展。私募股权基金（广义 PE）自 20 世纪 60 年代，沿着 VC（风险投资）和并购基金两条历史主线脉络发展，以 VC 形式广泛应用于新兴科技企业的创业投资，以 KKR 为典型代表的并购基金被广泛应用于产业重组和产业升级。经过几十年几轮经济周期的淘洗，私募股权基金从基本游戏规则、监管法规到运行机制等已形成一套成熟的投资模式。 作为舶来品，私募股权基金在中国同样主要沿着两条脉络发
4、展。一是伴随着 2000 年前后出现的互联网热潮，VC 在中国境内掀起的热潮。二是 2006 年政府主导的“产业基金”的试行标志着 PE 概念的正式导入。由此开始私募股权基金在中国近十年特别是近五年的高速发展。 2006 年政府主导“产业基金”试行，实业央企正式试水私募股权基金。2006 年 12 月第一支产业基金设立，随后三批十只被批准的产业基金陆续成立（详见表 1） 。其中金融央企和实业央企是主要参与力量。实业央企从此开始进入私募股权基金领域。因此，实业央企正式参与私募股权基金的运作只有 6 年的时间。截至 2011 年 11 月，已有近 20 家实业央企参与私募股权基金的设立。 二、实业
5、央企参与私募股权基金尚处在起步期 3在发改委备案的基金中，国有机构出资比重越来越大。近年来国有企业参与设立的私募股权基金的数量和规模屡创新高，国有资本已经与外资、本土民间资本等共同成为私募股权基金的三大主力。其中，央企背景的基金数量和出资规模逐年增加（详见表 2） 。 如果不考虑金融央企，实业央企参与的数量并不多，100 多家实业央企中真正以私募股权基金方式拓展业务的不到 20 家（详见表 3） ，比例并不高。且其中大多数因为各种原因，推进项目投资的速度不快。 但与此同时，多家实业央企正在积极研究如何在产业战略实施的过程中有效借鉴私募股权基金的机制和模式。作为各行业龙头企业的实业央企，如何可以
6、熟悉并能够有效利用国际市场普遍使用的金融工具，是一门必修课，也是一门实践的学科。尽管组织规则、管理团队尚待建立和发育，且尚未经历一个完整的投资周期，起步期的实业央企 PE 尚乏善可陈，监管政策、国企机制等被广泛认为是国企开展 PE 实践的主要障碍等等。但从更长的一个时间周期看，当下实业央企 PE 实践迈出的任何一步，可能就是一个新机制新模式的起点，具有现实意义。 三、实业央企参与私募股权基金的特征 实业央企参与私募股权基金主要有以下 5 个特征。 （一）内部建立统一运作平台 实业央企往往通过下属控股子公司，统一管理与资本相关的业务。在参与设立私募股权基金的实践中，一般采用在内部组建统一运作平台
7、的方式来管理旗下基金的实际运作。如中粮集团金融事业部下属中粮信托有限责任公司是中粮集团金融股权投资管理平台，负责旗下基金业务4的设立和管理（见图 1） 。中航投资控股有限公司（简称中航投资）则是中航工业集团旗下的金融投资平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台（见图 2） 。 （二）多采用公司制组织形式 基于现有法律框架和监管要求，实业央企多采用公司制组织形式构建基金运行平台。这种组织形式从治理层面上保证了国有资本投资决策程序的所谓安全性。但这同时也限制了此类私募股权基金充分发挥 PE 合伙机制优势的空间。 （三）多为联盟策略 实践中，实业央企多与金融央企联合出资组建基金。自“产业基金”试行开
8、始的实业央企+金融央企的组建方式延续至今。这种合作方式实为初涉 PE 领域的实业央企的首要选择。通过金融央企便利的融资通道，实业央企能够顺利筹集大规模的资金。产业能力+金融能力的组合，即便早期并没有良好的业绩支撑，也能有利于建立良好的市场形象，吸引外部投资人参与到后期的基金募集。如，中航产业基金、中广核产业基金均是由实业央企+金融央企组建而成。而金融央企也在此过程中大大延伸了自己的业务领域。 （四）扮演双重角色 实业央企往往扮演出资人和基金管理人的双重角色。它们通常作为首只基金的主要出资人，同时在基金管理公司中拥有控股权。在现行监管体制下，这种安排能够“有力证明”实业央企对基金拥有控制权，能够
9、通过基金实现自己的战略意图。 （五）普遍采用分级决策机制 5实业央企参与私募普遍采用分级决策机制。央企及其旗下的基金管理公司是母子公司关系，在投资决策机制方面多采用分级决策的方式，各级部门根据授权范围做出相应的决策。长江电力投资为例，见图 3。 在创建期，实业央企 PE 就呈现起步高、规模大等特点，这既是现实的选择，也有某种既有理念的深刻烙印。一种金融工具的使用，最终将服务于其主体的战略目的，否则就可能陷入追风、投机的做“势” ，却偏离了做“实”的正轨。 在国家政策大力鼓励金融创新与实体经济持续发展的环境下，私募股权基金在中国发展方兴未艾，对实业央企而言，面临着借助私募股权投资吸纳优质资源、提
10、升竞争实力、利用投资组合降低投资风险、吸引优秀人才、实现产业整合、推动产业升级的历史机遇。 四、实业央企参与私募股权基金的目的 实业央企参与私募股权基金主要有以下三大战略目的。 （一）推动主业发展 对于占据垄断地位同时产业发展需要巨量资本的央企而言，必须考虑拓宽融资渠道，借助社会资本，分散投资风险。如中国航空产业基金所募集的两期资金全部内部定向投资。集团首先根据主业需要将资金投向中航工业集团旗下的实业企业，对集团内部资产进行整合与重组。同时还可以通过产业基金，对集团资产进行价值挖掘和重新发现，进而培育出高价值的资本化主体。 （二）实现经营多元化，促进业绩增长 对现金流丰富但主业增长乏力的企业而
11、言，必须通过资产的优化配6置，寻找新的业务增长点，寻求业绩的持续增长。如长江电力为保持业绩持续增长，利用盈余资金进行投资，其中 70%用于主业战略投资，30%用于财务投资。主业投资由资本运营部负责，财务投资则通过旗下的基金操作实现。实业央企通过基金试水多元化产业布局。 （三）进行投资组合，提高投资收益，降低投资风险 实证研究证明，包含私募股权基金的投资组合能够有效提高投资收益，降低投资风险（见表 4） 。 利用投资组合实现资产优化配置，是国际机构的通行做法，也是国内大中型企业未来的趋势性选择。更为重要的是，实业央企借助私募股权基金进行对外项目投资和并购，能够充分利用 PE 优势，通过协议约定降
12、低投资风险，有效规避各类系统风险，保护商业秘密。 私募股权基金是一种市场化的金融工具，其能够带来的好处不仅仅是产业发展和经济收益，更为重要的是通过这种市场化的 PE 机制带来实业央企内部机制和文化上的市场化进化。这可能是当下 PE 实践更有价值的成果。 五、未来可借鉴的发展模式 可以预见，被业内普遍担心的几对矛盾监管制度相对滞后与市场化实践要求、市场化激励机制与国企激励机制、合伙（契约）文化与国企文化等将在未来一定时期内长期存在。但是，无论是否参与私募股权基金，实业央企都应该学会与股权私募基金共舞。从产业发展、国际并购、建立持续竞争优势等方面看，实业央企作为行业龙头都不应该站在私募股权基金的门
13、外。而现实的情况是，大部分的实业央企对于7如何有效使用资本手段促进产业发展，不是走得太快，而是无论从理念到方法都存在着较大的差距。 （一）CVC 模式 与此相反，国际大中型企业则在利用 PE 机制上已形成成熟的模式，这种模式总称为 CVC 模式。 1.CVC 模式概念 Corporate Venture Capital（公司创业投资，或称企业主导型投资），为具有明确主营业务的非金融大企业，为实现自身的战略目标，对企业内外部具有战略相关性的创业项目（也包括了并购项目）以基金方式进行投资的行为。 IBM、英特尔、思科、西门子、雀巢、美国嘉吉、迪斯尼、默克等国际大型企业均已经将此模式作为资本手段的重
14、要构成或者辅助工具。而国内发展较快的大型民营企业也已经开始涉足这一领域，如复星集团、光明集团、万向集团、腾讯等。其中，IBM 模式最为典型。 2.模式要点，以 IBM 为例 该模式的要点主要如下： 第一，IBM-VCG 作为 IBM 集团全资的创投集团主要负责 IBM 的对外投资项目；其投资的目标在于为 IBM 打造一个“技术创新生态系统” ；该投资部门一般不直接投资，而是由 IBM 以 LP（有限合伙人）的形式直接将资金注入独立的创投。这种制度安排由资金所有者向贸易操作者提供资金，投资者按约定获取利润的一部分，但不承担超过出资之外的亏损。这样既能降低投资人的风险，又能促使操作者为资金的增值勤
15、勉谨慎服8务。 第二，独立的创投根据自己的策略进行投资并将创业企业引荐给 IBM的业务单元。IBM-VCG 根据业务单元的需要对创业企业进行直投或并购。 第三，在投资期间，IBM 的咨询服务部还会为创业企业提供必要管理、技术、渠道等各方面的软环境支持（具体见图 5） 。 3.CVC 投资的一般特点 一是主体一般为非金融类大企业；二是主营业务明显，创投仅为促进主业发展的辅助手段；三是主要目的是为了实现自身经营的战略性目标；四是投资对象既包含外部创业项目，又包括企业内部的创研项目；五是投资项目与主业存在密切战略相关性。六是早期的创业投资项目与后期的并购项目往往形成良性的投资循环。 （二）三种可行的
16、运作方式 实际上，各类企业在长期实践中也摸索出各具特色的运作模式。结合实业央企（国内大型企业）的行业特点及自身特点，主要可以借鉴三种可能的私募股权基金运作方式。 1.外部 CVC，以思科为例 思科早期得益于红杉资本的投资，并学会借助资本的力量推动企业的进一步增长。其外部 CVC 的具体做法是：对于早期不熟悉的市场，作为唯一 LP 设立基金，委托专业投资管理机构开展投资业务。其在中国的早期投资就是作为唯一 LP 委托软银赛富投资管理机构进行投资。并陆续发起二期、三期基金，吸引了更多具有国际背景的出资人的参与，有效的放大了资本规模（见图 6） 。 9这种方式通过委托国际或国内专业投资管理机构，对基
17、金投资范围和规模做有效约定，从而实现既定的战略目的。对于具有明确战略意图，又初涉 PE 领域的大型企业具有现实的借鉴价值。 2.内部 CVC，以英特尔为例 英特尔投资是英特尔集团的内部基金，采用国际通行的 CVC 模式设立。作为英特尔内部基金，其投资行为受母公司发展战略的约束，必须围绕着英特尔基于互联计算的战略方向展开投资并兼顾财务收益。其唯一出资人为集团总部。投资范围包括有助于开发行业标准解决方案、推动全球互联网成长、促进新型使用模式以及提升计算和通信平台技术水平的现有及新兴技术公司。投资对象包括上市公司，处于快速成长期的公司、处在种子期的技术创新型企业等（见图 7） 。 这种方式，对于面临
18、诸多限制条件的实业央企而言，具有现实可借鉴性。但是，体制内的操作如何规避机制问题，充分发挥 PE 市场化机制的优势？这是值得我们进一步思考的问题。 3.并购中的借力和借道 这种方式尤其适合在海外并购中。借力，即借助国际股权基金的资金能力实现并购目的。借道，即扮演国际私募股权基金背后的隐身投资人，曲线实现并购目的，同时又能够有效规避多种风险。早期中国企业的海外并购实现手段较为单一，未来利用 PE 极具灵活和弹性的操作手法，更能有效的提高海外并购的成功率。 参考文献： 1中信证券.中信证券私人股权基金专刊J .2007-2012. 102魏炜，朱武祥.重构商业模式M . 北京：机械工业出版社，2010. 3清科集团. 清科数据库DB . 清科集团研究中心，2010-2011. 4投中集团.投中数据库DB . 投中集团，2010-2011. 5和君集团.和君集团产业研究中心数据库DB .和君集团，2011. 6谢多.中国债券市场发展原因、建议与展望J.中国市场，2013， （7）. （编辑：周南）
